沃施股份：创业板上市公司如何演绎并购“蛇吞象”

 

通常情况，“蛇吞象”并购主要指上市公司在保持控制权不变的情况下，收购第三方的体量超过上市公司的标的资产。从上市公司角度来看，该类并购主要需要解决两类问题：

一是如何保持上市公司控制权稳定。一般解决的是上市公司不能被重组上市（创业板或不能被借壳的其他情形）、上市公司实际控制人不想让渡控制权、标的公司不满足重组上市条件等痛点，而适用的前提主要是标的公司实际控制人愿意放弃上市后的控制地位或者标的公司股权结构较为分散。

二是如何筹集足够的资金或者运用合适的支付方式收购（或控制）标的资产。通常情况下的困境是：上市公司无足够的资金、或较难从金融机构融资、或者发行股份收购（控制）标的资产可能导致控制权发生变更或者影响控制权的稳定性（比如交易后标的公司原实际控制人持有上市公司股比与上市公司原实际控制人股比相差不大）等。

为了解决上述问题，分步收购（降低收购比例）、分期支付对价、引入并购基金、上市公司实控人认购配套融资、上市公司或实控人提前入股标的资产、打散标的公司股权、表决权委托等方案也就应运而生。与此同时，标的公司股东的最终退出、并购过桥资金或财务投资人退出、上市公司实控人资金筹措及后续偿还、收购后上市公司和标的公司运营管理的划分等也就成了此类收购必须配套考虑的问题。

接下来将为大家介绍一例非常经典的“蛇吞象”并购案例——创业板上市公司沃施股份收购中海沃邦，在一系列紧凑的交易安排中，我们来看看沃施股份是如何演绎“蛇吞象”并购交易的。

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沃施股份收购中海沃邦的主要过程

主要过程如下：

准备阶段（停牌期间）：上市公司对标的资产进行增资、后续又收购部分股权。第1笔发生在2017年11月，上市公司设立的并购基金耐曲尔对标的公司增资4.5亿元，取得其10%股权（增资前标的公司100%股权对价为40.5亿元）；第2笔发生在2018年1月，上市公司设立的SPV（沃晋能源）现金收购标的公司27.2%的股权。

第一次交易（即实现对中海沃邦控制及并购基金财务投资人退出）：预案于2017年12月披露，于2018年5月30日上会审核，未获通过。具体原因可参见其他公众号的总结，在此不再赘述。

第二次交易（即实现对中海沃邦控制及并购基金财务投资人退出）：草案于2018年9月披露（对第一次的方案进行了修改），于2018年12月5日上会审核，有条件通过。不过交易成功后，上市公司股价却并未有大的增长。

第三次交易（即实现剩余财务投资人退出）：2019年3月27日晚，上市公司公告重组预案，拟发行股份购买沃晋能源增资后的41%股权，从而间接购买中海沃邦11.15%的权益。

整个交易过程看起来较为复杂繁琐，我们可以将其总结为“蛇吞象”并购“三步曲”：第一步，利用杠杆提前入股标的公司；第二步，财务投资人换股退出；第三步，标的公司剩余股东退出。每一步中所采用的手段都是为了保障最终交易的实施，在介绍整个交易前，先简要回顾一下上市公司和标的公司情况，探讨一下并购动机。

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交易背景：沃施股份面临业绩压力需要转型

沃施股份是一家以园艺用品的研发、生产和销售为主，兼顾园艺设计、工程施工和绿化养护等业务的综合服务提供商，公司2015年成功在创业板上市。面对国内外市场环境的严峻形势和市场竞争加剧等不利影响，公司上市后主营业务及产品毛利率持续下滑，归母净利润连年下降。2017年，公司的营业收入约3.8亿元，归母净利润仅约581万元。公司2017年10月停牌前的市值约20亿元，低迷的业绩难以支撑公司的市值。

交易标的中海沃邦成立于2007年，主要从事天然气的勘探、开发、生产、销售业务，通过签订产量分成合同（PSC合同，又称“产品分成合同”），作为合作区块的作业者开展天然气的勘探、开发、生产、销售业务。公司2017年的营业收入约7.7亿元，净利润约3.1亿元，盈利能力远远高于沃施股份。

在整个交易前，中海沃邦100%股权的估值约为40.5亿元，其大股东山西汇景（自然人刘庆礼全资）持有70%的股权，对应估值约28.35亿元；上市公司市值约20.38亿元，实际控制人吴氏家族合计持有上市公司46.77%的股份，对应市值约9.53亿元。此外，上市公司在2017年末货币资金仅有2.26亿元，归属母公司股东的权益仅4亿，当年归母净利润更是少的可怜。加上上市公司股价自2016以来下跌过半的压力，导致上市公司需要进行转型，而上市公司实际控制人的实力又促使其在面临大体量资产只能采用杠杆。

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第一步：提前入股标的公司

交易架构如下：

提前入股标的公司主要有两种方式——以上市公司为主导和以上市公司实控人为主导，主要目的都是为了“打散”（这个词不太好。。。但是比较形象）标的公司实控人所持股权，而以上市公司实控人为主还可以增强上市公司实控人的控股权。

沃施股份选择的是以上市公司为主导，通过上市公司控制的并购基金（耐曲尔）和SPV（沃晋能源）入股中海沃邦（如何通过协议或者出资安排进行控制，很多文章都进行了总结，有兴趣大家可以查询）。前者出资4.5亿对标的公司进行增资取得了10%股权，后者出资12.24亿元收购了标的公司27.20%的股权。

这一步有几个关键点，也是本次交易能成功推进的前提:

一、联合财务投资人，解决“蛇吞象”并购的融资难题。一般情况下这类上市公司或实控人较难进行银行融资，而民间借贷成本又比较高，市场上很多交易最终因为买方无法筹集到资金而放弃了。而沃施股份就厉害在它组了一个上市公司大佬团，其中，并购基金（耐曲尔）的LP分别为於彩君、桑康乔、许吉亭，分别为雷迪克（300652）的实际控制人之一、誉宴集团（1483）的实际控制人、上海恒爱基业医院投资公司董事；SPV（沃晋能源）的少数股东和借款方为济川控股及其子公司，济川控股是济川药业（600566）的控股股东。

二、以上市公司为主导，而非财务投资人直接入股标的。避免造成直接“突击打散标的股权”的情况（虽然采用并购基金本质上也是打散了标的公司股权），对后续证监会审核通过带来障碍（索引：证监会于2017年3月24日的新闻发布中强调对突击打散标的股权、表决权给他人、规避实际控制人认定回避重组上市监管的情况从严监管）。

此外，交易中没有选择以沃施股份实控人吴氏家族为主导，一方面可能是实控人家族无足够资金；另一方面，如果财务投资人借款给沃施股份实控人，则后续退出会多一个环节，而如果财务投资人全部采用股权的方式，则在财务投资人换股退出过程上市公司较难在不影响控制权的前提下控制标的公司。

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第二步：财务投资人换股退出

4.1 并购基金耐曲尔财务投资人退出

交易架构如下：

财务投资人换股退出这一步在实施时需要同时对标的公司实施控制，一般在发行股份购买资产交易完成后上市公司可以控制标的公司50%至51%的股权，本次交易为50.50%，主要是尽可能控制交易对方在上市公司所占的股比，保持上市公司实控人与交易对方较高的持股比例差距。

这一步有几个细节需要注意：

一是持股比例需要拉开差距，具体指上市公司实控人与交易对方（或标的公司原实控人）交易后持有上市公司股比的差距，以及交易后上市公司第一大股东和第二大股东持股比例的差距（参见《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用—证券期货法律适用意见第 1 号》相关规定）。沃施股份的交易中，对于前者主要是通过控制收购比例来解决，对于后者则通过设立持股平台海德投资，并将吴氏家族直接持股的一部分转让至海德投资，从而保住第一大股东地位。

二是标的公司剩余股权收购安排需要明确，且不影响上市公司控制权。沃施股份未通过证监会重组委审核的那一次就因为没有明确剩余股权的收购安排（原文表述为“不排除进一步取得中海沃邦的剩余股权”）。后续修改为了“若后续收购中海沃邦剩余股权，将以现金的方式支付”。

三是配套进行控制权及原有业务的相关承诺。一方面是保持上市公司控制权稳定，包括上市公司实际控制人维持控制权、交易对方不谋求上市公司控制权、未来60个月内不存在变更控制权的相关安排、董事会席位安排、财务投资者放弃表决权等；另外一方面，上市公司实控人承诺交易完成后60个月内上市公司原有主营业务保持稳定且不会置出等。

4.2 SPV（沃晋能源）财务投资人退出

交易架构如下：

这一步主要实现的是SPV（沃晋能源）的财务投资人济川控股的换股退出。在交易的每一步安排上可谓是“精打细算”：

一、交易实施前，SPV（沃晋能源）的股东西藏科坚向嘉泽创投转让沃晋能源15%股权及相应债权14,048.72万元。而西藏科坚与嘉泽创投同属济川控股控制，“左手倒右手”有必要吗？如果不转让SPV（沃晋能源）15%的股权，上市公司直接收购的情况下，交易完成后，济川控股将持有上市公司约17.33%的股份，成为上市公司新的第一大股东，将视为“控制权发生变更”。此次交易中，上市公司仅收购SPV（沃晋能源）41%的股权，而保留了8%的股权未进行收购，也是出于这个目的。

二、交易实施前，上市公司、西藏科坚、嘉泽创投将以对沃晋能源合计116,058.13万元的债权对沃晋能源同比例增资。在标的层面实施了一次债转股，目的何在？假若不进行债转股，那么交易完成后上市公司持有SPV（沃晋能源）的股权将变为92%，而SPV（沃晋能源）此时的负债大约是11.74亿元，交易完成后上市公司将欠济川控股及西藏科坚合计约8.3亿债务，其利息支出可能将进一步“吃掉”上市公司的利润。

除此之外，此次交易完成后吴氏家族控制上市公司约23.32%股份，济川控股通过西藏科坚、嘉泽创投控制约17.33%的股份，两者相差不到6%的差距，也容易对吴氏家族是否为上市公司实控人的判断造成不利影响，所以财务投资人只好再次放弃了表决权。

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第三步：标的公司剩余股东退出

根据上市公司的承诺，若后续收购中海沃邦剩余股权，将以现金的方式支付。目前，中海沃邦100%股权的预计交易价格为50亿至55亿元，剩余股东持有中海沃邦49.5%的股权，即使是现在收购，上市公司也需要拿出24.75至27.23亿元的资金，后续收购仍然是个难题。

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小结

沃施股份本次“蛇吞象”交易走的过程较长，交易能走到现在，财务投资者的鼎力相助可谓功不可没，尤其是济川控股，动用了约8.55亿资金，不仅要借款给SPV，还要借款给上市公司。

最后，我们简单回顾一下这个交易的主要参与方的收益情况：

以上。

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