中银证券：给予三七互娱买入评级

中银国际证券股份有限公司卢翌近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《逆风之下业绩表现稳定，多款新品近期上线》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为30.69元。

　　三七互娱(002555)

三七互娱发布2022全年以及2023年一季度业绩，2022营业收入164.06亿元，同比+1.17%；归母净利润29.54亿元，同比+2.74%。23Q1营业收入37.65亿元，同比-7.94%；归母净利润7.75亿元，同比+1.92%；扣非后归母净利6.70亿元，同比-12.01%。公司2022年收入逆势上涨，且海外收入占比持续提高，获得版号的产品储备丰富。维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点

22Q4新游贡献业绩增量，出海收入占比进一步提高。22Q4公司代理的两款卡牌游戏《空之要塞：启航》、《光明冒险》正式上线，贡献业绩增量。22Q3发布的新游《小小蚁国》流水稳步上升，逐步进入回报期，根据七麦数据，该游戏iOS畅销榜排名最高来到33位。在运营产品《叫我大掌柜》生命力旺盛，深耕微信小游戏业务，提升投放效率的同时带来流水增长。公司坚持全球化战略布局，海外收入与占比持续攀升。2022年公司海外收入59.94亿元，收入占比增长至36.54%，并于2022年10月首登data.ai出海收入榜第一。旗下出海现象级产品《Puzzles＆Survival》累计流水已超60亿元。23Q1公司非经常性损益1.04亿元，对比22Q1由负转正，主要由金融资产带来的投资收益组成。由于23Q1公司未上线重磅游戏且过往游戏并无较强业绩增长，23Q1公司营收下滑。

深耕优势类别游戏，大部分储备产品面向全球发行。公司自研产品储备中已有3款游戏获得版号：MMORPG《扶摇一梦》、SLG《霸业》、卡牌《龙与爱丽丝》，有望近期上线；未获版号的自研储备共4款，大部分计划全球发行。代理/定制储备中10款已获版号，其中《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》已定档5月。此外还有多款计划境外发布产品，包括基于《Puzzles＆Survival》数据与经验开发的《Puzzles＆Chaos》。

毛利率小幅下滑，销售费用跟随产品周期回落。2022年公司毛利率81.4%，同比-3.4ppts；销售/管理/研发费用率分别为53.2%/3.2%/5.5%，同比-3.0/+0.4/-2.2ppts。23Q1公司毛利率78.2%，同比-8.1ppts，销售/管理/研发费用率分别为50.9%/3.4%/5.3%，同比-5.5/+0.7/-1.4ppts。由于2022年、23Q1代理游戏收入占比较高，游戏分成成本增加，公司毛利率同比缩减。销售费用同比下滑，主要由于《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游上线导致流量投放费用较高，同时2022年、23Q1上线新游整体较少，另外我们预计公司投放效率有较大提升。

　　估值

我们认为三七互娱优势品类自研实力雄厚，运营发行能力在国内和海外均保持领先地位；获版号产品储备数量多，将持续带来业绩增量；计划全球发行的产品储备丰富，有望持续强化海外市场竞争力。由于公司储备产品有望逐步贡献业绩增量，我们调整2023/24/25年归母净利润为33.29/39.83/45.25亿元，维持“买入”评级。

　　评级面临的主要风险

　　游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券姚蕾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.79%，其预测2023年度归属净利润为盈利35.42亿，根据现价换算的预测PE为19.18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级18家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为37.18。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）