华西证券：给予三七互娱增持评级

华西证券股份有限公司赵琳近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《Q1业绩超预期，储备产品蓄势待发》，本报告对三七互娱给出增持评级，当前股价为33.76元。

　　三七互娱(002555)

　　事件概述

公司发布2022全年以及2023年一季度业绩，2022全年公司实现营业收入164.06亿元，同比+1.17%；归母净利润29.54亿元，同比+2.74%；23Q1公司实现营业收入37.65亿元，同比-7.94%；归母净利润7.75亿元，同比+1.92%；扣非后归母净利6.70亿元，同比-12.01%。

　　业绩表现超预期，出海业务占比上升

2022全年公司营收同比+1.17%，归母净利润同比+2.74%，其中移动游戏业营收同比+1.74%，行业逆风环境下仍保持正增长，主要系公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命产品流水稳健，新游《空之要塞：启航》《光明冒险》贡献业绩增量。2022年公司海外收入59.94亿元，收入占比增长至36.54%，并于2022年10月首登data.ai出海收入榜第一。旗下出海现象级产品《Puzzles＆Survival》累计流水已超60亿元,《云上城之歌》成为2022年海外发行商在韩国市场收

入最高的手游，位居Senso rTower2022年中国手游日本市场手游收入增长榜第3名。23Q1公司营收同比-7.94%,主要系报告期内未有新品上线，老游流水自然下滑所致；归母净利润同比+1.92%,主要系金融资产带来的投资收益上升所致。

　　管线储备蓄势待发，业绩修复动力充沛

公司持续深耕优势赛道，构建多元产品储备矩阵，其中自研产品近十款，包括SLG《霸业》、MMO《扶摇一梦》、卡牌《龙与爱丽丝》等；同时通过投资布局等方式，与优秀游戏研发商长期深度合作，形成丰富的外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，储备代理产品超20款，包括MMO《凡人修仙传：人界篇》、卡牌《最后的原始人》、SLG《Puzzles Chaos》等，其中《最后的原始人》《凡人修仙传：人界篇》将于2023年5月上线，多元化储备将强力驱动公司营收上行。

　　毛利率随产品结构微有下滑，期间费用可控

成本端来看，2022全年公司毛利率81.4%，同比-3.4pct，23Q1公司毛利率78.2%，同比-8.1pct，主要系代理游戏占比偏高，游戏分成成本上升所致。费用端来看，2022全年销售费用率为53.2%，同比-3pct，23Q1销售费用率为50.9%，同比-5.5pct，主要系产品上线节奏弱于去年同期所致；2022全年研发费用率5.51%，同比-2.2pct，23Q1研发费用率5.3%，同比-1.4pct，主要系公司根据战略游戏品类调整研发人员结构，减少非战略品类研发投入所致。我们预计降本增效及新技术应用趋势下，2023年公司投放及研发效率将持续提升。

　　投资建议

公司储备丰富，版号常态化发放趋势推动业绩稳健增长，综合考虑产品上线节奏，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收192/215/234亿元（此前2023-2024预测为208.99/228.73亿元），实现归母净利润33/38/44亿元（此前2023-2024预测为35.23/42.68亿元）,EPS为1.50/1.73/1.99元（此前2023-2024预测为1.59/1.92元），对应2022年4月28日30.69元/股收盘价，PE为21/18/15倍。公司储备丰富、后续上线节奏相对紧凑，出海产品流水基本盘稳健，随着游戏版号的重新下发，行业监管逐渐明朗，我们认为长周期战略下公司未来业绩增长稳健且可持续，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券姚蕾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达91.79%，其预测2023年度归属净利润为盈利35.42亿，根据现价换算的预测PE为19.18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级18家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为37.18。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）