殷剑峰：地方政府发债速度加快现状是“用青春赌明天”

11月3日消息，由国家金融与发展实验室、广州金羊金融研究院主办的“金融高质量发展广州峰会”今日在广州

11月3日消息，由国家金融与发展实验室、广州金羊金融研究院主办的“金融高质量发展广州峰会”今日在广州举行。国家金融与发展实验室副主任、广州金羊金融研究院理事殷剑峰出席并发表演讲。

殷剑峰站在宏观的角度分析了经济发展的为题。他谈到地方债时表示，今年1到9月，地方政府发债速度还在加快，基本上是“我用青春赌明天”。他介绍到，根据各省市债务的水平、发债的利息，统计它未来几年需要偿债的本息与地方政府两本账深入作一个比较，到明年、后年这种偿债率都上升，尤其是到后年，像有的地方的偿债率能高达50%以上，也就是说当年他要偿还的债务本息相当于地方政府两本账的50%，基本上不可能还得起，而且穷的地方基本上都存在这种现象。

他还分析了中国银行业的现状，他把2010年和2016年的数据做了对比，发现在2010年，大型银行资产份额占比57%，到2016年下降了47%，增长快的主要就是城商行、农商行等中小型金融机构，他表示，目前中国有4000多家中小型银行法人机构，这4000多家银行法人机构中，估计有问题的不在少数。“未来银行业集中度一定是提高的，提高的方式要不是像包行破产清算，要不是像锦州银行兼并重组。所以以银行业为主导的整个金融行业未来日子也不好过，即使未来不会发生极端的情形，中国的杠杆率也会上升。”

以下是演讲实录：

殷剑峰：刚才张平理事长介绍了全球和中国的经济形势，三降局面令人很悲观，我给出怎么来解决这个问题的答案，就是财政稳经济、货币稳债务、改革提效率。我们知道，经济增长有很多渠道，最简单的增长渠道就是GDP增长率=MPK(资本边际产出)×投资率。投资越多，增长越快。投资效率越高，增长越快。

考察中国的资本边际、综合投资率，改革开放以来，在2008年全球金融危机之前，投资效率很高，投资率也在不断上升。但2008年全球金融危机之后，我们发现不太好的一个现象，投资效率MPK在持续下降，特别是2013年十八大之后，在MPK不断下降的过程中，投资率也在不断下降，这就导致中国经济的持续下滑。

我们研究越来越发现，中国在一些方面和日本很像。我们知道日本从1990年泡沫经济危机之后陷入长期的停滞，所以日本经常是被我们作为一个反面的典型，说中国不能像日本。但是我们现在研究发现中国如果能够像日本那就好了。我们可以看日本的教训：1985年广岛协议后，日本大幅提高了投资率。但是与此同时从1985年之后，日本的MPK不断下降，投资效率下降，投资率上升，投资的是什么东西？房地产。所以1990年泡沫危机之后，日本在投资效率不断下降的过程中，由于经济危机，投资率也在不断下降。

MPK下降、投资率的下降，导致的结果就是20多年的长期停滞。但是从2012年中国十八大之后，日本的投资效率MPK在往上提。一个严重人口老龄化的经济体，现在看起来正在好转，有很多研究报告发现，日本在发达经济体中，尽管它的人口老龄化程度是最高的，但是在发达经济体中，日本似乎是最幸福的一个国家。值得关注的日本的政治组合就是安倍提出的三支箭：扩张的财政政策、适应财政扩张的宽松货币政策和结构改革。

进一步考察全球主要经济体的MPK，决定经济增长归根到底是MPK，是投资效率，投资效率高，投资率上升，可以进一步促进经济增长。但是投资效率如果不高甚至下降，提高投资率就会很危险，就会出现1990年日本泡沫经济危机的状况。这里给出了主要发达经济体和包括巴西、阿根廷、中国在内的新兴经济体，除了巴西、阿根廷等南美国家有其特殊性之外，MPK持续下降的主要是韩国和中国，尤其是中国，中国的MPK在十八大之前(2013年前)是主要经济体最高的，但是从2013年十八大之后，中国的MPK下降得非常明显，现在已经被印度超越了。如果按照这种速度，中国的MPK已经接近美国的MPK了，美国是一个高速度国家，人均GDP6万美元，中国勉强达到1万(美元)，按照这种速度，中国有可能会进入长期停滞。

在MPK不断下降的过程中，中国的杠杆率还在不断上升，负债还在不断上升，在负债不断上升的过程中，究竟哪个部门的负债值得格外关注？地方政府。随着减费降税，地方政府的收入在不断减少。但是基建投资稳增长依旧靠地方政府，地方政府负债还在不断上升，另外在我国的非金融的杠杆率中，企业部门的杠杆率是最高的，但是企业部门的杠杆率是如何构成的？其中之一就是国企，尤其是地方国企，所以地方政府的杠杆率值得格外关注。进一步考察十八大以来各省市的投资率我们可以发现，大多数省市的投资率都下降了，除了少数特别是如贵州、宁夏、青海等落后地区投资率出现了明显的上升，与此同时进一步与十八大之前相比较，比较各省市投资效率MPK，我们发现全国30多个省市MPK全部下降，没有一个省市是提高的。在全部下降的过程中，相对来说北上广下降的程度是比较低的，而落后地区(包括云、贵、川)、天津等地MPK，比如天津的MPK只相当于2012年的35%。进一步比较各省市的投资率和MPK，可以看到一个现象，经济越落后的地区，投资率越高，MPK越低。

投资靠什么？投资肯定是靠债务。考察各省市地方政府的债务，这里我们把城投债也算上，会发现一个现象：经济越落后的地方，地方政府杠杆率越高，比比如贵州地方负债就非常高。

再看城投债，为什么要格外关注城投债？因为城投债没有政府的隐含担保，说违约就违约。城投债占比最高的地方是天津、重庆、贵州，大体也是落后的地方的城投债的杠杆也很高。

前面的杠杆我们是用负债比上GDP，对于地方政府来说，最关键的是他的收入。我们知道地方政府收入四本账：一般性公共预算、政府性基金、国有资本经营预算、社会保险基金预算，我们考察一般性公共预算和政府性基金，将这两笔账作一个比较，大体结论和前面是一样的，依然是落后的地方杠杆率水平高，比如说云南、青海、贵州，贵州是排名第一位的，天津排名第四。

负债高，如果他能还得起也没问题，那么能不能还得起呢？我们根据各省市债务的水平、发债的利息，统计它未来几年需要偿债的本息与地方政府两本账深入作一个比较，我们发现到明年、后年这种偿债率都上升，尤其是到后年，像有的地方的偿债率能高达50%以上，也就是说当年他要偿还的债务本息相当于地方政府两本账的50%，基本上不可能还得起，而且穷的地方基本上都存在这种现象。所以今年1到9月，地方政府发债速度还在加快，基本上是“我用青春赌明天”。

财政风险如果都是财政的问题也罢了，问题是随着财政部推出“堵后门，开前门”，地方政府发债全部是公开市场发债券的。2008年银行持有的债券规模只有5万亿，到2018年35万亿，翻了近3番，其中最明显的就是地方政府债，在35万亿银行负债中地方政府债占将近18万亿。非银行金融机构在2008年的债券持有规模只有不到2万亿，到2018年接近20万亿，增长速度更快，翻了10倍，其中持有规模特别值得关注的是5.69万亿的城投债。所以如果财政还不起钱，买债券的金融部门一定会有风险。而中国的金融机构大多数都是政府控股的，所以金融机构如果出问题，财政还是要兜底，就会出现财政风险到金融风险再到财政风险的恶性循环。

金融行业本身也正在面对问题。我们衡量金融行业可以用一个很简单的指标——金融业增加值指标GDP。我们知道在中国的金融业增加值一半以上是银行的利润，而我们的金融体系也是以银行为主导的金融体系。通过金融业增加值GDP可以发现，从2016年开始，出现了一个持续下滑的态势。而在此前1990年到2005年，金融业增加值GDP持续下降，那十多年时间里金融行业面临着很多的困难，特别是亚洲金融危机之后，广州有深刻的体会。如果历史可以重复，自2016年以来金融业增加值GDP下降的趋势恐怕不是三五年的事情，恐怕是五年十年，这意味着整个蛋糕在逐渐缩小。在蛋糕逐渐缩小的过程中，金融体系的结构一定要调整。怎么调整？

我们对比了中美日德英金融机构的资产结构，可以发现中国是一个典型的以银行为主导的体系，存款类机构资产份额占比高达83%，怎么调整？右边这个图给出了当年美国金融机构调整的一个指标，可以发现上个世纪80年代，美国金融体系结构发生了深刻的变化，其特征就是存款类机构(银行)资产占比从80年代的40%持续下降到90年代的20%，在这个过程中，美国银行业大范围地破产倒闭、兼并重组，这件事情在中国今年可以看到，包行和锦州银行两个银行的事件在我们看来只是刚刚开始，银行业的结构也会调整。我们以2010年和2016年的数据为例，可以发现在2010年，大型银行资产份额占比57%，到2016年下降了47%，增长快的主要就是城商行、农商行等中小型金融机构，目前中国有4000多家中小型银行法人机构，这4000多家银行法人机构中，估计有问题的不在少数。未来银行业集中度一定是提高的，提高的方式要不是像包行破产清算，要不是像锦州银行兼并重组。所以以银行业为主导的整个金融行业未来日子也不好过，即使未来不会发生极端的情形，中国的杠杆率也会上升。

根据IMF关于我国广义政府杠杆率和基本赤字(即政府赤字中扣除利息支付的部分)的预测，可以看到2019年之后，基本赤字和广义政府的杠杆率都是持续上升的，根据IMF关于中国政府杠杆率和基本赤字的推算可以发现，到2018年，中国扣除通货膨胀率的真实利率是-0.86%，到2019年是-2.45%，假设核心通胀是2%，意味着名义利率应该是0，即如果要维持政府杠杆率，央行应该把名义利率降到0。刚才张平理事长介绍了其他国家的零利率、负利率看起来好像和中国没关系，但是事实上中国按照目前这种状况，零利率与负利率实际上也就是一步之遥，那么未来则有两个选择：其一，继续加杠杆；其二，降息。

今年央行推出了LPR改革。它难以称之为利率市场化的重大突破，因为贷款利率定价的基本MLF利率也是复杂的央行利率体系中的一员。LPR改革另一个意图就是降息，降低实体经济“融资难融资贵”的问题。但是我们发现，2018年以来，无风险利率在持续下降，但是高风险的如评级为A+和A-的公司债利率一直维持在很高的水平。为什么会这样？原因很简单，去年3月之后，随着中美的爆发，市场风险溢价上升。所以即使降息降低了无风险利率，但是由于风险溢价上升，实体经济的成本依然在这里。总而言之，从公司债的逆差可以看到，这种逆差的扩大反映了整个金融市场在逃离风险。与此同时，相同评级的商业银行、债券和公司债之间的逆差也在扩大。不仅在逃向品质，还在逃离市场。想解决实体经济“融资难融资贵”的问题，依靠降息鞭长莫及。

出路何在？

一是财政稳经济。我们国家政府总体杠杆率并不高。主要是两个不平衡：一是中央和地方政府之间的不平衡，中央政府杠杆率很低，地方政府杠杆率很高。二是地区间债务不平衡，越是穷的地方杠杆率越高，出路就是用期限长利率低的国债替换部分地方政府债。因为在财政的三项基本功能中，稳定经济都是百分之百的中央事权，不能够让中央事权下放给地方，事权下放，债务下放。需要解决的问题就是用中央的债务替代地方的债务，根本问题就是如何防止地方政府的道德风险。

二是货币稳债务。从人民银行的资产结构可以看到，我们国家的中央银行从来没有以国债来吞吐基础货币的，其原因有很多。未来随着国债替代政府债，央行应该以国债作为吞吐基础货币的主要渠道。这可以从两个方面解决政府债务：一是可以降低国债的利率。二是央行买的国债，财政是不用还本付息的。难点在于财政和货币当局如何协调。现在两大部门似乎协调是比较困难的。

归根到底，出路何在？归根到底是通过结构改革提高MPK，这就是安倍三支箭中的最后一支。宏观经济学之父凯恩斯在1936年提出，“资本边际效率已经崩溃到如此彻底的程度，以至于利息率下降到现实上可能做到的水平都无济于事”。要改革，怎么改革？日本事实上在1990年泡沫危机之后一直在改革，但是改来改去似乎也没变化。按照美国学者沃格尔(Vogel)在2006年写的一本书，他说“日本的问题不在于它不愿意通过结构改革放弃老的体制，而在于它消灭了老的，似乎依然采取侧面的体制，同时却没有转到一个新体制。”我们知道，日本通过结构改革将这种政府主导的模式给消灭了，但是没有转变到一个新体制。日本经济学家榊原英资书中说，为什么改革困难？“由于政治家和官僚的紧密合作在1993年后会逐渐瓦解，官僚阶层既没有能力也没有意愿去推动真正的结构改革。”改革很困难，但是由于结构改革是归根到底的出路，未来我们一样要推动改革。谢谢！

来源: 新浪财经