殷剑峰：银行持有将近18万亿地方政府债券

11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。上海金融与发展实验室理事长、国家金融与发展实验室副主任殷剑峰出席并发表致辞。 　　上海金融与发展实验室理事长殷剑峰 　　殷剑峰表示，中国的债券持有主体是金融机构，分类型来看2008年银行持有规模是5万亿，2018年是35万亿，其中增长最快是地方政府债，银行持有将近18万亿地方政府债券。 　　殷剑峰指出，非银行2008年持有债券不到两万亿，2018年接近20万亿，增速比银行还快，翻了十倍，当中最关注的是5.69万亿城投债，财政风险一定会演化为金融风险，而金融风险最终也会变成财政风险，因为绝大多数金融机构都是政府直接或者是间接控股。这就会形成恶性循环。 　　以下为嘉宾发言实录： 　　殷剑峰：非常欢迎大家参加我们的季度形势分析会，以后每一个季度都会推出9-10个关于中国宏观经济金融形势分析报告，这个报告在微信公众号上会发布。今天结合三季度我们的季度形势分析报告，谈一下当前经济形势。 　　题目非常明确，对当前经济形势政策建议，财政稳经济、货币稳债务、改革提效率。为什么提出这样的政策建议？全球形势根据IMF最新报告，世界经济今明两年分别增长0.3%和3.4%，这是最新一次第四次下调全球经济增长。从图当中看到分新兴经济体和发达经济体，发达经济体从19年以后下调速度是持续下调，2018年增长率是2.36，2019年是1.68，基本上这个水平持续往下走。发达经济体内部看，包括美国在内，美国、欧元区、日本，二季度经济增长都出现显著下滑。从全球贸易来看测算主要经济体有中国、美国、欧盟27国，英国和日本商品进出口情况，可以看到2018年1月份开始主要经济体进出口额累计同比增速持续下滑，今年1月份开始主要经济体进出口增速全是负增长。 　　全球形势第三方面就是负利率，8月27日主要经济体以及中国短期国债到长期二三十年国债收益率，红色是负利率，发达经济体中除了美国之外，几乎所有发达经济体都是有负利率。十年期国债来看除了西班牙、意大利、美国，是正的，其他都是负的。负利率在全球已经蔓延开，由于导致负利率深层结构性因素，人口老龄化、技术进步速度放缓，收入分配，这些结构性因素难以结果，负利率短期内依然难以得到根本性扭转。 　　中国经济2012年以来，中国季度经济增速，十八大之后一路往下，前三季度增速也是逐级回落，19年全年增长6.1，根据目前预测2020年增速会掉到6以下，基本上持续下滑态势暂时难以扭转。好消息，就业比较稳定，第三产业服务业发展就业稳定，新兴产业特别是信息行业动能不断加强。问题也很明显，从制造业看由于供需两端疲弱，工业增加值三季度只有5%，比二季度下降0.6%，投资来看固定资产投资完成额7-9月份是连续下滑，进出口来看8月份进出口同比增速是-3.2%，9月份扩大到-5.7%，这与主要经济体进出口贸易负增长一致。 　　总体来看，工业、投资、进出口三个主要因素都是往下走。 　　与此同时，三季度形势报告房地产报告当中指出，房地产市场拐点似乎悄然到来。今年前三季度新建筑销售价格与二季度涨幅明显回落，一二三线来看，三线涨幅快于二线，二线涨幅快于一线，这个格局2016年迄今没有改变。但是增速差距在收窄，预期随着今年各个地区棚改计划规模大幅度削减，支撑三线城市房价需求面会明显回落，这很可能导致三线城市房价出现较大幅度下跌。传导到由于政府土地出让金是地方政府主要收入来源之一，三线城市房价调整一定会对相关地区政府财政造成巨大压力。 　　租金资本化率来衡量各地区房价高低，就是房价这么高如果纯粹用租金回收房价成本需要花多少年，这是租金资本化率概念，这个指标高说明房价相对租金高，可能泡沫越大。总体看，一线城市租金资本化率最高，二线其次，三线最低，但是进一步看变化，一线城市北上广深租金资本化率16年之后开始稳中往下走，二线城市17年开始无论是二线热点城市，还是二线非热点城市，基本上17年三季度开始，基本上稳定并且往下走。三线城市租金资本化率尽管很低，平均来看不到40年，但是上涨态势是最明显的。所以我们判断房地产市场拐点悄然到来，而三线城市恐怕不是悄然到来，有可能是轰轰烈烈到来，这个对于当地经济财政压力也会很大。 　　由于现在制造业成压，进出口贸易受阻，固定资产投资疲弱，稳定经济职能都压到了财政，一方面今年继续减税降费，去年减税降费同时强化税收征管，实际上没有下降那么多，今年减税降费是实实在在，表现在财政收入上，税收增幅大幅度降低。一般公共预算收入累计增速持续放缓，增速比去年同期下降13.1个百分点，大幅度下降。为了稳定财政收入，财政部门加大力度征收国有企业利润和国有资源性收入这样的非税收收入。这个图片可以看到税收同比增速是大幅度下降，与此同时非税收收入增速大幅度下降。非税收收入主要是国企利润和国有资源性收入。一方面财政压力体现在减税降费导致收入减少，另外一方面财政压力反映在支出增加。总需求当中投资疲弱、消费稳定不可能出现大变化，进出口是负增长，这个时候稳定总需求只能靠财政支出。今年9月份财政支出增速明显加快，财政收入累计同比增速只有3.3%，比去年低很多，但是财政支出增速是9.4%，远远高于去年。财政支出类别看，除了科学技术增速比去年低，所有其他项交通运输、农民事务、教育等等，支出进一步加快。税费减少，支出增加这个结果很明显，就是收不低支，一般公共预算收入、政府基金两本账支出增速明显高于收入增速，逆差扩大，1-9月份政府性基金，一般公共收入预算收支逆差将近2.8万亿元，政府性基金收支逆差是8600亿元，这里对比16-19年各个季度收支差额，19年收支差额明显高于以前各个年份。 　　政府逆差赤字弥补要么是靠税收要么是靠发债，税收减税降费就只能靠发债。今年可以看到地方政府发债增速明显加快，6月份累计发行新增债券数量超过去年全年新增债券数量，4季度如果加大财政支出，减税降费债券发行量还需要扩大。四季度需要增加债券余额差不多是2.66万亿，还有可能需要提前使用明年专项债指标。 　　除了财政压力之外，另外一个承担稳定经济职能就是国有企业，我们考察工业企业当中各类企业微观杠杆率，就是资产负债率。只有国有企业资产负债率是今年8月份大幅度上升，股份制、私营企业资产负债率都下降。国企资产负债率上升主要原因是因为国企负债增速在加快，国有企业负债增速8月份是4.8%，只有国有企业负债增速加快，私企和股份制是在放慢，这个反映国企与财政一样承担稳经济重要职能。与此同时，国企盈利状况堪忧，比较工业企业当中各类企业的盈利状况，可以发现私营企业累计利润同比增速是6.5，股份制是0增长，国企利润同比增速是-19.7%，国企不仅仅利润负增长，负增长速度也在加快，按照这种状况持续下去，国企高杠杆问题又会成为政策焦点。 　　现在全球经济、中国经济持续下滑过程当中，还有一个居民部门刘博士会介绍中国宏观杠杆率。居民部门负债增速环比下降但是依然很高是15.2%。中长期消费贷款同比增速17.4%，连续四个季度增速都在下降，中长期消费贷款主要是房地产贷款。居民部门和负债增速依然较快，但是环比下降，反映的是房地产市场拐点恐怕已经悄然到来。 　　这种格局下，投资不行，制造业有问题，进出口贸易也有问题，稳定经济靠什么？我们给出政策建议，靠财政。从各国政府杠杆率看，中国财政政策空间是有的，我们比较2018年中国、日本、美国、巴西、墨西哥等五个经济体，中国政府杠杆率只有50%，日本将近240%，美国已经140%，巴西也比中国高，中国政府杠杆率总体来说是不高，但是有两个不平衡，央、地不平衡，中央政府和地方政府负债结构可以看到，其他国家比如日本地方政府负债只占政府负债15%，美国高一点也不到30%，巴西、墨西哥只有百分之几，中国是70%。中央政府负债首先信用等级高，融资成本低，国债是由货币支撑的，地方政府负债不一样，除了央地不平衡另外是地区间平衡。全国30几个省份我们统计了一下，地方政府债务与地方两本账，一般预算和政府性基金，政府性基金主体是土地出让金，发现一个明显现象，越穷地方云、贵、川，地方政府杠杆率越高，贵州18年超过70%，这是统计地方政府债券和城投债。按照这个口径可以统计各地地方政府偿债率，未来几年偿债本息与地方政府财政收入之比，可以发现有一些地方从2021年开始，地方政府偿债率是高峰，有一些地方2021年开始每年地方政府偿债率高达30%-50%，就是从一般公共预算收入和政府性基金中拿出30%-50%去用于还债，这个不太可能还得起，一般公共预算收入是一个萝卜一个坑，很难动用。能动用主要是政府性基金当中土地出让金，随着房地产市场往下走，未来这一块收入也会有影响。如果地方政府出现这样的问题，越落后的地方杠杆率越高，越有偿债压力，这种风险一定会变成金融风险。中国的债券持有主体是金融机构，分类型来看2008年银行持有规模是5万亿，2018年是35万亿，其中增长最快是地方政府债，银行持有将近18万亿地方政府债券。非银行2008年持有债券不到两万亿，2018年接近20万亿，增速比银行还快，翻了十倍，当中最关注的是5.69万亿城投债，财政风险一定会演化为金融风险，而金融风险最终也会变成财政风险，因为绝大多数金融机构都是政府直接或者是间接控股。这就会形成恶性循环。 　　全国4000多家中小银行机构中有问题的机构现在已经暴露问题机构恐怕不在少数。怎么来解决这个问题？从其他国家经验教训，包括十八世纪美国独立战争之后，一直到上世纪80年代阿根廷巴西债务危机，可以发现地方负债最终一定会转变成中央联邦政府负债，只能是通过期限长、利率低国债替换地方政府债务。从财政职能，财政三大职能，其中宏观经济稳定职能本来就应该是中央政府事情，在我们国家这种经济稳定下放给地方，也意味着债务下放给地方，这不是正常现象。难点是什么？在于中央和地方博弈过程当中，如何防止道德风险。这是第一个政策建议。 　　第二政策建议货币稳债务。日本的政府杠杆率是接近250%，但是由于日本央行买了差不多一半以上日本国债，所以扣除央行购买之后日本政府真正对央行之外社会公众负债杠杆率比意大利还低。央行购买国债从负面来看，这种债务货币化。另外一个角度看购买国债财政部不用付息还本，这种非常时期以国债为基础吞吐基础货币是一个出路。但是我们国家国债占央行资产比重1985年迄今，基本上没有超过10%，未来是改变央行资产结构实现货币稳债务，是一个非常重要的方面。 　　货币如果不稳债务，如果依靠货币刺激经济，效果适得其反，原因很简单投资不振，进出口贸易不行，货币大幅度防水，导致结果只能是资产价格泡沫，由于风险溢价上升，这个图是国债收益率以及不同信用等级公司债收益率，2018年1月份以来尽管无风险利率往下走，由于信用风险溢价上升，低风险等级公司债收益率一直很高，这个反应贷款利率上也是如此，实体经济尽管无风险利率随着降准在不断下降，但是实体经济融资难融资贵问题恐怕不是货币政策能够解决的。事实上凯恩斯通论当中对于解决萧条经济问题，他推崇是财政政策。 　　财政稳经济、货币稳债务还是有一些条件，举一个例子阿根廷，阿根廷在上世纪80年代曾经有恶性通货膨胀，进入新世纪2002年可以看到通货膨胀率曾经高达25%，高通胀背后是因为2002年阿根廷政府杠杆率由此前50%飙升到140%，同时央行持有对政府债权占GDP比重大幅度上升，阿根廷是典型的政府加杠杆，货币当局买政府债务，导致结果是恶性通货膨胀。有一个反例财政稳经济、货币稳债务从日本例子来看应该说是比较成功，日本政府负债杠杆率不断上升，CPI但是很低只有1%左右，日本央行持有对政府债权占GDP比重，去年已经是80%所以财政稳经济，货币稳债务在这两个经济体当中体现出完全不同效果。为什么这样？原因很简单，因为日本的储蓄率很高，日本政府债务基本上是国内消化掉，而阿根廷储蓄率很低，政府债务相当一部分是外债，表现在经常项目上，日本一直是经常项目顺差，阿根廷是经常出现逆差。所以这两个例子可以看出来，中国是符合财政稳经济，货币稳债务条件，我们储蓄率很高，经常项目长期顺差。 　　归根到底，通过财政稳经济，货币稳债务，它毕竟只是权宜之计，归根到底是通过结构改革提高MPK，日本上世纪经济增长等于投资率×MPK就是资本边际产出，投资率越高增速也快，投资效率越高MPK越高增速越快。1985年广场协议之后日本投资效率MPK大幅度下降，与此同时日本提高投资率应对日每贸易战，结果1990年泡沫经济危机，这之后日本经历了长达20年的长期抵制，从2009年全球金融危机之后，日本MPK开始出现上升，所以现在有很多研究报告发现，日本在主要发达经济体中表现对于人口老龄化国家来说表现是最好的。它的收入分配差距很小，劳动力减少过程中间人均收入水平没有降低，其中一个很值得关注的政策组合就是安倍提出“三支箭”，扩张财政政策，适应财政扩张宽松货币政策，结构改革。如果不通过结构改革提高MPK，整个经济长期潜在经济水平一定是往下，令人值得关注是统计1978-2018年主要经济体MPK，我们发现扣除巴西、阿根廷南美国家，我们发现主要经济体当中MPK持续下降一个是韩国，还有一个下降更明显是中国，在2013年之前中国MPK一直是主要经济体，2013年被印度超越，持续下降到2018年MPK降低接近美国水平，而美国人均收入是我们的6倍。如果这种增速持续下降，非常令人担忧。 　　全国MPK持续往下走的过程当中，分地区来看，可以看到柱状图是各个地区投资率，给出各个地区MPK，大体可以得出规律，越穷地方投资越多，投资效率越低。贵州投资率很高，但是投资效率很低。日本教训是投资率很高，投资效率很低，一定是很危险，日本1990年泡沫经济危机。 　　归根到底通过结构改革，但是结构改革很困难。凯恩斯作为宏观经济学之父，凯恩斯推崇总需求政策，推崇扩张财政政策但是他通论当中一段话讲得很清楚，资本编辑效率已经崩溃如此彻底程度，以至于利息率下降到现实上可能做到的水平都无济于事。凯恩斯通论写到最后他的感觉是关键提高资本边际效应，怎么提高就是结构改革，但是结构改革很困难。有一个研究日本问题的美国学者说，日本一直在改革，日本问题不在于不愿意通过结构改革放弃老的体制，而是在于消灭老的似乎依然还起作用体制，同时没有转到新体制。日本著名经济学家2013年写的《日本反省：走向没落的经济大国》中他指出，官僚阶层既没有能力也没有意愿去推动真正的结构改革，所以结构改革很困难，但是我们相信随着十九届四中全会的会召开，随着国家治理体系现代化，中国的结构改革一定是比日本容易很多，谢谢大家。 　　注：发言实录有删减 来源: 新浪财经

11月12日消息，上海金融与发展实验室、国家金融与发展实验室今日在上海举办“外滩沙龙·SHIFD·NIFD 季度形势分析会”。上海金融与发展实验室理事长、国家金融与发展实验室副主任殷剑峰出席并发表致辞。

上海金融与发展实验室理事长殷剑峰

殷剑峰表示，中国的债券持有主体是金融机构，分类型来看2008年银行持有规模是5万亿，2018年是35万亿，其中增长最快是地方政府债，银行持有将近18万亿地方政府债券。

殷剑峰指出，非银行2008年持有债券不到两万亿，2018年接近20万亿，增速比银行还快，翻了十倍，当中最关注的是5.69万亿城投债，财政风险一定会演化为金融风险，而金融风险最终也会变成财政风险，因为绝大多数金融机构都是政府直接或者是间接控股。这就会形成恶性循环。

以下为嘉宾发言实录：

殷剑峰：非常欢迎大家参加我们的季度形势分析会，以后每一个季度都会推出9-10个关于中国宏观经济金融形势分析报告，这个报告在微信公众号上会发布。今天结合三季度我们的季度形势分析报告，谈一下当前经济形势。

题目非常明确，对当前经济形势政策建议，财政稳经济、货币稳债务、改革提效率。为什么提出这样的政策建议？全球形势根据IMF最新报告，世界经济今明两年分别增长0.3%和3.4%，这是最新一次第四次下调全球经济增长。从图当中看到分新兴经济体和发达经济体，发达经济体从19年以后下调速度是持续下调，2018年增长率是2.36，2019年是1.68，基本上这个水平持续往下走。发达经济体内部看，包括美国在内，美国、欧元区、日本，二季度经济增长都出现显著下滑。从全球贸易来看测算主要经济体有中国、美国、欧盟27国，英国和日本商品进出口情况，可以看到2018年1月份开始主要经济体进出口额累计同比增速持续下滑，今年1月份开始主要经济体进出口增速全是负增长。

全球形势第三方面就是负利率，8月27日主要经济体以及中国短期国债到长期二三十年国债收益率，红色是负利率，发达经济体中除了美国之外，几乎所有发达经济体都是有负利率。十年期国债来看除了西班牙、意大利、美国，是正的，其他都是负的。负利率在全球已经蔓延开，由于导致负利率深层结构性因素，人口老龄化、技术进步速度放缓，收入分配，这些结构性因素难以结果，负利率短期内依然难以得到根本性扭转。

中国经济2012年以来，中国季度经济增速，十八大之后一路往下，前三季度增速也是逐级回落，19年全年增长6.1，根据目前预测2020年增速会掉到6以下，基本上持续下滑态势暂时难以扭转。好消息，就业比较稳定，第三产业服务业发展就业稳定，新兴产业特别是信息行业动能不断加强。问题也很明显，从制造业看由于供需两端疲弱，工业增加值三季度只有5%，比二季度下降0.6%，投资来看固定资产投资完成额7-9月份是连续下滑，进出口来看8月份进出口同比增速是-3.2%，9月份扩大到-5.7%，这与主要经济体进出口贸易负增长一致。

总体来看，工业、投资、进出口三个主要因素都是往下走。

与此同时，三季度形势报告房地产报告当中指出，房地产市场拐点似乎悄然到来。今年前三季度新建筑销售价格与二季度涨幅明显回落，一二三线来看，三线涨幅快于二线，二线涨幅快于一线，这个格局2016年迄今没有改变。但是增速差距在收窄，预期随着今年各个地区棚改计划规模大幅度削减，支撑三线城市房价需求面会明显回落，这很可能导致三线城市房价出现较大幅度下跌。传导到由于政府土地出让金是地方政府主要收入来源之一，三线城市房价调整一定会对相关地区政府财政造成巨大压力。

租金资本化率来衡量各地区房价高低，就是房价这么高如果纯粹用租金回收房价成本需要花多少年，这是租金资本化率概念，这个指标高说明房价相对租金高，可能泡沫越大。总体看，一线城市租金资本化率最高，二线其次，三线最低，但是进一步看变化，一线城市北上广深租金资本化率16年之后开始稳中往下走，二线城市17年开始无论是二线热点城市，还是二线非热点城市，基本上17年三季度开始，基本上稳定并且往下走。三线城市租金资本化率尽管很低，平均来看不到40年，但是上涨态势是最明显的。所以我们判断房地产市场拐点悄然到来，而三线城市恐怕不是悄然到来，有可能是轰轰烈烈到来，这个对于当地经济财政压力也会很大。

由于现在制造业成压，进出口贸易受阻，固定资产投资疲弱，稳定经济职能都压到了财政，一方面今年继续减税降费，去年减税降费同时强化税收征管，实际上没有下降那么多，今年减税降费是实实在在，表现在财政收入上，税收增幅大幅度降低。一般公共预算收入累计增速持续放缓，增速比去年同期下降13.1个百分点，大幅度下降。为了稳定财政收入，财政部门加大力度征收国有企业利润和国有资源性收入这样的非税收收入。这个图片可以看到税收同比增速是大幅度下降，与此同时非税收收入增速大幅度下降。非税收收入主要是国企利润和国有资源性收入。一方面财政压力体现在减税降费导致收入减少，另外一方面财政压力反映在支出增加。总需求当中投资疲弱、消费稳定不可能出现大变化，进出口是负增长，这个时候稳定总需求只能靠财政支出。今年9月份财政支出增速明显加快，财政收入累计同比增速只有3.3%，比去年低很多，但是财政支出增速是9.4%，远远高于去年。财政支出类别看，除了科学技术增速比去年低，所有其他项交通运输、农民事务、教育等等，支出进一步加快。税费减少，支出增加这个结果很明显，就是收不低支，一般公共预算收入、政府基金两本账支出增速明显高于收入增速，逆差扩大，1-9月份政府性基金，一般公共收入预算收支逆差将近2.8万亿元，政府性基金收支逆差是8600亿元，这里对比16-19年各个季度收支差额，19年收支差额明显高于以前各个年份。

政府逆差赤字弥补要么是靠税收要么是靠发债，税收减税降费就只能靠发债。今年可以看到地方政府发债增速明显加快，6月份累计发行新增债券数量超过去年全年新增债券数量，4季度如果加大财政支出，减税降费债券发行量还需要扩大。四季度需要增加债券余额差不多是2.66万亿，还有可能需要提前使用明年专项债指标。

除了财政压力之外，另外一个承担稳定经济职能就是国有企业，我们考察工业企业当中各类企业微观杠杆率，就是资产负债率。只有国有企业资产负债率是今年8月份大幅度上升，股份制、私营企业资产负债率都下降。国企资产负债率上升主要原因是因为国企负债增速在加快，国有企业负债增速8月份是4.8%，只有国有企业负债增速加快，私企和股份制是在放慢，这个反映国企与财政一样承担稳经济重要职能。与此同时，国企盈利状况堪忧，比较工业企业当中各类企业的盈利状况，可以发现私营企业累计利润同比增速是6.5，股份制是0增长，国企利润同比增速是-19.7%，国企不仅仅利润负增长，负增长速度也在加快，按照这种状况持续下去，国企高杠杆问题又会成为政策焦点。

现在全球经济、中国经济持续下滑过程当中，还有一个居民部门刘博士会介绍中国宏观杠杆率。居民部门负债增速环比下降但是依然很高是15.2%。中长期消费贷款同比增速17.4%，连续四个季度增速都在下降，中长期消费贷款主要是房地产贷款。居民部门和负债增速依然较快，但是环比下降，反映的是房地产市场拐点恐怕已经悄然到来。

这种格局下，投资不行，制造业有问题，进出口贸易也有问题，稳定经济靠什么？我们给出政策建议，靠财政。从各国政府杠杆率看，中国财政政策空间是有的，我们比较2018年中国、日本、美国、巴西、墨西哥等五个经济体，中国政府杠杆率只有50%，日本将近240%，美国已经140%，巴西也比中国高，中国政府杠杆率总体来说是不高，但是有两个不平衡，央、地不平衡，中央政府和地方政府负债结构可以看到，其他国家比如日本地方政府负债只占政府负债15%，美国高一点也不到30%，巴西、墨西哥只有百分之几，中国是70%。中央政府负债首先信用等级高，融资成本低，国债是由货币支撑的，地方政府负债不一样，除了央地不平衡另外是地区间平衡。全国30几个省份我们统计了一下，地方政府债务与地方两本账，一般预算和政府性基金，政府性基金主体是土地出让金，发现一个明显现象，越穷地方云、贵、川，地方政府杠杆率越高，贵州18年超过70%，这是统计地方政府债券和城投债。按照这个口径可以统计各地地方政府偿债率，未来几年偿债本息与地方政府财政收入之比，可以发现有一些地方从2021年开始，地方政府偿债率是高峰，有一些地方2021年开始每年地方政府偿债率高达30%-50%，就是从一般公共预算收入和政府性基金中拿出30%-50%去用于还债，这个不太可能还得起，一般公共预算收入是一个萝卜一个坑，很难动用。能动用主要是政府性基金当中土地出让金，随着房地产市场往下走，未来这一块收入也会有影响。如果地方政府出现这样的问题，越落后的地方杠杆率越高，越有偿债压力，这种风险一定会变成金融风险。中国的债券持有主体是金融机构，分类型来看2008年银行持有规模是5万亿，2018年是35万亿，其中增长最快是地方政府债，银行持有将近18万亿地方政府债券。非银行2008年持有债券不到两万亿，2018年接近20万亿，增速比银行还快，翻了十倍，当中最关注的是5.69万亿城投债，财政风险一定会演化为金融风险，而金融风险最终也会变成财政风险，因为绝大多数金融机构都是政府直接或者是间接控股。这就会形成恶性循环。

全国4000多家中小银行机构中有问题的机构现在已经暴露问题机构恐怕不在少数。怎么来解决这个问题？从其他国家经验教训，包括十八世纪美国独立战争之后，一直到上世纪80年代阿根廷巴西债务危机，可以发现地方负债最终一定会转变成中央联邦政府负债，只能是通过期限长、利率低国债替换地方政府债务。从财政职能，财政三大职能，其中宏观经济稳定职能本来就应该是中央政府事情，在我们国家这种经济稳定下放给地方，也意味着债务下放给地方，这不是正常现象。难点是什么？在于中央和地方博弈过程当中，如何防止道德风险。这是第一个政策建议。

第二政策建议货币稳债务。日本的政府杠杆率是接近250%，但是由于日本央行买了差不多一半以上日本国债，所以扣除央行购买之后日本政府真正对央行之外社会公众负债杠杆率比意大利还低。央行购买国债从负面来看，这种债务货币化。另外一个角度看购买国债财政部不用付息还本，这种非常时期以国债为基础吞吐基础货币是一个出路。但是我们国家国债占央行资产比重1985年迄今，基本上没有超过10%，未来是改变央行资产结构实现货币稳债务，是一个非常重要的方面。

货币如果不稳债务，如果依靠货币刺激经济，效果适得其反，原因很简单投资不振，进出口贸易不行，货币大幅度防水，导致结果只能是资产价格泡沫，由于风险溢价上升，这个图是国债收益率以及不同信用等级公司债收益率，2018年1月份以来尽管无风险利率往下走，由于信用风险溢价上升，低风险等级公司债收益率一直很高，这个反应贷款利率上也是如此，实体经济尽管无风险利率随着降准在不断下降，但是实体经济融资难融资贵问题恐怕不是货币政策能够解决的。事实上凯恩斯通论当中对于解决萧条经济问题，他推崇是财政政策。

财政稳经济、货币稳债务还是有一些条件，举一个例子阿根廷，阿根廷在上世纪80年代曾经有恶性通货膨胀，进入新世纪2002年可以看到通货膨胀率曾经高达25%，高通胀背后是因为2002年阿根廷政府杠杆率由此前50%飙升到140%，同时央行持有对政府债权占GDP比重大幅度上升，阿根廷是典型的政府加杠杆，货币当局买政府债务，导致结果是恶性通货膨胀。有一个反例财政稳经济、货币稳债务从日本例子来看应该说是比较成功，日本政府负债杠杆率不断上升，CPI但是很低只有1%左右，日本央行持有对政府债权占GDP比重，去年已经是80%所以财政稳经济，货币稳债务在这两个经济体当中体现出完全不同效果。为什么这样？原因很简单，因为日本的储蓄率很高，日本政府债务基本上是国内消化掉，而阿根廷储蓄率很低，政府债务相当一部分是外债，表现在经常项目上，日本一直是经常项目顺差，阿根廷是经常出现逆差。所以这两个例子可以看出来，中国是符合财政稳经济，货币稳债务条件，我们储蓄率很高，经常项目长期顺差。

归根到底，通过财政稳经济，货币稳债务，它毕竟只是权宜之计，归根到底是通过结构改革提高MPK，日本上世纪经济增长等于投资率×MPK就是资本边际产出，投资率越高增速也快，投资效率越高MPK越高增速越快。1985年广场协议之后日本投资效率MPK大幅度下降，与此同时日本提高投资率应对日每贸易战，结果1990年泡沫经济危机，这之后日本经历了长达20年的长期抵制，从2009年全球金融危机之后，日本MPK开始出现上升，所以现在有很多研究报告发现，日本在主要发达经济体中表现对于人口老龄化国家来说表现是最好的。它的收入分配差距很小，劳动力减少过程中间人均收入水平没有降低，其中一个很值得关注的政策组合就是安倍提出“三支箭”，扩张财政政策，适应财政扩张宽松货币政策，结构改革。如果不通过结构改革提高MPK，整个经济长期潜在经济水平一定是往下，令人值得关注是统计1978-2018年主要经济体MPK，我们发现扣除巴西、阿根廷南美国家，我们发现主要经济体当中MPK持续下降一个是韩国，还有一个下降更明显是中国，在2013年之前中国MPK一直是主要经济体，2013年被印度超越，持续下降到2018年MPK降低接近美国水平，而美国人均收入是我们的6倍。如果这种增速持续下降，非常令人担忧。

全国MPK持续往下走的过程当中，分地区来看，可以看到柱状图是各个地区投资率，给出各个地区MPK，大体可以得出规律，越穷地方投资越多，投资效率越低。贵州投资率很高，但是投资效率很低。日本教训是投资率很高，投资效率很低，一定是很危险，日本1990年泡沫经济危机。

归根到底通过结构改革，但是结构改革很困难。凯恩斯作为宏观经济学之父，凯恩斯推崇总需求政策，推崇扩张财政政策但是他通论当中一段话讲得很清楚，资本编辑效率已经崩溃如此彻底程度，以至于利息率下降到现实上可能做到的水平都无济于事。凯恩斯通论写到最后他的感觉是关键提高资本边际效应，怎么提高就是结构改革，但是结构改革很困难。有一个研究日本问题的美国学者说，日本一直在改革，日本问题不在于不愿意通过结构改革放弃老的体制，而是在于消灭老的似乎依然还起作用体制，同时没有转到新体制。日本著名经济学家2013年写的《日本反省：走向没落的经济大国》中他指出，官僚阶层既没有能力也没有意愿去推动真正的结构改革，所以结构改革很困难，但是我们相信随着十九届四中全会的会召开，随着国家治理体系现代化，中国的结构改革一定是比日本容易很多，谢谢大家。