雪球三问

 

雪球是什么？

未必所有人都想知道什么是快乐星球，但当下很多投资者都急于搞清楚什么是雪球。不是那个“吵”股票的论坛，而是时下各路理财经理们热卖的一种“爆款”理财：雪球结构产品。年后大盘一路震荡，怀揣雄图大志的投资者们被市场一顿猛教育，从“赚他一个小目标”的美梦里清醒。于是基金凉了，雪球却火了。市场的配合，高净值客户对雪球自然趋之若鹜。

然而，在当下的热潮里，雪球产品或许还存在着投资人不了解产品真实情况，风险错配的问题。营销话术里的“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”当然吸引人，但投资者应该首先搞清楚三个问题：

1.雪球产品是什么？

2.雪球产品风险在哪儿？

3.雪球产品影响几何？

那什么是雪球？我们以最基础的雪球产品为代表，从雪球是什么、收益哪里来、以及投资者们最关心的问题，收益如何实现？三个维度来进行解读。

目前市场上已经衍生出多种类型的雪球产品，例如：根据是潜在本金损失程度可分为：本金保障型雪球产品、有限损失型雪球产品、非本金保障型雪球产品（顾名思义）；本金保障型雪球产品（小雪球类），其收益分为固定收益+浮动收益（超额收益）两部分，所以其不会发生亏损，即使暴跌敲入了，也可有保本收益为2-3%，在此基础上，若发生敲出或震荡，还会有相应票息，看浮动端参与率情况，这一类的最高收益一般为震荡行情下，既不敲入也不敲出，大致在12-14%的年化收益。（下文中的雪球结构默认是非本金保障型雪球产品，非本金保障型小雪球我会在下一篇文里单独介绍）

股票赚企业发展的钱，基金赚股票上涨的钱，而雪球产品本质是在赚市场波动的钱。

雪球产品通常包括雪球结构期权和内嵌雪球结构期权的结构化产品，其本质上表现为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格（规定了区间）。投资者购买雪球结构本质类似卖出奇异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。简单来说，投资者购买雪球型产品，是证券公司与投资者约定了一个高额的年化收益率，并和投资者约定只有在特定日期触发特定条件的前提下才能进行兑付的产品。

我们暂且抛开复杂的全结构，投资者在选择雪球产品时，应当特别注意雪球产品的各项交易要素，这些要素都直接影响着投资者获得预期收益的概率。雪球产品主要包括以下几类：

无论哪一类雪球，我们都至少要关注以下几大要素来做判断

上述内容或有抽象。以看跌型为例举个例子：老张有一套价值250万的房子，就当前行情，老张判断未来房价可能会贬值，于是他跟你约定一年后他有权以200万的价格把这套房卖给你，你答应了。于是他付给你20万块钱作为锁定这份价格的代价（也叫期权费、权利金）。可以简单理解为了锁定某一价格而支付的定金。

如果这一年因为某一因素，如政策松绑，老张这套房子市场价格节节攀升，一年后已价值300万。那么他肯定不会200万就卖给你，这时他会选择舍弃预先支付那笔期权费（或按约定将已承诺的票息补上给你），保留房子。但是如果这一年政策趋紧、房住不炒，加之老张周游世界日行千里，房子没人照看损耗极大，连150万都不值，那么一年以后，老张肯定会把房以200万的价格卖给你。

老张为什么能够这么厉害？为什么能够如此占你便宜？

因为老张支付了20万块钱的期权费获得了这项权利，他可以根据情况选择是否使用。

我们再换个角度，以保险的视角来分析。证券、期货公司常年在股市出生入死，身经百战，但也担心自己有个三长两短。于是决定自己给自己搞了个保险，怎么做呢？就是通过雪球。去年他们发行5000万雪球，告诉大家：快来买，我给你们15%的收益。但是有个条件，如果我手上的股票或指数暴跌，比如-25%以上，即为敲入，那么你们得来接盘。

反之，如果上涨3%，即为敲出，你们拿着15%的票息走人。

如果不上不下，处于这两者之间不断震荡，也有相应的收益，甚至是最高的收益，具体取决于是什么结构的雪球产品。

因此投资雪球产品其实就相当于你卖了一份保险给券商，而15%的票息就是达到条件后他需要支付给你的保费。因此选择具备强兑付能力的平台也极为重要。

理解了投资雪球，接下来我们聊聊投资者最关心的问题，分析投资收益如何实现？到底有多少？

我们假设一款雪球产品挂钩标的为中证500。你初始投资的本金为100万，初始资金比例为100%，敲出价格比例为105%（即中证500基于这一基点上涨5%，敲出获利）。敲入价格比例为75%，产品期限为一年，年化票息15%，那我们的收益和风险究竟如何？怎样才是最完美的情况呢？

下图中纵轴代表价格，横轴代表时间，初始价格线（100%）敲出价格线和敲入价格线。

当资产价格线触及敲出价格线，意味着合约了结，兑付票息，投资者拿钱走人。价格跌破敲入线意味着期权被激活，一年后，合约到期，依旧还未涨回敲入线来，投资者就要准备接盘了。

接下来我们分情况讨论，第一种情况：投资100天就触发了敲出，敲出合约提前结束，你拿钱走人，共获得了41,000多的收益。（100W*15%*100天/365天）

第二种情况：市场表现完美，价格波动很小（区间内震荡），既没有敲出也没有敲入。

假设价格最终锁定在80%（即相对于期初，下跌了20%，但未跌破敲入线，反之效果一样），那么到期后你将拿满全年的收益，你的收益是15万。

第三种情况：这种情况属于有惊无险，一开始价格下跌了25%，跌破到75%触发敲入，好在最后价格涨了回来并触发了敲出。假设是在第270天涨回来并敲出的，那么我们依然可以开心地拿钱走人。

第4种情况：这种情况是最糟糕的情况，价格触发敲入，并且最终都没有涨回来，即使涨回来也没有敲出。这时候你的亏损就是对标指数较期初下跌的空间。假设最终的价格还是锁定在80%，因为没有敲出，那么到券商行使权利，我们接盘，将亏损20%。

细心的小伙伴已经发现了最好的情况和最差的情况，同样时最终价格锁定在80%，但一个从未敲入和敲出，另一个敲入未敲出，结果却天差地别，一个盈利的15%，一个月亏损20%。

这其实也是雪球难以理解的地方之一，我们之前接触的产品大多是非路径依赖的。比如买基金，只有一年净值从一块跌到8毛，那么不管这一年基金的净值变动轨迹如何？对你而言都是亏损20%。

而雪球产品因为期权的存在，雪球是路径依赖的。中间过程对结果影响极大。

就像打车，同样一段路，有的师傅耿直，10分钟开到终点收10块钱，有的师傅假装自己是路痴，绕了一个多小时才到，收了100块，你的感受差别很大。

亏损的概率有多大？

信达证券的金工团队做过一个历史回溯测试，个人认为很能说明问题，他们是以下面的雪球合约为例：

雪球式挂钩中证500的雪球式收益凭证期限12个月（在敲出观察日可能提前敲出结束）挂钩标的中证500指数敲出水平期初价格X103%敲入水平期初价格x85%敲出票息（同红利票息）20% （年化）敲出事件（每月观察）若在任一敲出现察日，挂钩标的收盘价格大于等于敲出水平敲入事件（每日观察）若在任一敲入观察日，挂钩标的收盘价格小于敲入水平投资收益敲出（自动提前终止）敲出收益金额：20% x名义本金x计息天数/365敲入且未敲出min（期末价格/期初价格-1，0）x本金未敲入未敲出红利收益金额 ：20% x名义本金x计息天数/365

敲入线为期初价格的85%，也就是相对期初价格，有一个15%的缓冲垫，只要指数价格不触及、不跌破这个线，就会获得20%的年化票息收益。

回溯测试的时间为2013年3月到2021年7月。包含了多轮牛熊场景，2015年、2018年、2021年期间经历的多种极端行情，数据的选择上是相对客观且完整的，这至少是能说明一些问题，这只产品每天滚动发行，总共1776个样本。分析结果发现，雪球产品的最终收益率(非年化)分布如下：

我来解释下，第一，此期间有82.88%的产品发生敲出或直至产品到期既未敲入也未敲出(少数)，最终拿到了20%的高票息。当然，享受这个20%高票息的时间可能不一样，有些产品可能是3个月就敲出提前了结了，有些产品可能是一直到期日，那就获得了整整1年的。

第二，有17.12%的产品属于敲入未敲出的情形，最终承担了中证500对应区间的损失。

从上面两点可以明确看出来，雪球产品的本质就是：以小概率承担中证500指数损益为代价，获取大概率高票息的产品。

虽然括号里面的数据未必代表未来准确发生的概率，但已经很能说明问题。

那么，经过年初以来的这轮调整！

现在，雪球产品拿到高票息的胜率如何？

如以近期发行雪球产品，按照3月18号中证500指数6332的收盘价，80%的敲入线测算，敲入价为5040，即当前指数有20%的缓冲垫。

如果你认为未来1年或者2年之内，中证500指数无论他是震荡下行还是横盘震荡等，最坏的情况大概率也不至于跌穿5040点，那么这只雪球就是符合你要求的雪球产品。

怎么看呢？

以史为鉴，中证500指数目前的估值跌到了6年以来的底部，处在历史PE4%分位，营收增速及每股收益增速远高于沪深300。随着国内宽松稳健政策的逐步落地、外围风险的释放，中证500向上反弹的概率还是蛮大的，再跌20%的概率较小。

所以，现在发行的此类产品，敲入线在80%的，个人认为是相对安全的。实际风险已经释放很多。

值得注意的是敲入事件一般是每日观察，敲出时间一般是每月固定观察一次。因此可能出现这种情况，虽然价格超过了敲出线，但由于不在观察日，并且真正的观察日当天盘中价格超过后，收盘又跌了回来，这就不算敲出，不能获利了结，敲入也是同一道理，只看观察日收盘后的情况。只有在敲出观察日收盘价格超过了敲出线才能算真正敲出。故投资之前一定要仔细阅读相关条款。大雪球产品属于R5高风险等级，不过大家不要被R5直接劝退。这并不一定代表风险就高。风险分类更多的是对产品投资范围的一个总结，由于大雪球产品本质是卖出看跌期权，属于衍生工具投资，因此划分为R5。

最后我们的重点是，首先大雪球产品不是保本保息的投资，高收益的背后是带条件的。有签署保本合同的为小雪球产品。原理类似，加上了“保本”的止损线，但也就意味着盈利空间缩小。如何选择，取决于投资者的意愿和承受能力，也不是非此即彼的，两者也可同时配置。

其次雪球产品，最终能否真正地拿到最高的固定收益，主要是看挂钩标的未来的走势。如果走势平稳波动小，那么容易实现，否则，到期也有再投资风险。如果标的波动很大，那么可能容易触发敲出或敲出，这主要取决于当时经济形势。

目前常规的挂钩中证500指数的雪球产品收益，像中证500蝶变大雪球70%/103%，24个月（第二个月开始观察）+36个指数增强的雪球收益，最高收益可达年化27%左右，费后收益年化25.72%左右（6月内敲出，指数较期初基点上涨3%）。但这种亏损可能是无限的，因此也就衍生出了很多结构的雪球产品。

同时提醒一下，不要只看收益高低，要注意产品的各项条款，比如挂钩标的敲出价格，销售价格等参数。参数不同，票息自然不一样，不能因为高票息而忽视其内在价值。

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