27亿估值&15亿业绩承诺，嘉化能源的想象空间打开了吗？

 

在并购重组中，借壳是最具技术难度、最考验标的资产质地的品类。

“浙江资本圈”梳理发现，借壳市场近年呈现两大脉络：一方面，监管部门收紧并购重组之后，借壳案例少有出现。另一方面，部分借壳公司资产注入后轰然崩塌，让市场大跌眼镜。

买壳不难养壳难。市场目光过度聚焦在借壳之初的短炒，其实借壳之后的精耕细作、不断壮大才是题中应有之意。借壳后的长牛股多了去了，三安光电、国轩高科，都是重组后业绩一年比一年好。

说巧不巧，刚想起这个话题，一家2014年借壳上市的嘉化能源进入“浙江资本圈”的视线。今日，咱就来掰扯掰扯嘉化能源的“借壳—并购”产业链。

1）收购美福石化

为啥关注嘉化能源？3月6日，该公司的重大资产重组媒体说明会在上交所举行。虽然国人目光多聚焦于京城，但这个重组规模其实真不小。宏观当然重要，但真正让人赚钱的还是选对股票。

嘉化能源停牌4个多月了。本次重组方案颇为简明：作价26.9亿元，收购实际控制人管建忠旗下的美福石化100%股权。交易对手承诺，美福石化2018年至2020年实现的扣除非经常性损益后的净利润，分别不低于3.14亿元、3.29亿元、2.48亿元。

为何选择现金？“浙江资本圈”多次普及过这个知识点，概括起来无非是两点：无需审核、效率高。现在来看，现金收购其实比增发好多了。增发势必摊薄老股东的权益，1年后还有等待解禁的小非……

根据预测，公司每股收益未来三年将大幅提升，以2018年为例，按照美福石化3.14亿元的净利润以及根据嘉化能源目前14.94亿的股本计算，2018年度嘉化能源的每股收益将增加0.21元（PS：2016年度嘉化每股收益0.57元），外加分红预期强，这个对投资者是好消息。

2）五年15亿业绩承诺

下面说重点了哈！最新方案中，美福石化原有股东追加承诺，2021年和2022年合计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于6.3亿元。也就是说，业绩承诺期从3年延长到5年。

“浙江资本圈”算了算，5年的承诺净利润合计高达15.21亿元！这可不是谁都能拍板的。A股太多变脸公司了，勉强完成业绩的，也多是动用技术手段踩线达标。所以，管老板表达的信心还是相当充分滴！

当然了，两家公司都是管老板的，自然知根知底，也不存在其他方案中那种甲方坑乙方的情况。而且现在重组案例太少，管老板自然也愿意拿出十足的诚意打动投资者。

咱先将标的资产的前世今生捋一捋。美福石化此前为管建忠旗下香港上市公司中国三江化工（http://2198.HK）的联营企业（中国三江化工持有美福石化51%股权，不纳入合并范围）。2016年，管建忠受让该部分股权。2017年，管建忠又受让了冠盛石油持有的美福石化31.85%股权，持股比例增加到82.85%股权。

3）化工股的春天

市场的目光自然落到了估值上。公司给出的高估值理由是，2016年至2017年，美福石化经营业绩大幅提升。

的确，这两年化工行业景气度持续提升，催生了鲁西化工等一批牛股。好时期卖好价格，也是市场规律。

没有比较就没有伤害。数据显示，A股可比公司的市盈率平均值为18.86倍；对比其他上市公司可比交易案例，市盈率平均值为16.91倍。美福石化预估值为26.90亿元，基于2017年未经审计净利润计算，静态市盈率为11.31倍，尚在合理范围。

进一步对照2018年至2022年的业绩承诺数字，对应本次交易标的资产的市盈率为8.84倍。

今年以来随着供给侧改革，化工行业龙头公司业绩一路向好，估值在20倍左右是没有问题的。近期来石油价格上涨，对于石化产品起到支撑作用，两者具备一定的传导性，差不多是正相关关系。公司受油价上行利好，售价也价格看涨，这样即使毛利率不变，那么毛利的绝对值越高，盈利预测是不难实现的。

中信证券研究员黄莉莉在最新报告中指出：“随着下游需求的恢复，以及国际油价回调后维持稳定运行区间，下游石化原料产品价差迎来最舒服的成本和盈利环境。”

4）过往资本运作史

当然，对于估值与业绩承诺这对孪生兄弟，向来见仁见智。主要问题在于，A股太多的一地鸡毛重组案例，伤透了投资者的心。但咱们也不能一竿子打翻一船人，还是要就事论事。

老司机告诉我们：历史是最好的镜鉴。嘉化能源的过往，都做了哪些资本运作呢？

其实，嘉化能源是2014年借壳华芳纺织上市的。当初，嘉化能源已递交了IPO申请，考虑到排队通道严重拥堵，管建忠选择了借壳，资产作价58亿。2015年，上市公司收购美福码头，2016年再度收购5家光伏电站，构建了“能源+化工”双轮驱动的格局。

借壳上市时可是有业绩对赌的。完成了吗？据公告，嘉化能源2014年度、2015年度、2016年度预测净利润分别为5.28亿元、5.93亿元、6.88亿元，实际实现净利润5.34亿元、6.30亿元、7.45亿元。

2015年7亿元收购的美福码头表现更佳。2015年及2016年，美福码头扣非后净利润分别达8188万元、10999万元，实际完成率达到126%及157%。

5）萧山人的看点

再来看看老板管建忠。虽然产业主要在嘉兴，但管建忠其实是隔海相望的萧山人。萧山是一片由围垦而来的弹丸之地，却出了鲁冠球、徐冠巨等一批大佬级企业家，骨子里有一股敢为人先、硬气执着的霸气。恒逸石化、荣盛石化，更是萧山赫赫有名的化工企业。

管建忠大学毕业到杭州电化厂当了一名操作工——那个叫环氧乙烷的车间，是世界上化工行业中最危险的地方之一。创业后，用环氧乙烷生产表面活性剂赚取了第一桶金，后来创立了三江化工。2010年9月，管建忠旗下的中国三江化工在香港联交所上市。2008年全球经济危机之际，管建忠的企业逆势生长，并斩获浙江嘉化集团的控股权。直至今日，拥有了境内外两家上市公司。

数往知来。管老板的信誉还是值得肯定的。

当然，现金交易得掏真金白银。好在，自家人嘛，好商量！据披露，嘉化能源将按照交易对方在交割日分别持有的美福石化股权比例分四期支付款项，大大减轻了资金压力。

“浙江资本圈”还打探了一下。当地港口人士说，美福码头对比相邻码头均为2万吨级，靠泊能力优势明显，竞争力较强。另外，嘉兴港区落户企业数量、规模逐渐增加，码头装卸行业持续良好发展势头，市场规模持续扩张，嘉化能源布局码头仓储行业，前景还是不错滴。

从以往重组案例看，实体业务资产注入过关问题不大，复盘后股东大会一通过，资产就可以过户了。去年11月以来，荣盛石化一路走高，从9.92块升到了16块多，恒逸石化也从15.5涨到26块。低估值的嘉化能源的股价，是不是也可以期待一下？