南方基金骆帅：顺周期行情整体接近顶点 低利率环境下要容忍好公司的“贵”

中国经济网北京5月21日讯 2021年的A股市场，以春节为分水岭，春节前多数板块延续此前高歌猛进的行情，但转眼间，让人最为看好的大消费、医药生物板块却成了领跌品种。虽然表面上看，其触发因素是美债收益率回升，但南方基金骆帅表示，这只是次要原因。更主要的还是估值太贵。过去一两年累积了巨大的涨幅，远远偏离权益市场能给出的长期均衡年复合增长率，但骆帅也指出，从大的利率环境看，在利率基本一直往下走的趋势下，同时要把估值作为一个给定因素来看待，就不能说目前的估值水平不合理。部分优质成长股估值高于低增长公司这一状态将会长期持续，所以要对高估值状况有一定容忍度。

对春节后的顺周期行情，骆帅认为，整体上顺周期板块已接近繁荣顶点，但其中的家居、酒店等行业明显受益于疫情后经济的强劲恢复，且从行业调研数据看，有些甚至还没有回到正常水平，所以估值依然相对较低。对于消费品行业，骆帅坦言，并不认可将各细分行业龙头归为核心资产的这一划分标准，在其看来，核心资产更多体现在商业模式上，是能够长期持有甚至是永续经营的，而且不用太担心的资产。就像金字塔一样，好东西在最上面，但越到上面越少，真正符合长期持有的东西，还是根植于人性的，具有奢侈品、社交属性的东西。

长期低利率环境下要提升好公司估值容忍度

今年以来，A股市场的大起大落让不少投资者遭遇了损失，即使是消费行业，在时常经历快速下跌，对此，南方基金骆帅表示，股市回调主要是因为过去一两年累积了巨大的涨幅，远远偏离权益市场能给出的长期均衡年复合增长率，所以有回调很正常。

骆帅认为，估值是心理层面的东西，是市场集体性层面的东西，它的变化是缓慢而持久的。从美国股市的历史看，一百年前格雷厄姆时代估值非常低，才发展出“捡烟蒂”的投资方法，买净资产以下的东西，但是巴菲特时代很少用“捡烟蒂”的投资方法，因为很少有净资产之下的公司，巴菲特的风格是偏价值成长，是投资合理估值下的高盈利增长型公司。

从大的利率环境来解释，因为这一百年里利率基本是一直往下走的，但同时要把估值作为一个给定因素来看待，就不能说目前的估值水平不合理。骆帅称，个别股票有问题，但作为整个环境而言，部分优质成长股估值高于低增长公司这一状态将会长期持续，所以要对高估值状况有一定容忍度。

对于投资者如何判断个股估值是否合理，骆帅从自身经验上给出了一些方法。其认为，一个公司三年后或五年后增速平稳下来，所谓平稳下来就是它可以永续经营下去，维持大概十年以上的增长速度，但这个速度是偏低的。以那个时间点倒推回来，根据它的商业模式、行业地位给予相对不那么高的估值，如当前市场下成熟企业20多倍的估值水平，再倒推回今天的股价，看复合收益率是不是合意，所谓合意就是至少要有15%以上的复合收益率。如果能算得过来账就是合理的，否则就不在自己能理解的范围之内。

此外，令市场近期大幅下跌的还有美债收益率上涨这一因素，但相对而言这只是次要因素。因为去年3、4月份中国的十年期国债已见底回升，美国是去年7月份见底回升，尽管在今年我国春节期间确实涨得更快，但利率上行的过程早就已经开始了，之前半年市场不太关注，直到春节后，市场把股市的大跌归因于美债收益率上涨，骆帅认为这不是太有道理。

从流动性上看，我国面临的流动性环境跟美国不太一样，中国在疫情之后一直是相对偏紧的状态，因为中国的疫情控制得最好，美国和欧洲到现在为止还是比较宽松的，美股创出新高，但A股在春节之后的高点就没有再过去。

骆帅认为，A股的流动性风险并不高，因为中国的流动性一直压得很紧，很难说边际上流动性会更紧。投资者应该更关注上市公司的业绩增速，因为去年上半年基数很低，所以过去几个季度上市公司业绩增速非常快，但展望未来，增速会往下走的，可能还是正的但往下的速度可能会非常快。举例来说，最近挖掘机的数据就掉得很快，但绝对值还是很高。

另外还有国内政策上的扰动，比如反垄断导致恒生科技股大跌，欧美早就习以为常，我国是最近比较多，部分权重股在指数中占比很大，所以对指数影响比较大。

顺周期板块将分化 核心资产要看谁能永续经营

今年春节过后，有色、钢铁、石油等大宗商品以及家居、酒店、旅游等顺周期板块接过领涨大旗，成为A股市场中资金追逐的对象，诸多机构也纷纷发布报告继续看好其后市表现，大有戴维斯双击的势头。

对这些热门板块，骆帅认为，顺周期板块整体已接近繁荣顶点。骆帅表示，这一轮经济周期的起点是2019年四季度，但中间遭遇了疫情干扰，如果把这个因素抹平，2019年四季度到目前已经有一年半时间，基本是一轮上升周期的长度，理论上这个位置就是短周期相对比较高的位置，家居、酒店等板块的龙头股今年有20%左右的涨幅，大宗商品则更强一些。

但骆帅提醒，即使到了行业景气度高点，也不认为一定要减持顺周期公司，这要根据公司本身的成长性来决定。骆帅举例称，如定制家居行业，今年4月份订单相对于2019年、2020年还有很大的增长，酒店行业在“五一”期间也有大幅增长，这两点都跟疫情后的经济恢复有直接关系，景气度比较高。家居企业今年对应的估值在30多倍，酒店行业还没有恢复到正常水平，如果换算成常态盈利估值，大概也在30多倍，相对而言不算太贵。

那么对于持续为投资者带来巨大收益的白酒等优质消费股，骆帅又是如何看待其未来的投资价值呢？对此，骆帅介绍到，通常所说的核心资产，其意义不光是市场认同度很高，更多的是在商业模式上。有些白酒龙头可以被当做奢侈品，叠加市场属性，但有的白酒品种虽然没有奢侈品属性，却有很强的社交属性，这种核心资产还是应该长时间持有，原因是未来随着人们生活水平的提高，大家都喜欢比较好的东西，它是一个金字塔，越到上面越少，只要喝白酒，只要往上走，到最后都是白酒最奢侈的品种，如国外有家奢侈品公司一季报收入增长40%多。骆帅认为，奢侈品是黄金赛道，根植于人类的本性，是非常古老而稳定的商业模式。

不过，骆帅并不认可核心资产这个称呼，其认为，目前市场上把很多行业的龙头公司都看做核心资产，但其中很多行业的变化其实是很快的，并不能长期稳定增长下去。在骆帅看来，核心资产就是能够长期持有甚至是永续经营的，而且不用太担心的资产。真正符合长期持有的东西，还是根植于人性的，具有奢侈品、社交属性的东西。

对于乳品行业这种双寡头格局，骆帅认为，双龙头是不太稳定的，因为相互间有很激烈的竞争，类似的还有家电行业，这样的格局不如单寡头，寡头比第二名领先好几倍，第二名永远打不过第一名。另一个重要的因素的行业特性，乳品属于快消品，这个领域原有主营业务增速已经比较慢了，国外的某两大龙头食品集团都是靠不断并购，找到新的增长点。目前国内龙头也在这样发展，但新的业务单元很难获得足够多的资源和关注，导致创新业务起不来。

另外就是渠道，老品牌早期发展主要是靠深度分销，但现在很多新品牌可以直接从网上买，消费者也更看重情境消费、新的消费理念。原来龙头公司在渠道上的优势完全被绕开了，只不过在下沉市场（如三四线）还很有优势，但线上新出来的增量市场他们没抢到，被新品牌瓜分了。其本质的核心就是品牌粘性不强，骆帅说到：“为什么电商的崛起对有些顶尖高端白酒没有影响？因为品牌太强大了，消费者在网上买也是抢这类白酒。所以消费品并不天然都是好赛道，还是要做区分。”

均衡与成长兼顾 靠企业业绩高速成长创造价值

骆帅从事金融行业已经超过10年，担任基金经理的时间也超过5年，在长期的投资过程中，骆帅管理的基金都具有良好的业绩表现，以管理时间最长的南方优选成长混合A（202023）为例，截至今年5月18日，其任职回报高达141.57%。自2015年6月19日至今，也仅在2016年和2018年里遭遇过亏损，但幅度远小于沪深300指数的跌幅。

对于投资风格，骆帅表示，自己是属于在行业均衡配置基础之上的成长风格。行业上比较均衡，没有在某一个方面特别集中，基本是偏成长股的投资思路。

骆帅介绍道，自己在长期管理基金的过程中逐渐树立了偏均衡、偏稳健的投资风格。而对另一个关键词“成长”来说，骆帅认为，国内基金经理受巴菲特影响比较多，往往纠结于价值还是成长风格。“我觉得肯定需要利润和收入上的高速成长，而且有相当的增速，比如较GDP增速高一倍以上的成长”。

从哲学来讲，一个东西如果不增长，很容易陷入停滞或者衰亡的状态，企业的基本使命就是创造价值，而且要不断改善，这种改善的过程一般来讲会带来收入或者利润的增长。有的人喜欢低估值，一直在寻找安全边际，而骆帅表示，自己还是喜欢有增长的东西，在变化、成长中寻找机会，所以从过往的定期报告来看，仓位上的选择并不是很多，一般会维持中等偏高的水平。

“市场处在极端估值的时间总是很短，给予我们降仓或者大幅度削减权益仓位的时间窗口可能只有10%，在这个窗口之外，还是应该大部分时间保持高仓位，毕竟权益市场总体上能保持大个位数的增长，做得好一点，有10%以上的长期年化，但你不知道这个收益率何时会来临，所以大部分时间保持高仓位是没有问题的。”

但骆帅并非一味的追求成长，从南方优选成长混合A的累计收益率曲线看，其每一轮净值的新高和新低都要比之前上一个台阶，这说明骆帅非常注重安全边际，每次回撤都相对比较小。骆帅表示，如果一只股票太贵，宁可不要后面那部分泡沫的估值。

对于什么风格的基金更适合目前的震荡市，骆帅认为，均衡更适合，在震荡市中肯定占便宜。“因为这个时候没有预先设置的立场，在一轮周期过后，市场会形成新的主线。过去几年A股不断有新的牛股出来，在均衡风格下，更能捕捉到下一轮的机会。” 但成长是不是一定适合现在的市场就不好说了，毕竟今年以来主要是周期股上涨更多。

对于后市行情，骆帅认为，A股过去两年发生的事情就是涨了两年，然后开始调整，春节是一个分界点，那个点可以定义为市场的高点。从历史规律来看，股市从高点回落基本是两个季度到一年时间，哪怕2008年金融危机时也只跌了一年，大部分调整是两、三个季度，2018年是三个季度，2015年是两个季度，2016年、2011年也差不多，过去A股历史上也就是调整两到三个季度，2月份到现在正好一个季度，所以骆帅认为调整时间还有一到两个季度，悲观一点就是两个季度，但幅度不好说。