深度分析：汤臣倍健，未来的“钱途”如何？

 

企业分析

一、公司介绍

公司所处的行业为膳食营养补充剂行业。我国膳食营养补充剂行业向好发展趋势未变，虽然2019年因为权健事件带来一定影响，但多数上市企业的实现增长，行业总体向好趋势未变

公司坚持一路向“C”，为用户健康创造价值的企业战略。2002 年，汤臣倍健系统地将 VDS引入中国非直销领域，依托现代营养科学建立了全面的膳食营养补充剂科学体系，通过自主/合作研发与收购，形成了全品类、全人群、全覆盖的产品线布局。公司拥有行业内专业的“透明工厂”，是全球领先、品控严格的膳食营养补充剂生产基地之一，制定和实行多项高标准的检测项目，以严苛要求打造让人放心的高品质产品。

二、行业所处阶段

我国膳食营养补充剂食用水平低于世界平均水平，在中国，膳食营养补充剂还是一个新兴的行业，导致我国膳食补充剂市场较为分散，故我国膳食营养补充剂大量依靠进口，2020年上半年进口膳食补充剂贸易增幅大，我国膳食营养补充剂作为新兴行业，尚处于起步发展阶段，未来发展空间巨大。

膳食营养补充剂面向的消费者大多是存在健康问题的亚健康人群。根据世界卫生组织的调查，全世界患疾病及亚健康的人口比例已达95%，中国亚健康和患病人口比例高达90%。这些人群都需要通过膳食或营养补充剂来改善健康状况。膳食营养补充剂在欧美等国已有较为久远的发展历史，在美国和日本，均有67%的国民日常食用膳食营养补充剂，而在中国，膳食营养补充剂还是一个新兴的行业，食用比例低于20%。

随着“大健康”理念的兴起、全国居民人均可支配收入的增加、消费升级和人口老龄化，叠加突如其来的疫情，不断改变和深化国人的健康观念，由此衍生出巨大的健康市场需求，营养保健食品行业前景和细分领域未来增长空间可期。同时，膳食营养补充剂作为营养保健食品行业的细分行业，在国内起步较晚，居民使用膳食营养补充剂的意识和习惯尚未完全建立，产品的普及率和人均消费远低于发达国家水平，未来的市场上升空间巨大。

由于我国 VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，行业前景和细分领域未来增长空间可期。欧睿数据显示，2020 年中国维生素与膳食补充剂行业总规模为 1,743 亿元人民币，增速约为 4%。

三、行业市场规模

人口老龄化、消费升级为行业发展创造空间。一方面，从人口结构看，我国已步入老龄化社会。人口老龄化程度的不断加深为 VDS 行业带来巨大的市场空间。另一方面，随着消费结构的升级，健康、营养、个性、便捷等成为大众关注的热点，功能诉求不断细分化和专业化。此外，VDS 剂型更加多样化并向食品化方向发展，推动 VDS 细分领域呈现快速增长态势，为行业发展创造广阔空间。

国民健康意识的崛起为行业发展奠定基石。随着居民收入水平和生活质量的提高，消费者对健康品质生活的诉求愈发凸显，为整个营养健康产业的发展打下良好基础。2020 年突如其来的新冠疫情，更是深刻地改变着国人的健康观，带来后疫情时代营养健康相关产品市场需求的增长提速。

根据Euromonitor数据，2019年我国维生素和膳食补充剂行业收入规模达1449.9亿元，占保健品行业产品规模的54%，占据主要比重。

从销售渠道看，近十年来，直销是中国膳食营养补充剂产品的主要销售模式，占比在50%以上，2019年权健事件的发酵和监管余波冲击了直销模式，以社群电商为代表的新的销售模式发展迅速。2018年中国膳食营养补充剂电商渠道销售额达821亿元，同比增长32.8%，根据复合增长率测算2019年超过1000亿元。

由于我国膳食营养补充剂仍有待发展，故我国大量依靠进口。据医保商会统计，2020年上半年中国膳食营养补充剂进出口总额达到了30亿美元，其中进口额占比达67%；出口贸易在经历疫情影响前期下滑后又快速回弹，达9.9亿美元，同比增长了10.4%，从事出口贸易的企业1743家，同比增长4.4%。

从进口来源国家或地区上看，膳食营养补充剂进口额排名前十的国家均有不同程度的增长，其中印度尼西亚的进口额同比增加95.3%，中国香港同比增长了87.4%。而美国再次超越澳大利亚成为膳食营养补充剂的第一大进口国，进口额为4.6亿美元，同比增长了43.9%，进口价格也增长较大，同比增长了97.0%。其次澳大利亚进口金额为4.2亿美元，同比增长了22.6%。

我国也适当出口膳食营养补充剂，主要出口市场是亚洲，其次为北美洲和欧洲，2020年上半年出口三大洲总共占87%的份额，集中度高。其中亚洲的出口额为5.4亿美元，较大幅度增长，同比增长了20.3%，占比55%。亚洲市场中，中东市场具有较大的出口潜力，同比增长了43.1%。欧洲市场中，欧盟是主要的出口市场。

四、行业竞争格局

监管趋严为行业发展保驾护航。2020 年 4 月，国家市场监督管理总局等七部委联合印发《保健食品行业清理整治行动方案（2020-2021 年）》，指出“大力整治保健食品欺诈和虚假宣传行为”、“力争在 2021 年年底前有效净化保健食品市场，不断提高人民群众对保健食品消费市场的获得感、幸福感、安全感”。2020 年 11 月，国家市场监督管理总局下发《保健食品功能声称释义（2020 年版）（征求意见稿）》、《允许保健食品声称的保健功能目录 非营养素补充剂（2020年版）（征求意见稿）》等文件，为保健食品制定了一套明晰的概念声称体系和遵照标准，有利于市场规范和消费者教育。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范，将有助于解决行业监管混乱的局面，加速行业集中化并为行业的长期健康发展保驾护航。

作为全球 VDS 行业领先企业，多年来，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力，不断保持和扩大公司的市场领先优势。欧睿数据显示，2020 年公司在中国维生素与膳食补充剂行业市场份额为 10.3%，稳居第一位。排名第二和第三的市场份额分别为6.4%和5.8%。相比2019年，汤臣倍健的领先优势继续扩大。

生意参谋数据显示，2020年天猫VDS类目整体成交294.17亿元，同比增长29.16%，汤臣倍健品牌市场份额6.98%，排名第一。京东商智数据显示，2020京东“医药保健行业”同比增幅47.8%。汤臣倍健市场份额15.5%，排名第一。在阿里和京东平台，汤臣倍健继续领跑行业。

疫情加剧了中国膳食营养补充剂（VDS）行业的渠道结构性变化。VDS线上渠道占比继2019年以 37%超越直销渠道排名第一后，2020年占比预计为44%，领先优势大幅提升；直销渠道则由2018年的42%下降到2019年的35%，2020年继续下降到30%。药店基本稳定，2017-2019年都在19%-20%之间，2020年预计为18%。其他渠道过去五年基本维持在8-9%的一个较稳定区间。

由于我国膳食补充剂仍然是作为一个新兴行业，所以尽管市场产品类型丰富，但整体而言，同质化水平较高，可替代性强，导致膳食补充剂市场处于十分分散的状态。头部企业汤臣倍健与无极限市场份额不到10%。

五、企业护城河

1.品牌

公司高度重视对品牌资产的投入，每年将销售收入的一定比例用于品牌推广，逐步实现从产品营销到价值营销的品牌力进阶。自上市以来，公司以全球原料为核心，持续提升品牌形象及品牌认知，奠定了公司的行业领导品牌地位。根据尼尔森数据，2017 年以来“汤臣倍健”品牌的品牌资产指数逐步提升，在行业内保持领导品牌的地位。在全新的“汤臣倍健 科学营养”品牌口号的指引下，公司将持续创建以科学为核心的品牌竞争力，传递极致科学营养精神，以科研力提升品类信赖度和品牌溢价力。此外，公司通过外延并购海外品牌，与内部孵化品牌形成丰富的品牌矩阵，各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升品牌价值。

2.渠道

公司拥有优质的经销商和零售终端资源，在同行业非直销领域的零售终端规模处于领先地位。公司通过实施主品牌提升策略、大单品战略、经销商裂变等，稳步扩大在线下渠道的竞争优势，加速渠道下沉和渗透，巩固市场领导地位，进一步做大行业市场蛋糕。受益于电商品牌化战略，“汤臣倍健”品牌在阿里系（含天猫、淘宝）、京东等主流电商平台销售额保持领先。同时公司不断加码商超、母婴渠道等，构建并不断夯实全渠道销售体系，促进渠道的差异化与多元化。

3.专利及专利使用权

公司及子公司共拥有 255 项专利权，新增 59 项（其中因广州麦优、广州轻乐纳入公司合并报表范围而新增 3 项）；因专利权届满或淘汰旧产品外观设计专利导致失效 3 项，对公司经营不构成影响。

六、企业领导团队

公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责

董事长梁允超先生：中国国籍，拥有香港居留权，中山大学管理学院高级管理人员工商管理硕士。2008 年 9月至今任本公司董事长；2013 年 10 月至今任诚承投资控股有限公司董事长。

副董事长梁水生先生：中国国籍，拥有香港居留权，暨南大学高级管理人员工商管理硕士。2011年9月至今任本公司副董事长。

董事、总经理林志成先生：中国国籍，无境外永久居留权，华南理工大学本科学历。2011年7月加入本公司任投资发展中心总监；2012年6月至2015年2月任公司副总经理；2012年7月至2014年9月任公司董事会秘书；2014年9月至今任公司董事；2015年2月至今任公司总经理。

董事汤晖先生：中国国籍，拥有香港居留权，华南理工大学高级管理人员工商管理硕士。2008 年 9 月至今任本公司董事；2008 年 9 月至 2015 年 2 月任公司总经理；2015 年 1 月至今任汤臣倍健药业有限公司董事长。

独立董事王曦先生：中国国籍，无境外居留权。经济学博士，广东省珠江学者特聘教授、博士生导师。现任中山大学岭南学院教授，中国转型与开放经济研究所所长。2020 年 9 月至今任公司独立董事。

独立董事邓传远先生：中国国籍，无境外居留权。中山大学法律硕士研究生毕业，二级律师（高级）、高级经济师职称。

独立董事柳建华先生：中国国藉，无境外居留权。中山大学会计学博士、经济学博士后。现任中山大学岭南学院金融学系副主任、副教授，博士生导师，中山大学岭南（大学）学院会计与资本运营研究中心副主任。

监事会主席王文女士：中国香港居民，毕业于华侨大学，伦敦工商协会高级会计职称，拥有英国特许公认会计师（ACCA）资格。2012 年 6 月至 2017 年 2 月任公司财务总监；2017 年 2 月至今任公司顾问、监事。

监事施慧珍女士：中国国籍，2010 年毕业于上海海关学院。2010 年至 2020 年 1 月历任公司董事长办公室行政助理、投资总监助理、副总经理助理、CEO 助理；2020 年 2 月至今任汤臣倍健药业有限公司电商媒介经理。

监事刘苹苹女士：中国国籍，山东大学本科学历，2012 年 7 月至今任职于公司董秘办；2017 年 9 月至今任公司证券事务代表；2020 年 9 月至今任公司监事。

副总经理陈宏先生：中国国籍，拥有香港居留权，中山大学岭南学院高级管理人员工商管理硕士。2008年9月至2014年9月任公司董事；2008年9月至今任公司副总经理。

副总经理蔡良平先生：中国国籍，厦门大学高级工商管理硕士EMBA。2009年10月至2011年11月任公司生产中心总监；2011年11月至2020年1月任公司珠海厂总经理；2014年9月至今任公司副总经理；2017年1月至今任公司首席营运官（COO）。

财务总监吴卓艺女士：中国国籍，暨南大学工商管理硕士，注册会计师。2011 年至 2017 年 2 月任公司第二届监事会职工代表监事。2014 年 1 月至 2017 年 2 月任财务总监助理兼资金经理；2017 年 2 月至今任公司财务总监。

董事会秘书唐金银女士：中国国籍，中山大学岭南学院工商管理硕士。2010年10月至2017年9月任公司证券事务代表；2018年4月至今任公司董事会秘书。

七、企业文化

企业核心价值观

诚信比聪明更重要

我们不是为客户，而是为家人和朋友生产全球最高品质的营养品。自己的小孩、家人和朋友不敢吃的产品，绝对不能生产，绝对不能出厂门；

为此，我们始终坚持用户至上；

诚信和透明让人与人的沟通成本和社会交易成本最低化；

透明是一种信心，更是一种责任。

创新求变，以速度应变

创新求变的基因是汤臣倍健不断成长的内核动力；

拿着旧地图永远找不到新大陆；

太在意当下就没有未来；

想都是问题，做才有答案。

尊重每个人，享受每一天

每个生命都具有同等的价值，获得越多，也被寄望更多；

给予他人你才能拥有，给予越多，你收获的也越多，“予人”其实更是“予己”；

快乐生活，快乐奋斗。

八、总结

我国膳食营养补充剂行业，尚处于起步发展阶段，未来的市场上升空间巨大。人口老龄化程度的不断加深为 VDS 行业带来巨大的市场空间。市场较为分散，大量依靠进口，公司拥有行业内专业的“透明工厂”，是全球领先、品控严格的膳食营养补充剂生产基地之一。公司在中国维生素与膳食补充剂行业市场份额为 10.3%，稳居第一位。在阿里和京东平台，汤臣倍健继续领跑行业。

风险

（1）疫情风险（2）产品质量和食品安全风险（3）政策风险（4）原料采购对主要产品销售的风险（5）经销商体系不断扩大的管控风险（6）行业竞争加剧的风险（7）新业务与新项目的风险（8）跨境收购完成后的整合风险（9）商誉减值的风险

财报分析

1. 看总资产，判断公司实力及扩张能力

2020年总资产96.4亿，在同行业中规模较大；总资产增长率总体较快，成长性较好。2018年和2019年出现异常主要是2018年收购LSG100%股权和2019年商誉减值所致。

2. 看资产负债率，了解公司的偿债风险

资产负债率小于40%，基本没有偿债风险。

3. 看有息负债和准货币资金，排除偿债风险

准货币资金与有息负债之差大于0无偿债压力。

4. 看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势

应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。

5. 看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力

（应收账款+合同资产）占总资产的比率小于3%，优秀的公司，公司产品畅销。

6. 看固定资产，了解公司维持竞争力的成本

固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。

7. 看投资类资产，判断公司的专注程度

投资类资产占总资产的比率大于10%，不够专注于主业，但在逐年降低，这是好事。

8. 看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险

存货占总资产的比率较高，且在升高，有一定风险。

9. 看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险

商誉占总资产的比率大于10%，商誉有爆雷的风险。

10. 看营业收入，了解公司的行业地位及成长性

营业收入增长率近4年均大于10%，说明公司处于成长较快，前景较好。

11. 看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险

毛利率大于40%，高毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较强；毛利率波动幅度小于10%，优秀的公司。

12. 看期间费用率，了解公司的成本管控能力

期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差。

13. 看销售费用率，了解公司产品的销售难易度

销售费用率接近30%，其产品销售难度大，销售风险也大。

14. 看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量

主营利润率大于15%，主业盈利能力强；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。近2年主要是受了商誉的影响。

15. 看净利润，了解公司的经营成果及含金量

剔除2019年后，过去5年的平均净利润现金比率大于100% 。

16. 看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性

排除商誉减值的影响，净资产收益率（ROE）近4年持续大于15%，优秀的公司；归属于母公司所有者的净利润增长率较高，成长性很好。

17. 看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力

购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率介于3%-60%，公司增长潜力较大并且风险相对较小。

18. 看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况

分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额均在20%到70%，分红的长期可持续性较强。

从财务数据看，汤臣倍健无疑是一家好公司，但有四点不好，商誉减值风险、销售费用率过高、期间费用过高、不够专注主业。

企业估值

1.合理市盈率

汤臣倍健有2项护城河；资产负债率小于30%，净利润现金含量大于100%，合理市盈率取25倍。

2.净利润

2015年归母净利润6.35亿元，2020年归母净利润15.24亿元，复合增长率19.14%，未来3年的归母净利润增长率取25%。公司总股本17亿股。

2023年预测归母净利润：15.24亿元×1.25×1.25×1.25 =29.77亿元

2023年合理市值：29.77亿元×25=744.25亿元

2023年合理价格：744.25亿元÷17亿股=43.78元/股

好价格：43.78元/股÷2=21.89元/股

根据公司半年报，2021年归母净利润同比增长42.55%，业绩增速很快，以此来看，目前的股价并没有贵太多。

风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为任何投资建议，据此操作风险自担。