已有3000多中国人在越南股市开户 越南，“下一个中国”？

越南，常有“下一个中国”之称。虽然国家经济的总量不及，但发展路径十分相似，发展速度居高不下。敏锐的投资人在其中嗅出了商机，目前中国已有3000多人在越南股市开了户。

但想要看这个国家是否具有投资价值，需要从宏观环境探究，包括增长背后的推动力是什么，这样的增长是否可持续？同时，需要对越南投资环境进行探究，包括了解越南股市的特点，现在是否值得投资，投资这类新兴市场时应该如何分析等。

GDP的飞涨，负债的镣铐

2000年到2017年,越南的GDP实现了七倍的增长。2018年的GDP增速也达到了7.08%，超出年初预计的6.25%。

笔者认为，GDP强势增长背后，更应该看看其增长的主要动力来源，以判断目前的高速增长是否健康。

GDP可以拆解成内需动力和外需动力。

首先看内需动力，大体分为三个部分：投资需求、消费需求和政府消费。

从投资需求看，越南一贯以其低廉实惠的劳动力出名，吸引了大量的海外投资，我们也常常听到“越南制造”。不过近五年，人力物力成本上升，降低了低廉的成本优势，越南境内的投资热度逐渐下降，目前越南投资占GDP的比例与菲律宾（25.13%）以及柬埔寨（23%）相近。

在从消费需求来看，从国民消费增长率来看，越南的国内消费增长长期处于6%以上。剔除通货膨胀的影响，国内消费需求仍然呈现较为乐观的增长趋势。

从政府消费的角度看，越南的政府消费可以说是处于比较危险的水平。

根据下图中债务负担率和财政赤字率两个指标来看，2016年之后政府债务负担持续加重，连续三年超过60%的安全水平；2011年之后财政赤字率超越了3%的安全水平。

而政府花费重点之一为基础设施建设。鉴于越南的私人投资尚未成为基础建设的资金来源主流，目前政府承担了大部分的基建花销。

如果用基础设施花费的增速来衡量一个国家对基建的重视程度，我们可以看出，越南在逐步加大对基础建设的投入。越南的基建花费增速达到了11.5%，约为GDP增速的两倍。

笔者认为，短期来说，基建投资在拉动GDP的同时也给越南政府带来极大的财政压力。债务压力过大，会让我们在评价越南实体经济面的时候，增加“经济增长存在泡沫”的嫌疑。假如政府的负债和赤字持续走高，但偿还能力不足，现在的表面数字也只是一片虚假的繁荣。

越南政府也意识到了这一风险的存在，开始效仿印度，积极拉动私人投资流入基建领域。假如政府能在接下来几年做好债务控制并实现私人投资的引进力度，那么长期来看，目前的基础建设会成为未来越南发展的一大引擎。越南目前的基础设施水平在世界排名中处于中下游，有很大的进步发展空间。

回到对于越南外需动力的研究上，越南大多数时候能够实现贸易顺差，资本争相流入。

越南在2018年之前保持着良好的贸易顺差记录。2018年开始出现阶段性贸易逆差，和越南近年实业发展热度下降的现象相符。但是从总体来看，仍然能够实现贸易顺差，资本流入。

受到中美贸易摩擦的影响，美国将一部分原从中国进口的商品（如钢、铝制品）转向由越南进口，对接下来越南的出口贸易形成利好因素，贸易顺差有望扩大。

越南的增长是否可持续吗？结合以上内需与外需的分析，可以基本判断目前越南经济状况良好，但是需要重点关注政府赤字和政府负债、私人投资流入情况两个方面，来判断内需增长是否健康，一个健康的增长才能实现可持续的增长。

少数人的游戏，股场的违和

笔者用胡志明指数的表现来分析越南股市的整体情况。对比越南和其他几个东南亚国家，可以看到越南的股市具有较大的波动性，但高风险并没有带来相应的高收益。

从EPS（每股收益）來看，胡志明指数的每股收益只有0.002美元，大约为吉隆坡指数每股收益的万分之一。

那么是什么原因导致了越南股市表现与常理“违和”？

首先，我们需要观察波动性，越南的股市高波动性来自于两个原因。

一方面是越南对外部环境的高度依赖性。整体经济对于出口业的依赖使得越南对于全球经济环境的变化更加敏感。

截止2018年年初，越南与其他国家和地区签下了约16份双边及多边自由贸易协定。进出口合作伙伴覆盖了东南亚、东亚多数国家、北欧以及美国。

广泛的贸易合作对越南的经济发展是一把双刃剑，一方面，这些协定大大促进了越南的出口业繁荣，但另一方面，协定带来的越南与其他国家的密切相关性也加剧了越南经济对其他国家地区的依赖，进而加剧越南经济发展由外部经济环境震荡带来波动性的影响。

这种协同作用同时也使得二级市场与全球经济共振。加上越南的货币管控使得资本难以流出，加剧了股民对于被套牢的恐惧，这也是为什么投资者对下行情景的恐惧在越南会被进一步放大，造成更大的震动。

另一方面，是越南的二级市场还处于极不成熟阶段。

许多行业的挂牌上市公司还在个位数，随着各行业的龙头企业上市，股市自然会被一次一次推高。但这是股市较不成熟时必然伴随着的发展，不能成为越南二级市场值得投资的直接证据。

我们再观察越南股市的收益率。从胡志明指数的每股收益率来看，越南二级市场的投资回报率很低。原因在于越南二级市场还不成熟，覆盖的产业少，而这两个短板的根源则在于越南实体经济还处于较低的发展水平。

将越南股市每个月的交易按行业细分，可以看出两大特点：交易体量上：长期活跃的是金融和地产两个行业。工业股的交易从2018年年末开始逐渐活跃；交易趋势上：制造业、建筑业、零售业、材料、快消和公共事业这几个行业的交易活跃程度逐渐上升，与越南本土经济回暖趋势吻合。传统热门领域，比如能源，金融，IT 和地产等行业的股票交易量占总交易量占比有所下滑。

过于单一的市场结构注定了市场收益的来源单一，走势受限。主流的上市公司集中在金融，房地产这两大行业。这两大行业的一大特点就在于其经济敏感性：经济上行时，经济敏感型股票表现突出，而在经济萎靡时，这类股票也是跌幅最厉害的。

2018年胡志明指数的低收益率，很大一部分源自于大占比的经济敏感型股票将整体回报率拖低。同时，越南近几年表现亮眼的几大行业（如公共事业、快消等）拥有的上市公司数目却还在个位数徘徊，阻碍了二级市场投资者投资于经济体中真正的增长动力。

现在是否值得入场？

尽管现在越南二级市场的表现不尽人意，但是如果以长线投资的眼光看待，现在越南股市的整体低价是否是入场机会呢？这个问题应该从以下几个方面进行回答：

首先是观察越南今后的发展，总体可以归纳为以下几点。

首先，大环境稳定向好。源于其较友善的投资环境和稳定的政局，年轻化的人口构成和逐渐提升的国民教育水平。

其次，成本优势降低。本土劳动力，土地资源和其他运营成本的上升，在一定程度上削弱了越南的核心竞争力，对其未来发展造成一定压力。

第三，贸易合作增强。与多个国家和地区的贸易协定增加了越南与其他国家“命运共同体”的水平，未来越南经济的好坏将很大程度上取决于其他地区的经济表现。

笔者认为，鉴于越南在地缘政治中的“左右逢源”的能力和目前致力于从低薪吸引外资的角色中转型，长期来看，越南的发展潜力很大。但是由于越南的生活节奏很慢，很难期待越南实现“中国式”速度发展，在短期内取得可观回报。

笔者再从境外投资准入的角度来观察，目前越南政府已经基本放开对境外投资者投资的上限要求，外国资本占比可达到百分之百。个别行业限制外国资本进入，资本上限仍然设置在49%。

准入条件虽然很低，但是投资者需要警惕：首先，越南的外汇管控使得资本流出困难，带来一定的流动性风险；第二，越南目前的税收负担较重，在未来几年内甚至还因为政府的借债存在进一步加税的可能，税收负担会很大程度上降低投资越南的收益率。

从短线投资的眼光来看，越南的二级市场受限于其波动率大收益率低，并非最佳选择；但是如果以长线的价值投资眼光看待，现在入手越南可能会在长期带来较好的投资回报比。

启示——投资新兴市场的正确方式

通过这次的越南案例，相信也能为大家投资新兴市场做一些启发。

新兴国家的各种标的资产，不管是股票还是房产，都因为其无限的发展空间，友好的引进资本政策，和低廉的价格，叠加在一起，吸引大量的投资者蜂拥而至。

然而从泰国房产的投资者抱怨被套牢，到越南的投资者担心收益难以流出越南，都告诉我们一个道理：入市有风险，投资需谨慎。

那么应该以怎样的思路去验证，眼前的标的物是不是便宜的好货？首先，最根本的考量因素，还是应该从宏观出发。

如果要对一个国家做长线的价值投资，不仅应该关注其增长的速度，更应该关注高速增长背后是不是有健康的经济运行支撑。譬如将GDP增速拆解成每一个部分去分析，是否每一组成的发展都是稳扎稳打合乎理性。而这样的思路也可以运用到其他的投资策略中去。在漂亮的增速和诱人的回报背后，可能是企业扎实的发展，可能是市场情绪的推波助澜，也有可能只是统计意义上的小概率事件。甄别每一个资产变化背后的推动因素，也会帮助我们更理性地投资。

而除了GDP，我们还可以关注汇率、通胀以及利率的稳定这些因素。但是需注意，对于新兴国家，为了刺激经济而带来的高负债和赤字较难避免，所以更应该关注这两个指标的变化趋势而非是否存在。

在政治方面，可以关注新兴国家是否拥有较为稳定的政治局面，国内掌管经济的当权者属于鸽派还是鹰派，近期是否即将换届，与周边国家的关系等。

其次，对于投资标的，也应该从回报与时间两方面研究。

之后还应该加上个人对投资时长的考量，结合该国的风土人情和发展政策，考虑自己是否有耐心等待一个新兴国家的“养成”。

行成于思，善思则道明；理不在深，善辨则成金。