私募大佬刘研落难，天星资本进入关门倒计时？

作者/白小羽 来源/反做空信息中心 提起新三板的私募机构，但凡是脑袋里有点东西的人都知道一个名字：天

作者/白小羽

来源/反做空信息中心

提起新三板的私募机构，但凡是脑袋里有点东西的人都知道一个名字：天星资本。

当然，知名度代表不了品质，但天星资本的知名度可以说明天星资本之所以成名的一个关键：独特。

但是，近年来，这个喜欢以数据标榜自己的私募机构似乎在媒体的眼中消失了，那个号称要“在五年内汇聚100万亿财富”、“带动世界一起疯狂”的刘研（天星资本董事长）似乎也低调了起来。

直到2018年9月17日，7家新三板企业股份拍卖公告首次出现在淘宝网司法网络拍卖、人民法院资产诉讼网等平台上，引起金融圈的关注：这7家企业的相关股份的持有者就是天星资本。

10月18日，拍卖活动正式开始。7家公司股份打包后起拍价为1162.45万元，1856次围观，但始终无人问津，最终流拍。

但是，天星资本并不气馁。10月30日，同样的竞拍物拍卖公告再一次出现拍卖平台上，起拍价变更为929.95万元，前后间隔43天，竞价既然就缩水了20%。不知道天星资本究竟是缺钱，还是急于想脱手这些股份？

曾经估值300亿的天星资本怎么会陷进如此被动的局面，接下来，反做空信息中心就带各位走近天星资本，看看这位新三板“第一个吃螃蟹”的企业是怎么一步步走到今天的。

“乱世刘邦”瞄准新三板

纵观国内现在所有的公司老板，天星资本创始人及董事长刘研都算得上是一个特别的存在。

据《投资家》杂志报道，刘研出生于1979年的山东，父母都是地地道道的农民。刘研自小在河南长大，后来到北京中国政法大学法律专业求学。意气风发，面对媒体，他说：“小的时候我想做的事情比较可笑：如果是乱世就做枭雄，像刘邦这样的去打天下。”

这样的言辞颇有些个人英雄主义色彩。当然，刘研做的也是英雄象征的职业。

在大学毕业后，刘研在部队受训半年，之后便进入公安系统工作了十年有余。“（如果）不出来的话，应该快提副局长了，在我的同龄人里面，（我）升得算最快的。”刘研这样说。

既然做的好好的，那又为什么要出来做金融呢？转业也不需要这么大的跨度吧？

不管是什么样的境地，刘研都避忌谈及自己缘何离开公安系统，反做空信息中心所知道只有“为什么刘研要去做天星资本”。

据《中国企业家》报道，还在公安系统的时候，刘研就听到总理去江浙一带调研民间资本问题的新闻。十年余的公安经历锻炼了刘研的政治敏感，他认为这是一个新的苗头：中国正在形成一个更市场化的经济体制，而资本市场的健全开始得到领导人的强烈重视。

那国家究竟会从什么地方下手呢？

去市场上听一听就知道了。2012年，市场上关于国家将大力扶持新三板的消息一波接一波，让人不得不信。但是，别人信了也就是多关注而已，而刘研信了就直接拉着同学白利国和好友王之平，在2012年6月注册了“北京天星资本股份有限公司”。在外界看来，简直是“听风就是雨”。

当然，注册归注册，当时刘研并没有离职，毕竟消息还没有落实。

于是，2013年9月26号，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（俗称“新三板”）正式成立。可是这还不够，新三板只有四家，够做什么？刘研和市场都在暗暗等待。

终于，2013年12月14日，新三板正式扩容至全国。新三板不再仅仅是定位于地方的股转公司，而是一个具有全国影响力的资本市场。这则消息成为了刘研开始冲击的枪声。

刘研迅速离职专心经营天星资本，注册了近一年的天星资本开始焕发活力，三位合伙人也齐齐上阵：白利国负责财务，王之平负责募资，王骏则主管投资业务，这是天星资本最初的原班人马。

在刘研看来，“天星资本是把新三板作为入口，把投资作为核心能力，立足于服务中国的创新企业和服务中国的金融机构。”

愿景总是好的，但打工不知创业艰难。天星资本要做投资，问题一大堆：

一个名不见经传的小公司，如何募资？

几位半路出家的小老板，如何做金融？

新出的政策一个接一个，没背景，没实力，怎么面对？

市场以及企业对于新三板的质疑，怎么打破？

…

这一切，天星资本，很快就给出了答案。

“新三板疯子”

据创业邦报道，在后来天星资本声名在外之时，“天星后台强悍”的消息一度甚嚣尘上。

“我和刘研（听到这个消息）都觉得可笑。最开始我们快愁死了。”王俊这样说。同刘研一样是学法律出身的王骏，在进入天星资本之前，在山西证券直投工作，当时王骏的做事风格就以“疯狂”和“效率”出名。但是，刚起步的天星和新三板可没办法让这位看到效率。

从2012年6月注册，到2013年8月，天星才投了第一个项目：上海众联。但，尴尬的是在选定了要投项目之后，天星并没有钱给人家，只能拿着项目去募资。出资人们一看到天星在中关村SOHO的办公室，就有些不舒服：连上前台也只有5个人的企业，能做成啥事儿（或许这也是后来天星疯狂扩军的原因之一？）。“找钱”这件事让王骏寝食难安。

在2013年，敢把钱投进或投向新三板的人很少，人们对于这个新出来的东西还是有很大的怀疑。这种怀疑达到了什么地步，王骏给创业邦记者讲述了一位他身边的朋友。

王骏有一位以前在山西证券工作时的同事。同事从2008年就开始负责新三板挂牌业务，2014年世界杯期间，同事给王骏讲自己正在做的项目，净利润3000万，成长性一般，正在IPO排队。王骏思考后建议先上新三板，两人争了半天，不得其果。结果，半年后王骏得知，这个项目又决定挂牌新三板了。

唉，连一直在做新三板的老同事都不确定新三板的未来，一等再等，那天星到底该从哪里募资啊！

毕竟是做券商出身，王骏很快想到要找券商合作。

新三板项目分散，而且数量庞大。券商如果只做A股，要知道每年IPO数量只有100多个，就这样还要被券商巨头们打压，进军新三板，上万家新三板公司足够券商们分割了。

2014年，券商们要在做好本身工作的情况下去投资新三板，财力足够，但精力和人力却不足了，正想着要找机构合作，这就有个天星资本找上门来，这不是“想睡觉有人递枕头”吗？

一切水到渠成。天星资本和很多券商建了微信群，天星资本高级经理级别以上都与券商接触紧密。在刘研看来，在券商、律师、会计师三大中介机构中，券商是核心，只要把握住券商的意思，所有的通往新三板的企业也就把握住了。

于是，钱的来源解决了。那就开始用呗！

2014年年初，天星资本定出一年投资40个项目的年度目标。这其实算是一个正常范围内的偏高目标了。到了2014年10月底，天星资本累计只投资了十几家，面对这个现状，投资部的人都很着急。10月27号那天，所有人立下“军令状”，如果当年完不成任务，男生要剃光头，从董事长刘研首当其冲。

结果到了年底，任务被超额完成了。两个月完成了全年的投资目标，这大大鼓舞了天星。不知是好事还是坏事，天星就被激发了内在的“疯狂”基因，于是，天星2015年的年度指标就变成了100家，紧接着又更新成了400家。

这是什么概念啊，要知道，中国投资巨头红杉资本自2005年创立以来，13年的投资数量累计起来，也不过堪堪超过500家。这才创立三年不到的天星资本居然说出一年投资400家企业的话，听到的人都会问一句：“真的假的？！”

当《创业邦》记者拿着“2015年投资400家新三板公司”的说法去找刘研核实时，刘研不但不否认，还说400家这个数据依旧保守。刘研说，可能仅2015年下半年就要投资400家。

真是个疯子！

天星火了

当初天星刚放出2015年投资400家的消息时，有人嗤之以鼻说：“不就是吹牛吗？谁不会啊！”

真的是吹牛吗？

据证券市场周刊报道，截至2015年12月31日，天星资本投资企业家数已达501家，平均每月投资19家。其中，350多家公司已经在新三板和创业板上市，而机构的管理资金规模已超过600亿元。在2015年6月27日-7月3日的一周内，更是创下了一周签约55家企业的神话。

天星凭此一举，在新三板大火！

究竟天兴为什么能做到如此效率，如此速度，达到如此目标？

经过反做空信息中心研究，总结出了天星资本投资不同于常人的三个关键：

 1.人员充足，全员投入 

早在和券商建立长期合作之后，刘研就开始筹备招人的事了。按王骏的话说：“人家热情地给你推荐项目，如果没有足够的人去接着，下次人家就不推荐了。”由此可见，时间紧迫，作为“最早吃螃蟹”的天星资本来说，效率就是金钱，而效率的基本就是人力。

为了不辜负自己早早入场的机遇，这王骏和刘研都十分拼命。据新三板报报道，王骏在办公室放了张行军床，家住西直门的他，早出晚归，整个2014年陪家人吃饭的次数极少。刘研作为董事长也好不到哪儿去，家住东五环，来回奔波，耗在路上的时间太多，于是刘研直接在办公室附近租了个房子，每天出现在办公室，每周回一次家。

这样的作息难道不会带给天星其他同事？

在上面我们说道，在天星刚起步时，全公司加上前台都仅有五个人，所及招人就是迫在眉睫的事。

图片来自于知乎

“年终奖金一个亿”、“五年内身价过亿”的字眼一入眼帘，就让人感觉有些不舒服。这则公告真假不论，但是天星“略显”狂妄的态度确实在很多人眼里板上钉钉了。

“你愿不愿意当大佬？你愿不愿意叱咤风云？你愿不愿意身价百亿？”这是刘研在复试应聘者时总会问的问题。这些复试者大多是清华、北大以及一些国外高校的毕业生。他要他们用坚定的眼光告诉他“我愿意！”

再之后，他会问：“你有没有信心能做大？”如果对方再坚定地告诉他“能！”，他则会回复“好，你的理想我一定让你实现！”然后天星团队的团队就又多了一名“鸡血”战士。

据铅笔道报道，到了2016年1月，天星资本投资团队就超过了360人，在18个一线投资部门中有220个投资经理，投资部从2015年年初的2个扩张到了10个，包含8个新三板投资部和2个创投部，最高峰时天星资本员工总数达到370余人，其中仅其投资部就有近120人。

和老总们一样，天星员工将加班工作当成寻常事，不管是周末还是凌晨两三点，都是很常见的。圈内人都知道，给天星人发微信，秒回是标准。而且在各种新三板的微信群里，天星资本的投资经理总是一眼就被认出来：专业的正装半身职业照，微信名都采用天星资本+真实姓名，签名大多都是“新三板投资领域领军机构”…

 2.政策红利，大方向正确 

刘研曾经自信的说：“即使现在再出现一家专门投资新三板的公司，也不会有天星的成绩。我们赶上的时代太好了！”

这话说的不错。由于2013年底新三板扩容，以及做市商制度推出，恰好赶上A股市场大牛市，2014-2015年度，A股沪深300指数用5个月的时间上涨了近50%，与此同时新三板做市指数在2015年一路走高，并在4月3日达到最高点2503点。这样的一路飘红，一家新三板公司的股价一天就能翻几倍，这样的“风口”，专注于新三板的投资机构们还飞不起来吗？

据全国中小企业股转系统统计，2015年挂牌企业数量达到5129家，而2014年仅为1572家，增幅为230%，2015年几乎每个月就有近300家公司挂牌。面对这样的数据，你还觉得一年投400显得那么遥不可及吗？

 3.简化核查流程，提高投资效率 

在面对外界对于天星2015年快速投资节奏的质疑时，刘研面对中国企业家杂志的采访，讲述了天星投资筛选流程的特别之处。

据中国企业家杂志报道，从天星资本的运作模式来看，一般从看项目到签Termsheet（投资条款清单），大概只需要1-2周的时间。投资经理对于公司所在行业、竞争力、商业模式进行判断，而被投公司的法务和财务则主要通过投资经理看公司的股份转让说明书和合同来把控，并没有像通常投资机构聘用第三方法务和财务进行尽职调查。

由于2015年天星资本大部分还是投资了股改后的企业，这些企业因为之前已经有律师事务所和会计师事务所做过尽职调查了，所以天星的投资决策时间较快。

其实刘研一直想做的就是“搭建项目渠道”，一旦对接好券商、天使、创投、银行、律师事务所、会计师事务所等渠道，天星自然就不愁项目来源了。

但这并非一朝一夕的事。

成也萧何，败也萧何

如果说上述三个天星成果关键中，要挑选出最重要的一个，那一定是政策。

天星能扩张队伍做项目，就是因为券商看好国家对于新三板的利好政策，肯给钱；2015年之所以新三板能一路飘红，达到最高点2503，也是因为做商市制度的推行的利好引导；回到最初，刘研最开始立志做金融，不就是他的政治敏感告诉他，新三板要火吗？

但是，如果有一天，新三板的政策开始收紧了，那天星该怎么办呢？当时在天星最得意之时，一定有人给刘研说过类似的话，但是刘研并没有听进去。不然估值300亿余的天星也不会败落的这么快。

为了进一步扩大投资规模，2015年，天星资本以115元/股的价格完成13.05亿元A轮融资。彼时，天星的估值超过300亿元（中科招商估值为325亿元，天图投资估值为118亿元）。

一家成立近3年的机构，给出有如此高的估值，天星付出的代价是：

2015年净利润达到3亿元；

2016年净利润达到30亿元；

2016年6月前，成功挂牌新三板

刘研本以为，这对赌协议的内容并不难，单个项目利润不够，天星可以在基数上取胜嘛，至于说挂牌新三板，天星一手将那么多企业送上新三板，轮到自己了，难道就上不去？

于是，2015年，天星就开始筹备挂牌新三板。8月份完成13.05亿元定增之后，12月14日，天星就拿到了股转系统准许挂牌函。

本以为一切水到渠成，天星都已向投资机构开始募集B轮融资，并且在国家会议中心举行了庆功会，定好了敲钟时间，甚至5月中旬刘研更是放出“5年内汇聚百万亿元财富”，就差一天，一切都好了。

事不如意，十之八九。就在天星即将登陆新三板的前一天，2016年5月27日，全国中小企业股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称“《通知》”），叫停私募股权投资机构挂牌新三板。

《通知》中称，全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构（下称“私募机构”）新增八个方面的挂牌条件：

管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；

私募机构持续运营5年以上，

至少存在一只管理基金已实现退出

……

“持续运营5年？”要知道天星资本出生于2012年6月啊，只有不到四岁的天星根本不可能在对赌协议的规定中，在2016年挂牌的啊。此消息一出，对于天星和相关投资人来说，无异于晴天霹雳。

天星资本输了对赌协议，就必须履行其在对赌中的协议。据中国企业家报道，面对巨额损失，天星采取了根据股东需求不同采取了分类处理的方式：对于坚定看好天星资本和新三板的部分股东，天星采取主动降低估值，由公司实际控制人按照1：4给予补贴，也因如此天星的估值由之前的300多亿元降到62亿元。对于另一部分希望退出的股东，天星也会积极筹措资金，力争用最妥善的方式解决问题。

对于天星这样的做法，一部分股东表示愿意相信。比如中鑫国瑞资本就接受了赠股，将之前天星资本所承诺的2016年利润对赌取消，取而代之的是2016年底净资产不低于50亿元对赌条款。

但还有更多人依旧要求天星按照协议回购股份。比如东海瑞京、久久益等。

一则通知下来，本来计划好的B轮融资遥遥无期不说，还得面对对赌协议中的无条件回购和估值大降，内忧已经很严重了，外患还在路上。

2017年11月中旬，新三板做市指数跌破1000点；2018年8月6日，新三板做市指数首次跌破800点，收盘797.41点。2018年11月，新三板做市指数最低跌至716.34点……

另外，据中国企业家杂志报道，截至2015年8月31日，天星资本实际运营基金共51只，实缴金额为20.53亿元，投资周期以2+1年为主，这意味着2017年这些基金将陆续进入退出期，2018年规模更大，声誉受损的天星还还得起钱吗？

奔波在还钱的路上

为了解决资金紧张的问题，天星努力挣扎，除了开头提到的拍卖股份、减持股票两种方式以外，天星还用过不少手段。

根据天眼查数据，2015年12月15日开始，刘研将1100万股权质押给湖北供销银丰产业投资基金合伙企业（有限合伙），自此，天星开启了频频质押之路。

截止2019年1月16日，天星资本股权出质数量达到了68项，其中出质人为刘研个人和天星资本团队，质权人包括自然人、券商、金融机构及有限公司。

天星资本大手笔扩张标的版图，后果可见一斑：

2018年5月，天星星河资本所持有的11.53万股股份被司法冻结，冻结期限至2021年5月7日；

2018年8月到11月，天星资本因为未按时履行法律义务而被法院强制执行，类似事件共发生3起；

2018年8月2日，天星资本因欠款本金2991万元和370万元被列为失信被执行人，失信行为均为有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务。

…

除了质押频频之外，据中国企业家杂志报道，天星资本此前还有过装入上市公司的想法。

2017年6月5日，上市公司中科新材发布一则公告，内容为其全资子公司中科创投拟以不超过20亿元收购天星资本40%股权。要知道，中科创投是中科新材的全资子公司，若收购完成，中科创投将成为其第二大股东。

但是这次双方对赌协议包括2017年、2018年、2019年，三年净利润分别不低于4亿元、5亿元、6亿元，三年累计净利润30亿元；年均管理基金实缴规模不低于60亿元；年经审计的净资产规模分别不低于26亿元、31亿元和50亿元。

这样严苛的对赌协议，一旦落实，对于天星不知道是好事还是坏事。

但还没等天星说话，中科新材就收到了深交所的问询函，重点询问了对于收购天星资本的目的和收购后的业绩承诺实现情况。

于是，2018年7月30日，中科新材发公告称，截至公告日，公司尚未对深圳市中科鼎泰创业投资合伙企业（有限公司）出资，另外，拟终止对上述产业投资基金出资。