300亿估值变50亿，天星资本为何出售40%股权给中科新材？

 

证券时报网（www.stcn.com）06月05日讯

证券时报记者 李明珠 岳亚楠

中科新材收购天星资本40%股权的消息公布后，今日大跌6.46%的走势说明市场并不买单。对于天星资本而言，此次的股权转让是投资项目退不出去找上市公司自我救赎，还是赌注新三板政策东风再起，实现大跨步的完美逆袭？

引入金融背景二股东

根据中科新材公告，其全资子公司中科创资本拟出资5亿元人民币参与“深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业（有限合伙）”（暂定名，以下简称“中科鼎泰二期”或“产业投资基金”）。该产业投资基金拟以不超过20亿元，收购天星资本40%股权。天星资本的创始合伙人刘研及其团队仍持有总股本的53.93%，公司的控制权将不受影响。

成立不到5年的天星资本，亮相资本市场就以新三板野蛮人的形象，试图抓住新三板的风口一跃而上，但政策的变化让天星资本有点措手不及，虽然在已经取得挂牌函，最终被挡在了新三板的大门外。其官网披露目前已投企业558家、已挂牌企业446家、120家进入创新层，而对于此次被收购的具体细节，天星资本方面表示不便透露。

公告显示，产业投资基金采用有限合伙企业形式设立，基金规模为不超过22亿元。其中，深圳贝叶斯出资10万元，作为普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人；中科创资本出资5亿元，作为劣后级有限合伙人；其他有限合伙人出资将向第三方募集。

按照目前的价格，中科鼎泰二期基金还需要在市场公开募集近17亿元的资金，据了解，公司已经在同银行和机构的相关人士接洽。对于天星资本目前的估值，机构参与的兴趣也比较积极，有了解中科新材的第三方机构人士也表示，因为有旗下中科创资本作为劣后级有限合伙人兜底，加上中科创的品牌效应，公开募资的部分应该不成问题。

而中科新材的前身是2009年在中小板挂牌的禾盛新材，其实际控制人是早年在深圳以地产投资起家的中科创金融控股集团有限公司创始人张伟，近年中科创也在转型定位做产业金融的服务提供商，打通全产业链的投资，而张伟本人也活跃在股权投资的各个领域，拥有广泛的行业人脉，不止天星资本，与国内其他PE机构的掌门人如同创伟业董事长郑伟鹤等也关系密切。

按本次不超过20亿收购价格计算，天星资本的最新估值为50亿元，和高峰期的300亿估值相比堪称断崖式暴跌。据此次中科新材公告显示，天星资本2015年、2016年的营收分别为5.26亿元、5.21亿元，归属母公司股东的净利润为3.19亿元和2.76亿元。纵观天星资本的发展时间轴，可以看出天星资本估值变化，恰恰也反映出新三板市场的兴衰。

国内某大型PE机构新三板项目负责人对记者表示，天星资本估值下降的原因主要有几点1、新三板红利尚未释放；2、二级市场本身就在降杠杆、回归合理估值空间；3、天星资本本身的内部议价能力发生变化。他续称，天星资本从成立之初风格彪悍，模式定位明确，专注新三板的投资，不能简单用对与错来评论，也有人将其称为投资界的“小九鼎”，公司的投资逻辑决定了其发展受政策影响比较大，新三板的红利来的越早，公司受益越大；反之如红利迟迟未能释放，募投管退的各个环节都会造成很大的压力，此次出让股份也不排除面临现金流周转的问题，因为投资是一个长期的过程，对于PE机构而言，投资的基金如果都能按照约定创造收益，LP才会信任持续注资；而如果未来不能兑现承诺，没有募资能力受到的影响就非常大。

此次收购，天星资本同样也签订了苛刻的对赌协议，对于未来3年净利润、管理资金规模和净资产均做出了详细要求。同时，对赌协议的激励措施是，若天星资本2017、2018、2019年三年累计实现经审计并调整后净利润人民币60亿及以上，中科鼎泰二期同意将其持有的天星资本的5%股份通过股权转让的方式按照股权转让价款总计1元的交易价格，奖励给天星资本管理团队。

业内人士这样评论天星资本曾经的高估值和预期，意味着当时阐述的运作模式获得了市场认可，虽然估值下降也并不代表其失败了，有些政策不是其可控的，还需要面对现实调整发展方向。单纯从数据角度看，符合IPO的基本条件，相信此次天星资本做出的股权转让也是综合考虑外部和内部的因素做出的决定。

卖给上市公司，对于天星资本来讲，能够依靠上市公司的平台，保证后续资本能够维持，对其有现实意义；而对于中科新材来说，天星资本已经投资的大量新三板项目能成为公司的资源，加快其在整个产业并购的布局，而且天星资本股权投资的牌照也是他们看重的。

PE机构联姻产业资本

事实上，诸如天星资本这样的PE机构被上市公司收购的模式已经不止是第一家，此前就有中钰资本和东方富海已经成功牵手上市公司。

2016年7月，金字火腿公告4.3亿元收购中钰资本（中钰资本管理（北京）股份有限公司）43%的股份，中钰资本估值10亿元。交易完成后，金字火腿为中钰资本第一大股东而非实际控制人，公司也表示，不会直接参与中钰资本的经营管理。

中钰资本由原九鼎医药合伙人禹勃设立，专注大健康领域投资的机构，截至2016年6月30日的净资产为2.6亿元，金字火腿入股时，其估值约10亿元，溢价率约3倍。当时在对赌协议中，中钰资本承诺2017年~2019年实现的净利润分别不低于2.5亿、3.2亿和4.2亿元。

2017年2月宝新能源入股东方富海，公告显示拟通过“股权转让+认购定增”的方式，最终公司将出资人民币25.2亿元，持有东方富海2.1亿股股份，占其股份总数比例为42.86%。

东方富海的管理团队也承担着一定的业绩压力。据了解，东方富海2013年、2014年、2015年1~8月的营业收入分别为1.5亿元、1.9亿元、2.5亿元；净利润分别为1.007亿元、1.28亿元和1.87亿元。根据对赌承诺，东方富海2017年、2018年和2019年的税后净利润需分别不低于3亿元、4亿元和5亿元。

深圳某大型PE机构合伙人向记者表示，PE机构和上市公司的合作在业内看来是互惠互利的行为，上市公司资本运作需要资本和项目，通过PE的平台能增加产业并购和资源整合的渠道，实现外延式扩张；对于PE机构而言，利用上市公司资本运作的平台，能够增加退出的渠道，募资上也有了一定保障，增加了未来基金的发展想象空间。

随着天星资本和中科新材的合作，未来PE+上市公司这种模式是否会成为PE发展的一条新路，有待时间来给出答案。

（证券时报网快讯中心）