国君固收 ·衍生品周报| 摘要：

套保正当时之转换期权调整的经验法则

在转换收益率附近，经验法则下的DV01可能出现“跳跃”。由于转换收益率附近，期货对应的CTD可能从高久期向低久期切换（或相反方向），因此以最廉券计算的期货的基点价值可能出现跳跃从而导致经验法则下计算的套保比率存在较大误差。

理论期货价格曲线则反映了空方交割期权价值的变化，因此期货的DV01在转换收益率处是连续的，采用期权调整后的基点价值能够避免“跳跃”的发生。

方法，首先需计算出一系列收益率水平下的期货的理论价格；第二步为计算一定收益率水平下的曲线的斜率。

国债期货策略

①期现套利：上周，TF合约基差开始修复而T合约基差进一步回升。若上周同时做多5年和10年合约的基差，则将在两个合约上分别盈利0.01和0.11。后期随着套保盘的进入以及做空力量的增加，这一趋势大概率延续。

②跨期套利：上周，做多TF1712-TF1803跨期价差收益为-0.035，做多T1712-T1803的收益为0.035。本周继续做多当季-次季合约跨期价差的策略。

③跨品种套利：上周，国债利率曲线陡峭化，5Y与10Y利差的倒挂修复；而TF与T合约的跨品种价差均扩大。结合基本面等分析，随着曲线熊陡，当前T合约仍将大概率弱于TF合约，做陡曲线/做多跨品种价差策略仍可行素。

④套期保值：上周现券持仓净值下降，持有现券亏损92万，年化亏损率为6.26%。由于进行了卖空国债期货进行套保，国债期货部分获得盈利近超70万。收益率方面，年化收益率最高达到10.31%，基点法和久期法年化收益率在4.75-5.06%左右。我们认为套保策略仍可行。

利率互换策略

息差套利策略，上周息差为50bp左右，基本持平。目前套利空间尚不足以覆盖资金成本，继续观望。

利差策略，IRS 5Y-1Y利差（FR007及Shibor3M）曲线上周陡峭化，获利约3bp。利率曲线扁平化难以持续，利差策略方面继续推荐1×5变陡交易。

方向性判断方面，资金价格易上难下。

商品期货

资金流出有色品种。螺纹钢基差上升。

1、套保中转换期权调整的经验法则

四季度经济基本面无忧，流动性和监管趋严，可能加剧中短期债市调整。前两周，套保策略很大程度上有效规避了利率波动的风险。我们认为四季度仍有套保的必要，本文将具体阐述利用国债期货主力合约对利率债头寸进行套保的主要逻辑和经验法则，并通过将空头转换期权纳入考量范围进行优化。

1.1.  套期保值的原理

规避利率风险的最优解是什么？若要规避债券头寸敞口暴露风险，可直接在二级市场上卖出现券。但基于流动性障碍，配置需求的刚性，或中长期与中短期方向判断的矛盾，使得直接卖出并不是规避利率风险的最优解。常见的替代方案有：卖出国债远期合约或卖出国债期货合约；后者在国内金融市场较为主流。

套期保值的目标。一般而言，套保的目标为寻找到一个合适的套保比率使得现券组合的基点价值等于期货头寸的基点价值并相互抵消。其他的套保目标也存在，如使得组合头寸价值的方差最小化，或使得头寸价值的期望变化为零。

常用的经验法则有DV01法，久期法。经验法则存在两大适用前提：

前提1：DV01F=DV01CTD/CF，即期货合约的基点价值等于其对应的CTD的基点价值除以转换因子。

前提2：DF=DCTD，即期货的久期等于其对应的CTD券的久期。

1.2.  套保比率的经验法则

图1给出了常用的套保比率的制定法则，DV01法与修正久期法。使用经验法则有以下两个注意点：

（1）   基点价值法与久期法可能给出不同的套保比率。一般而言，久期法给出的套保比率可能低于基点价值法，因其使用的是国债净价的修正久期。但若采用现券全价的修正久期，则意味着套保部分还将票息包含进去，但票息部分套保的必要性可能没有那么大。

（2）经验法则忽视了空头的交割期权价值。根据公式，期货价格=（CTD的远期价格-交割期权价值）/转换因子CF。在后文中，我们将尝试提出优化方案—经期权调整的DV01法。

1.3.  经验法则的实证分析

模拟持仓情况：模拟盘中选取相对活跃利率债个券，原因为估值变动相对较为敏感，利于分析套保效果，而最活跃券一般以交易盘参与较多，套保会导致敞口丧失。选取的组合为(160017， 160023，150023，150218，150014，150204)，权重为（1/12，1/12，1/6，1/6，1/4，1/4），组合的加权平均修正久期为5.62。

其他假设条件：为避免套保合约切换造成的摩擦成本造成的扰动，简单起见先假设交易日期（即模拟盘建仓日为2017年9月11日），结算日为10月26日。并假设资金成本为平均为4%。此外，由于目前国债收益率远高于3%，CTD券集中在长久期券上，通过对过去一个月数据的观察，选取出现频次较高的130005作为TF合约的CTD券，以及160010作为T合约的CTD券。

模拟持仓分析，（1）现券组合的加权平均修正久期为5.62；（2）5Y国债的基点价值为24690元，10Y国债现券的基点价值为40490元；（3）若TF合约对应CTD为130005，则TF1712合约基点价值为715.29元；若T合约对应CTD为160010，则T1712合约基点价值为477.21元。（4）TF与T主力合约对应修正久期分别为4.9011和7.4578。

经验法则下，套保年化收益率为3.5-3.6%。以基点价值法为例，所需套保数量为52手TF合约+57手T合约。从交易日（建仓日）至结算日，现券组合亏损67.24万元，而期货持仓则实现盈利120.25万元，总盈利53万元。由于期货部分采用了杠杆，粗略以3%计算（TF合约保证金比例为2%），则期货部分的收益率达到38.20%。总持仓年化收益率为3.58%。

1.4.  如何进一步优化？

在转换收益率附近，经验法则下的DV01可能出现“跳跃”。由于转换收益率附近，期货对应的CTD可能从高久期向低久期切换（或相反方向），因此以最廉券计算的期货的基点价值可能出现跳跃从而导致经验法则下计算的套保比率存在较大误差。

而理论期货价格曲线则反映了空方交割期权价值的变化，因此期货的DV01在转换收益率处是连续的，采用期权调整后的基点价值能够避免“跳跃”的发生。

计算经空头交割期权调整的DV01s。具体来说，首先需计算出一系列收益率水平下的期货的理论价格；第二步为计算一定收益率水平下的曲线的斜率。附录中表1-4分别给出了TF和T主力合约对应的CTD，以及以10月26日收盘YTM（中债估值）为起始点，理论分别最多上行20bp和最多下行80bp对应收益率下的现券净价，以及以此计算的期货的理论价值。

表4中存在三个规律，（1）按从左向右的顺序，CTD券的久期越来越长，因而对应的基点价值也越来越高；（2）同一只CTD券，利率从高到低，基点价值不断上升；（3）随着收益率下行，CDT券更倾向于从右（高久期）向左（低久期）切换，而调整后的DV01s平稳递减，避免了“跳跃”。

由于当前国债收益率大幅高于转换收益率，空头的转换期权价值较低，不同久期CTD切换的概率不大，因此对套保效果的负面影响不大。经验法则仍兼具适用性及实用性。

2. 国债期货部分

2.1 市场回顾

2.1.1     流动性

回购利率整体上行。上周银行间质押式回购利率整体上行，O/N，7D资金价格分别上行29、52bp，至2.90%、3.59%，14D资金价格上行17bp至4.33%。交易所资金价格整体上行，O/N资金价格上行277bp至5.14%，7D资金价格上行193bp至4.91%。银行间同业拆放利率Shibor 3M小幅上行1.64bp至4.39%。

DR007资金价格上行44bp至3.44%，周累计成交量17534亿元，较前一周的16577亿元增加957亿元。DR014资金价格则下行85bp至3.30%，周累计成交量为4812亿元，较前一周的3898亿元增加914亿元。

公开市场操作方面，周一，央行投放1100亿7D逆回购和900亿14D逆回购，实现净投放1400亿；周二，央行投放1300亿7D和1200亿14D逆回购，当日净投放1400亿；周三，央行投放600亿7D逆回购和1000亿14D逆回购，当日完全对冲；周四，央行投放400亿7D逆回购和800亿14D逆回购，当日净投放200亿；周五，央行投放600亿7D，500亿14D逆回购和500亿63天逆回购，当日净投放900亿。上周合计净投放资金3900亿。

上周资金面边际收敛，虽有央行连续多日大额投放但仍不改资金利率上行态势；但价高之下日内拆借难度并不大。资金面方面最受关注的莫非央行公告对2个月逆回购进行询量。由于前期债市因担忧监管趋严而出现持续大幅调整，这一信号被市场解读相对积极。站在目前时点上，由于后半周央行大额净投放缩量而资金价格进一步走高，似乎“印证”了“维稳”结束、资金收紧的预期，此时释放2个月的“长钱”确实有助于缓解市场对于资金面的担忧。

2.1.2     市场成交

国债期货下跌，成交量放大。TF主力合约1712继续下跌0.63元收于96.36元，上周累计成交11525手，较前一周增加821手；现持仓6.32万手，持仓较前一周减少3659手。T主力合约1712继续下跌0.80元，上周累计成交3.72万手，较前一周增加4800手；现持仓6.52万手，较前一周减少3953手。

利率上行，现券抛盘加重。5Y国债收益率上行10bp至3.8211%，10Y国债收益率上行10bp至3.8266%，前一周同期5Y、10Y国债收益率分别为3.7246%和3.7217%。银行间现券全周成交2.59万亿元，较前一周增加约540亿元。10Y利率债活跃券170215收益率周五收于4.425%，170210收于4.55%，较前一周同期收盘价4.3138%和4.4264%分别上行11bp和12bp。

活跃券成交方面，10Y国开活跃券170215交投热情降温，日均成交274笔，周累计成交1369笔，较前一周减少199笔；次活跃券170210上周日均成交167笔，周累计成交835笔，较前一周减少199笔。10Y国债活跃券170018和170010日均成交量分别为77笔和15笔，周累计成交量分别为385笔和75笔，较前一周分别下降310笔和下降43笔。5Y国债活跃券170014和170206日平均成交38笔和85笔，周成交188笔和424笔，分别下降166笔和42笔。

债市复盘，周一，市场担忧缴税对流动性的抽水作用，早盘资金融出收敛而现券情绪受到打压，后央行大额净投放1400亿带动资金面边际好转；然而国债期货开盘弱势拖累继续拖累现券走势；午后资金面向好叠加期货临近尾盘拉升翻红，现券情绪回暖；截止收盘，长端利率债收益率下行不足1bp。周二，央行连续两日大额净投放，资金面相对平稳；消息面平静，但市场谨慎情绪占上风；期货振幅较大，现券成交热度一般，截止收盘长端利率上行不足1bp。周三，央行在DH后结束净投放，跨季资金拆借紧张；而同业负债将继续被压缩引起了市场对于监管趋严的担忧；国债期货全天持续下探，现券抛盘加剧，利率大幅上行；截止收盘，长端利率债活跃券收益率上行6-7bp。周四，前一日央行澄清“同业负债”问题，现券收益率低开；公开市场操作净投放仅200亿，资金面收敛；市场脆弱情绪仍未恢复，期货继续走弱而现券抛盘进一步增加；午后央行公告对2个月逆回购进行询量提振市场情绪，期货快速拉升，现券利率tkn下行；截止收盘，长端利率下行2bp左右。周五，央行如期投放63天逆回购，但资金面明显收紧；早盘9月份工业利润数据公布，同比增速超预期且好于8月份，进一步打击市场情绪；外围欧盟正式开始缩表，德债美债走弱也加重了国内债市的调整；现券市场继续gvn，截止收盘长端利率上行6bp左右。

上周影响市场的核心因素在于对于监管趋严的担忧。前半周市场相对淡静，银行间现券交投热度一般而现券利率全天窄幅波动；直至关于继续压缩同业负债的消息打破了市场的脆弱平衡，现券抛盘明显加重，而活跃券抛售更为明显。尽管当晚央行通过官媒进行了澄清，并于第二日公告对63天逆回购询量，从期货及现券的反弹高度来看，此举并未完全缓释市场的焦虑情绪。至上周最后一个交易日，债市再度遭受多重利空打击。当前正处于利空预期发酵并逐步被证实的阶段，利率将进入熊陡阶段。

2.1.3     本周重要事件

本周重要事件关注如下：

2.2  策略建议

2.2.1 期现套利

主力合约IRR均下降。上周，TF1712合约的最廉券为130005，对应IRR均值为5.51%；前一周，TF主力合约对应IRR约为5.61%；上周IRR下降0.10%。上周，T1712合约的最廉券为对应的IRR均值为3.88%；前一周，T主力合约对应的IRR为4.18%；上周IRR下跌0.3%。

主力合约基差回升。上周期现价差上升，TF1712合约上升0.01，至-0.36；T1712合约基差继续回升0.11，至0.22。

上周，TF合约仍升水，但基差已经开始修复，表现为基差上升而IRR下降；而T合约基差进一步回升。若上周同时做多5年和10年合约的基差，则将在两个合约上分别盈利0.01和0.11。正如我们之前提示的，在T合约期现价差逐步修复的过程中，TF合约基差也将修复。目前TF合约基差仍为负值，后存进一步修复空间。另一方面，上周期货对应收益率分别上行（11bp，11bp），现券收益率上行（10bp，10bp），期货调整幅度大于现券，后期随着套保盘的进入以及做空力量的增加，这一趋势大概率延续。

2.2.2 跨期套利

T合约跨期价差转正。截止上周五收盘，TF1712-TF1803为-0.305，T1712-T1803为-0.145，前一周分别为-0.270和-0.180。

正如我们之前提示的“短期内，由于移仓节奏的提前，做多T跨期价差的收益可能高于TF合约”。上周，做多TF1712-TF1803跨期价差收益为-0.035，做多T1712-T1803的收益为0.035。TF负的跨期价差先向0收敛后负值扩大；T合约负的跨期价差继续向0收敛。结合期货价格走势来看，出现以上变化的原因可能是，一方面TF当季合约开空和平多的力量增加，由于总持仓量降低后者可能是主要原因，导致后半周当季合约弱于次季合约；另一方面，T合约次季套保盘进场（持仓量大增），随着移仓速度加快导致次季合约更弱。本周继续做多当季-次季合约跨期价差的策略，主要原因为：TF和T合约移仓仍将加速，而次季加空单的力量显然较强。

2.2.3 跨品种套利

曲线陡峭化，跨品种价差扩大。上周，国债收益率曲线陡峭化，1Y收益率上行3bp，3Y、5Y、7Y和10Y收益率分别上行7bp，9bp，9bp，11bp。跨品种价差方面，TF1712-T1712价差为3.08，较前一周扩大0.17；次活跃合约TF1803-T1803价差为3.24，较前一周扩大0.24。

我们之前提示“根据我们的双信号模型，短期内平仓信号已现需止盈。”主要因为国债期货隐含收益率曲线的陡峭程度要大于现券利率曲线。上周，国债利率曲线陡峭化，5Y与10Y利差的倒挂修复；而TF与T合约的跨品种价差均扩大。统计套利角度，上周周二提示一次做多几乎，但第二天需止盈；在曲线平坦化阶段，磨底中开平仓信号相对频繁。结合基本面等分析，随着曲线熊陡，当前T合约仍将大概率弱于TF合约，做陡曲线/做多跨品种价差策略仍可行，但需注意的是隐含利差仍维持10bp左右，可能会给短期做多跨品种价差策略表现增添不确定性因素。

2.2.4 套期保值

模拟持仓情况与假设条件与上周保持一致。此外，上周CTD券没有发生切换。

套保盈亏情况分析：上周现券持仓净值下降，持有现券亏损92万，年化亏损率为6.26%。由于进行了卖空国债期货进行套保，国债期货部分获得盈利近超70万，而久期法由于“过度”套保在期货层面获利远超过现券的亏损。收益率方面，年化收益率最高达到10.31%，基点法和久期法年化收益率在4.75-5.06%左右。基于对四季度方向性判断，我们认为套保策略仍可行。

2.2.5 方向性交易

T1712日线级别上周继续下探，从技术面看，除了上周我们提到的小级别反弹外，日线级别仍无形成有效中枢，继而没有足够做多动力。前期低点93.15点大概率无法形成有效支撑，在日线级别形成中枢之前不考虑同级别的底背离情况，只能是更小级别，如30分钟的短期调整。TF1712下跌情况更为凌厉，短期下部已无支撑，日线级别背驰未现，60分钟级别或有短期反弹。

3.   利率互换部分

3.1.  市场回顾

定盘利率上行，互换利率震荡上行。上周资金面先松紧松，7D Fixing收于3.29%，前一周为3.10%，上升0.19个百分点。其他主要基准利率中，ShiborO/N收于2.72%，上升0.14%；Shibor 3M收于4.39%，上升0.014%；FDR007收于2.71%，下降0.09%。IRS FR0071Y收于3.6025%，上行7bp，5Y收于3.9609%，上行10bp；IRSShibor3M 1Y收于4.4897%，上行约5bp，5Y收于4.6176%，上行7bp。

3.2.  策略建议

前半周，资金面平稳而消息面平静，IRS波动不大。后半周，流动性收紧而现券利率上行，IRS跟随上行。定盘利率方面，全周来看，7天的fixing先上后下，全周上行19bp收于3.29%，周中最高上行至3.44%。因资金面收紧，短端利率ShiborO/N上行14bp左右。IRS曲线陡峭化，IRSShibor3M 1Y和5Y分别上行5bp和7bp；IRS FR0071Y和5Y分别上行7bp和10bp。

IRS主要策略：（1）息差套利策略，上周IRS FR007 5Y – 5Y国开的息差为50bp左右，基本持平。目前套利空间尚不足以覆盖资金成本，继续观望。（2）IRS 5Y-1Y利差（FR007及Shibor3M）曲线上周陡峭化，获利约3bp。利率曲线扁平化难以持续，利差策略方面继续推荐1×5变陡交易。（3）方向性判断方面，资金价格易上难下。

4.   商品期货部分

4.1.  行情回顾

商品期货复盘，周一，国内期市收盘涨跌互现，黑色系偏强震荡，热卷、铁矿石涨超1%，焦炭仍跌逾2%，铁合金分化，硅铁涨超4%，锰硅翻绿；化工品多数飘红，甲醇涨近3%，沥青涨超1%，玻璃跌超1%；有色金属窄幅震荡；农产品分化，两粕及大豆飘绿，油脂类齐升，棕榈油涨近2%。周二，国内期市收盘涨跌互现，黑色系明显分化，焦煤跌超3%，焦炭、动力煤跌超1%，螺纹钢、热卷涨超1%；有色金属普遍飘红，沪铜、沪锌、沪镍均涨超1%；化工品维持震荡，甲醇涨超1%，玻璃跌超1%；农产品中两粕及大豆飘绿，油脂类飘红，棕榈油涨超1%。周三，国内期市收盘涨跌互现，黑色系宽幅震荡，焦炭涨超1%，铁矿石、动力煤跌超1%；有色金属午后回落，沪铅跌超2%，沪铜跌超1%；化工品多数飘绿，PVC、玻璃跌超1%，沥青涨近3%领涨；农产品午后表现活跃，油脂类冲高回落，白糖涨超2%，菜油涨超1%。周四，国内期市收盘涨跌互现，黑色系继续分化，钢材类午后进一步走弱，热卷跌超3%，螺纹钢跌超2%，双焦飘红，焦炭涨近2%；铁合金冲高回落，硅铁收涨逾3%；化工品整体偏弱，聚丙烯跌超2%；有色金属涨跌不一，沪锌、沪铝涨超1%；农产品亦现分化，菜油涨超1%，菜粕跌超1%。周五，国内期市收盘大面积飘绿，黑色系午后进一步走弱，铁矿石跌近6%，热卷跌超3%，螺纹钢跌超2%，双焦小幅下行；铁合金回落，锰硅跌近4%；化工品多数下行，仅PVC、沥青勉力收平；有色金属全线下行，沪镍、沪铅跌逾3%；农产品整体弱势，菜油表现最好上涨约0.5%，鸡蛋、菜粕下跌逾1%。

资金流出有色品种。上周，沪镍、沪铜、沪锌主力合约持仓额分别变动-2236亿元，1259亿元和840亿元。黑色系中，螺纹钢、热轧卷板两大类别资金流出1996亿元和133亿元。化工品中，PTA、甲醇资金分别流出628亿和流入62亿元，聚丙烯资金流出165亿元。

整体成交活跃度下滑。主力合约周成交量方面，黑色系仍为交投最活跃品种，螺纹钢、铁矿石日均分别成交340万手和290万手，热卷成交109万手，双焦和动力煤日均成交约52万手，硅铁和锰硅日均成交10余万手。有色金属，沪镍日均成交超50万手，沪锌、沪锡、沪铅日均成交约30万手。化工品种甲醇成交122万手，其余均不足100万手。

4.2.  套利监控

螺纹钢基差上升。主力合约期现价差方面，黑色系中，焦煤基差仍高，接近近180日基差的最大值，为379；焦炭基差下跌至116，当前位于中位数附近；热卷基差为301基本持平于中位数附近；螺纹钢基差为311，位于近180日基差的前40%；动力煤基差为-0.6，处于较低水平；硅铁基差水平较低，位于3/4分位数。

有色基差大部分走高。有色金属方面，主要品类如沪铜、沪铅基差相对水平均较高，分别为320和375，而沪铝、沪锡基差持续为负值，目前分别为-170和-740，期货升水。

其余品类中，甲醇、玻璃、沥青基差分别为112，245和214，相对水平较高。农产品中的豆一、鸡蛋、菜籽、普麦基差均为负值，期货升水。豆粕、豆油基差水平位于均值水平附近。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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