花长春：新经济，揭开中国经济新篇章——新经济手册之一

花长春为中国首席经济学家论坛理事，国泰君安证券研究所全球首席经济学家

导 读

疫情冲击之下，新经济在中国究竟会如何演化？本篇作为手册的开篇，力图解决三个问题：新经济是什么？新经济的宏观作用如何？如何捕捉新经济动能？

摘 要

我们认为广义新经济核心包含新消费、新制造与新基建三个领域，新经济服务渗透在三个领域之中，这其中既包含产品的革新，也包含新业态的生成。体量上，广义新经济当前占国内GDP20%-25%左右，而狭义新经济，即信息通信技术为主要支撑的经济成分占比约7%。

新经济不同成分的宏观地位与作用如何？

新制造对当前中国宏观经济拉动作用显著，细分行业中计算机、通信设备、视听设备名列前茅。但经济增长的需求感应上，新制造却表现钝化，资源与资本密集型行业仍然占据首位，体现经济增长模式的改善仍然有较大空间。特别是，近年来电子元器件需求感应度在众多行业中排名提升异常显著，某种程度已经成为经济增长的“瓶颈”行业。

对投资、出口、消费三大需求的反应来看，新经济服务表现突出，三大需求的提升对新经济服务增长的拉动作用均较大，但新制造对出口需求的响应最为显著，因此需警惕后续外需冲击对新制造的影响。

新制造对于生产端的贡献大于投资端。参考近年情况，新制造每提升1%增速，大约可以提升工业生产1-2个点，提升固定资产投资0.5个点左右。保守估计，新经济成分对于GDP的拉动在短期内也可以达到0.6个点左右。

新经济动能如何捕捉？

我们尝试采用两个视角来补充官方统计信息，一是构建的国泰君安新经济指数，二是产业链传导，前者对应新经济上市公司营收变化的观察，后者对应新经济实体经济变化的传导。我们发现疫情冲击之中，新经济成分较工业生产回落幅度较小，韧性较高且中长期上升趋势不会改变。

后疫情时期，需要寻找的是内需与新经济交叉领域，例如新制造中的国产替代环节，新消费中的必选项，以及新基建在逆周期政策中的发力点，经济增长的反弹势必会通过内需修复带动上述领域的需求大幅提升。随着要素市场化改革的推进，后续对新经济的政策支撑力度仍会不断加强，虽然体量角度，传统成分仍然是稳定经济增长中枢的关键，托底作用显著，但未来边际改善将更多源于新经济。疫情冲击带来了经济活动的中断，但也提升了新经济迈向崭新阶段的动力，我们相信，随着疫情稳定、政策发力、改革提速，新经济势必会揭开中国经济的新篇章！

正 文

近年来“新经济”一词稳居热门，反映出的是人们对于转型期，经济增长新动力的迫切诉求。“新经济”以及由此所衍生的“新消费”、“新制造”、“新基建”已经成为中国经济发展的新标签。实际上，关于高新技术发展与制造业升级的探讨始终伴随着中国的经济增长。2010年后，中国潜在经济增速陷入下行趋势之中，人口、外贸、城镇化等一系列传统的数量红利趋弱，人们开始期待人才、制度改革、技术升级等质量红利的爆发，而新经济便是质量红利的有效载体。

存量经济时代，又叠加疫情冲击，新经济能否托起整个经济？未来发展趋势是否受到影响？这些问题是投资者比较关心的。本篇报告作为《新经济手册》第一篇，我们力图解决三个核心问题：新经济是什么？新经济的宏观地位与作用如何？如何观察与捕捉新经济发展趋势？

一、新经济究竟是什么？

“新经济”（New Economy）一词最早由美国《商业周刊》于1996年12月的一篇文章提出，用于描述美国90年代后经济快速增长、失业率下降的黄金阶段，“更快、更好、更便宜”构成了代言新经济的关键词，同期与“新经济”齐名的还有“互联网经济”、“数字经济”等。从关联词上我们可以看出，最纯粹的新经济是指依托于信息技术的经济成分。但是，我们认为新经济既是一个动态概念，也是一个相对概念。一方面，伴随技术革新，“新”的成分在不断演化，90年代的新技术可能已经是成为前普遍应用的常规技术。另一方面，新经济成分的判定，也需要依据各个国家自身发展阶段做出相应修正，新经济的内涵对于不同发展阶段的国家也存在着差异。

我们从需求角度出发，试图对中国的新经济做一个全面界定。我们认为广义的新经济成分核心包含新消费、新制造与新基建三个领域，这其中既包含产品的革新，也包含新业态的生成，同时新经济服务渗透在三个领域之中。

而狭义的新经济则对应由信息通信技术主要支撑的经济成分，主要对应第二产业中电子及通信设备制造、计算机及办公设备制造，以及第三产业中信息传输、软件和信息技术服务业（图1）。本篇报告所探讨的对象，主要集中在广义新经济范畴。

从需求端来看，三个划分维度存在着一定的交叉，新基建、新消费实质上均与新制造存在着关联：

（1）新制造在相关定义方面，国内高技术产业以及战略性新兴产业的概念都有所涉及。其中国家统计局对高技术制造业（2017）、高技术服务业（2018）均有明确的细分行业名目更新，而对于战略性新兴产业，2010年9月国常会审议并通过了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，依据中国国情和科技、产业基础，在当前阶段选择了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业作为战略性新兴产业。我们从工业增加值角度和固定资产完成额角度，加总了上述细分行业的增加值和投资额，我们发现新制造比重占整体工业增加值比例在20%左右，在固定资产投资中占比12%。

（2）新基建方面，目前中央相关文件中并没有给出十分明确的定义，结合中央经济工作会议以及中央媒体的表态，广义新基建包含七大子领域，我们从互联网科技和交运与能源基础设施两个角度进行了划分，其中互联网科技与通讯技术领域涉及5G、人工智能、云计算、物联网、数据中心等，交通运输和能源基础设施涉及城规交通、新能源汽车充电桩、特高压等领域。近期，发改委对新基建的核心范围进行了再明确，主要包括三方面内容，一是信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。二是融合基础设施。主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施。三是创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。我们对相关领域近年来的政策也进行了汇总（图2）。通过对PPP项目的梳理，我们发现广义新基建占整个PPP库的15%左右（参见报告“新版‘4万亿’？新基建？29省市两会的线索”，20200305）。

（3）新消费方面，我们主要强调新业态与新产品的结合，其中餐饮、交通、教育、消费电子、休闲娱乐等子行业均涉及新消费内容。若我们简单以线上实物和非实物的零售额占社零比例来看，新消费大约占比25%，若考虑线下以及政府和机关团体消费，则新消费在经济中的占比将更大。

因此，从需求法角度大致估算广义新经济占比，我们考虑了投资和消费两个维度，

（注1：出口端由于拆分高技术产品的新经济附加值难度较高，我们仅从消费与投资角度考虑。若包含出口因素，新经济比重将进一步上升。公式中投资端的转化系数依据资本形成率进行转化，转化蕴含的强假设是新经济行业投资的资本转化率与其他行业一致。此外新基建我们仅依靠PPP项目库的大致比重进行假设，存在一定的不确定性。消费部分的转化系数由社零占最终消费支出比例，以及最终消费支出占GDP比例构成。）

对于狭义新经济的比重，我们从生产法角度进行了更为准确的评估：

综合内需端的消费、投资，我们认为广义新经济的比例大约占GDP 20%-25%左右，狭义新经济大约占比在7%左右。由于新基建规模我们做了较强的假设，因此广义新经济的占比可能存在着一定的不确定性。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展与就业白皮书（2018年）》显示，从总量上来看，近年来中国数字经济规模保持快速增长，占GDP比重持续上升，2017年我国数字经济总量达到27.2万亿元，占GDP比重达到32.7%左右，只是比我们测算的规模略大些。

二、从投入产出表看宏观经济结构变迁中的新经济

在广义新经济定义下，新经济对于中国经济增长中扮演了什么角色？经济结构变迁目前情况如何？我们试图从投入产出表的角度对广义新经济进行一个观察。

在分析具体问题之前，为了解决长期以来，困扰宏观研究与行业研究的问题——宏观统计分类与行业分类的衔接，我们根据统计局投入产出表部门分类解释、国民经济行业分类以及申万行业分类，将投入产出表行业与国民经济行业、上市公司行业分类进行了一一对应（见附录1），最终将三者的行业划分进行了衔接，为分析建立了基础。

2.1 投入产出表中的几个基本概念

基于投入产出表的分析，我们主要使用到了3个基本概念来观察经济结构变化：

（1）直接消耗系数与完全消耗系数：直接消耗系数表示经济中A部门单位产值对B部门产品作为中间投入的消耗量。完全消耗系数表示经济中A部门单位最终产出对B部门产品作为中间投入的完全消耗量，包括直接消耗和间接消耗。我们以汽车生产电力消耗为例，进行简要说明（图3）。汽车生产对于橡胶、钢铁、电子产品以及电力需要直接投入，但生产橡胶、钢铁、电子产品等也同样需要对电力的消耗，这就构成了一次间接消耗，在生产钢铁前铁矿石的采选同样也需要电力，这又构成了电力的二次间接消耗，因此汽车生产对电力的完全消耗，除了包含生产的直接消耗，也包含多次的间接消耗。可以看出投入产出表中的消耗包含对自身的需求，例如电力生产也需要消耗电力（例如煤炭开采）。

（2）影响力系数与感应度系数：行业影响力代表该行业单位产出对其他行业的需求波及程度，也可以理解为生产拉动的大小。影响力越大表示该行业对各行业生产的需求拉动作用越明显，影响力系数大于1表明该行业影响力超过了国民经济各行业部门的平均影响力。感应度代表各行业都增加一单位最终产出时，该行业受到的需求感应程度，即行业需要提供的生产辅助，敏感度越大表示该行业对经济的供给推动作用越强，敏感度系数越大代表行业对于经济增长的瓶颈作用越大。

（3）生产诱发额与生产诱发系数：生产诱发额代表最终需求（消费、投资、出口）对各行业的产出诱发，即为了满足某项最终需求而通过直接与间接消耗对各行业所需的总产出，生产诱发系数是相应的诱发额与最终需求额的比值，系数越大，表示该类最终需求对该行业生产影响越显著。

2.2 新经济在投入产出表中的表现

我们根据2019年公布的投入产出表延长表，对149个细分行业进行再分类，最终形成农林牧渔、采选业、食品饮料与烟草、传统制造（纺服、轻工等）、资源与资本密集制造（煤炭、钢铁、原油、化工等）、装备制造、公用事业、建筑业、传统服务（批发零售）、交通运输、金融业、房地产、环保、公共服务、新经济制造、新经济服务业十六个大类行业。

从产值角度来看，2017年较2012年，第一产业、第二产业的多数行业比重都出现了下降，第三产业上升明显，特别是新经济服务业。整体趋势来看，2017年较2012年产值比重上升最快的大类行业是新经济服务业、建筑业、公共服务行业。新经济制造与新经济服务总产值的占比达到14%，由于分类中我们将通用、专用、交运设备等统一分类为装备制造，因此若考虑装备制造业中分项，产值比例将更大。

从影响力系数和感应度系数来看，大类行业中新经济制造行业对于经济影响力最高，此外装备制造、传统制造与建筑业也相对靠前，体现出新制造整体对于经济增长的拉动作用已经处于重要位置。感应度角度，对于经济增长的“约束”行业主要集中在资源与资本密集制造，从侧面说明，经济增长模式的改善仍然有较大的空间。

从细分行业角度来看，影响力方面，计算机、通信设备、视听设备名列前茅，对于经济拉动作用远超全行业平均水平。感应度方面，我们看到除了传统的原材料、公用事业以及部分批发零售服务外，电子元器件排名相对靠前，体现出电子元器件行业在某种意义上已经成为当前经济增长的“瓶颈”行业。

2.3 在支柱产业中新经济服务业上升快于制造业

中国支柱产业有何变化？我们认为支柱产业对于一国经济主要体现在国民经济占比高，构成国民收入主要来源，并且对一国税收收入占据重要地位的行业。我们基于投入产出表中总产出、增加值中的劳动者报酬和生产税净额的行业排名，将三个指标排名简单平均得到支柱产业。大类行业上，当前构成中国支柱产业的五个行业分别是资源与资本密集制造、传统服务业、装备制造业、建筑业、新经济服务业（图7）。从名次变化来看，2017年与2012年相比，上升最为显著的是新经济服务业，同时金融业也表现突出，传统制造业与采选业回落较多。从细分行业上，我们看到电子元器件与汽车零部件细分行业自2002年以来，首次跻身前列（见附录3）。

2.4 从产业链视角看新经济地位的提升以及产业链的技术升级

对于几大产业链条的投入关系，我们以部分行业为例发现：

（1）对于新经济成分需求提升较多的产业集中在装备制造链条和汽车链条，建筑业对于新经济服务中的专业技术服务需求也明显增多。制造业部分行业开始体现出服务化的倾向，上游服务业的投入在增多。

（2）作为上游行业，电子元器件是新经济成分渗透到装备制造、汽车等制造业中较快的子行业。

具体来看：

建筑链条：我们选取了地产和基建相关的房屋建筑与土木工程建筑两个子链条。房屋建筑方面，上游行业基本稳定，可以看出除金属制品外，其他类别的上游投入都出现了不同程度的小幅下降，背后是货币金融以及专业技术服务的贡献出现提升。土木工程建筑体现的更为显著，除了上游行业出现显著变化外（2012年上游中砖瓦石材、水泥石灰和石膏占据重要位置，2017年已经位于前五之外），专业技术服务在基建工程中的投入出现了大幅度的提升。我们认为建筑链条的产出投入变化反映出测绘、地质勘探、工程技术等技术在基建领域投入的显著提升，以及货币金融资源重要性提高，与此同时，钢压延产品等投入占比出现下降。

汽车链条：我们发现汽车零部件链条变化并不显著，上游投入变化主要集中在汽车整车，其中2017年电池成为上游投入行业，2012年上游的橡胶制品与金属制品已经排名靠后。此外，我们发现，汽车链条对电子元器件以及金属制品的依赖性也在不断增强。需要注意的是，我们在上游行业中忽略了批发零售、商务服务的投入，上述服务业的投入在2017年的汽车链条中地位也出现了显著的上升。

传统制造链条：我们选取纺织服装服饰和家具两个子链条进行观察。传统制造链条在上游投入上表现出了非常强的稳定性，无论是上游行业还是投入比例，2017年与2012年相比的变化均基本可以忽略。但我们发现批发零售服务的投入，在纺织服装领域出现了下降，而在家具链条中却出现了提升，表明传统制造业中服务业的投入比例出现了显著分化。

装备制造链条：我们选取铁路运输和城市轨道交通设备以及电机两个子链条进行观察。我们发现装备制造中电机和轨道交通设备相关子行业上游投入比较稳定，但2017年铁路运输与轨道交通设备的上游行业对钢压延产品需求减少，同时增加了电子元器件行业投入，这一点与汽车零部件子链条有相似之处。同时，电机方面电子元器件的需求也出现了进一步提升。

资源与资本密集制造链条：我们选取钢压延产品和基础化学原料两个子链条进行观察。钢压延产品的上游近些年出现了一些变化，废弃资源和废旧材料回收加工品取代了钢、铁及其铸件等行业成为上游。同时钢压延产品对煤炭，以及电力、热力的需求也出现进一步提升。基础化学材料方面，上游行业以及投入比例均保持比较稳定的状态，其中电力、热力生产的投入占据重要地位。

三、新经济的宏观地位与需求响应

3.1新经济的宏观地位以及对生产、投资的拉动作用

在宏观经济结构变迁之中，新经济的宏观地位与拉动作用如何？

我们依据行业增速与权重测算了新经济在投资和生产中的占比与贡献情况。我们发现，新经济在生产端的贡献度要高于投资端，增速的贡献度达到20%左右。投资端增速的贡献度大约在5%-16%波动，若以中枢10%来评估投资端贡献，则新经济制造每提升1%拉动固定资产投资0.1个点左右。生产端，对应新经济成分每提升1%拉动生产提升0.2个点左右。

此外，新经济成分在生产端的弹性也更大。高技术制造业增加值增速季度内变动可以达到5个点以上，信息行业GDP增速年内变动可以达到10个点以上，远高于一般行业波动。因此若参考近年情况，新经济制造大约可以提升工业增加值1-2个点，转化到GDP大约0.3-0.6个点。投资端，新经济制造与服务的投资增速季度内变动最大幅度基本在5个点左右，提升投资0.5个点，转化到GDP大约是0.25个点，因此总体而言，保守估计，新经济成分对于GDP的提升在短期内也可以达到0.6-0.9个点。

3.2 新经济如何响应三大需求的变动

我们基于生产诱发额，再度从消费、投资、出口三大需求角度来观察新经济成分的地位。生产诱发额代表了最终需求对一个行业生产的诱发额，我们区分了居民消费，固定资产投资，出口三个角度：

（1）从2017年和2012年变化来看，新经济服务行业对三大需求的反应都是比较敏感的，即三大需求对新经济服务的生产诱发比较突出。从绝对额的排名来看，2017年，三大需求对资源与资本密集制造的生产诱发额都名列前茅。

（2）新制造对于出口的反应最为敏感，即出口端生产诱发额最大，出口增加1%意味着新经济制造的生产提升0.52%。居民消费、投资增加1%分别对应新经济制造0.3%和0.14%的提升。因此后续外需冲击对于新制造的影响需要重视。

（3）固定资产投资角度，诱发系数最高的大类行业是建筑业和资源与资本密集制造，居民消费诱发系数最高的大类行业是食品饮料、烟草与农林牧渔。因此，投资端对于新经济领域的需求拉动有限。但我们认为，新基建在年内的发力将有效弥补这一需求响应的缺失。

综合宏观经济地位和生产诱发系数的计算，我们可以得到3个结论：

（1）除了后疫情时期逆周期政策带来新基建的提升外，短期宏观环境将更加利好新经济服务。无论是消费反弹，还是投资提升，二者对于新经济服务的生产拉动都较高；

（2）虽然在后疫情时期，国内经济活动逐步恢复正常，但出口端的下行压力对于新制造领域仍然带来较强的不确定性。内需的修复虽然可以对负面影响进行部分对冲，但总体拖累大概率仍然存在。

（3）新经济对于“拔高”中国经济增长的作用至关重要。虽然体量上来看，传统成分仍然是经济增长稳定的“压舱石”，托底作用也很显著，但是从生产和投资变动中，我们看到近年来传统成分日渐式微。因此，在传统行业乏力，或力图再度改善边际表现的过程中新经济对于经济的拉动作用无可替代。

四、如何观察新经济及其内部的传导

官方统计数据中已经存在一些对高新技术产业描述的信息，但由于覆盖领域少，代表性有限，因此如何捕捉新经济动能就成为了一个问题，我们试图从两个角度给出补充：一是我们前期编制的新经济指数，二是产业链传导逻辑，前者对应新经济上市公司营收变化观察，后者对应新经济实体经济变化观察。

官方统计数据方面，我们从几个粗略的指标大致能体会到新经济当前在中国经济中的动能表现。生产方面，高技术产业增速始终保持着快速增长，2019年增速基本高于工业增加值增速3个点以上，在GDP（不变价）增速对比方面，信息技术GDP增速近年波动远远高于整体GDP增速，且增速差在2018年左右达到最大，接近23%。中国信息通信研究院对中国数字经济规模的统计指出，2017年中国数字经济规模达27.2万亿元，体量居世界第二，年均复合增速达到38%，远超同期GDP增速，数字经济占全国GDP总量的比重达33%，已接近或超过一些西方发达国家。

固定资产投资方面，无论是高技术制造还是高技术服务增速都远高于整体固定资产投资增速，规模以上高技术服务业企业营收也表现出了相同的特点，即增速始终高于整体服务业企业营收水平。粗略观察下，新经济成分中高技术产业的投资呈现出高波动性与高增长性两个特征。

对于新经济动能捕捉的补充，在前期报告中我们从量、价两个角度，结合高技术行业相关的产量、投资、进口和PPI数据构建了国泰君安新经济指数（具体构建方法参见报告“构建国泰君安经济指数：领先和同步指数”，20191025），指标选取视角基于上市公司营收的关联度，反应的是新经济上市公司的经营状况。我们通过指数看到，新经济在疫情中的回落幅度弱于工业增加值波动，从侧面表现了疫情阶段新经济成分的韧性较强。

实体经济角度的产业链传导方面，我们基于投入产出表分别考察新经济制造、新经济服务细分行业的“上游”链条。其中新制造核心上游集中在电子元器件和有色金属及其合金和铸件等行业，新经济服务上游行业集中在计算机、商务服务、通信设备等行业。在新经济制造内部，电子元器件构成了核心上游，新经济服务业则是计算机行业。

产业链轮动与传导方面，我们将生产和投资两个维度的细分行业数据进行相关性分析，一方面用以提前捕捉新经济动能信号，另一方面用于验证新经济指数运行。综合全部行业2012年以来前后12期以上的相关系数，我们选取了相关系数最大的一些行业作为轮动判断。生产方面，我们发现多数新经济制造行业与传统制造行业存在同步性，即生产角度的领先滞后关系并不突出。但是投资角度，新经济制造领域存在一些行业传导上的领先滞后关系，我们对其中三个链条进行了汇总。

我们从简要的传导链条上发现两个有意思的结论：一是金融业对于仪器仪表制造业，进而对计算机、通信和其他电子设备存在一定的推动作用；二是计算机、通信和其他电子设备领先部分轻工制造行业，我们认为这主要由于出口端的联动造成，因此后续出口端冲击后的修复，行业顺序大概率也将遵循这一规律。

此外，新经济服务行业中，我们发现信息传输、软件和信息技术服务业滞后印刷业15期左右，滞后文教、工美、体育和娱乐用品制造业13期左右，科学研究、技术服务和勘查业滞后医药制造业、有色金属冶炼及压延加工业11期左右。

基于对新经济全面的认知，我们认为短期内新经济对于“拔高”中国经济增长存在积极作用，但新经济对于中国经济更大的意义在于改善全要素生产率，提升长期经济增长动能。新经济对于降成本、降能耗、创造新财富（数字资产）等方面具有长远的意义。虽然新经济带来部分传统行业短期就业的流失，但也带来了就业岗位的持续增加，特别是在服务业领域结合新业态所做出的贡献。

当前国内已进入后疫情时代，内需修复正当时，海外疫情整体仍处于高平台期，第三波海外疫情冲击也将到来，外需冲击仍需警惕，基于这样一个大背景，我们认为：

一是要寻找内需与新经济交叉领域，例如新制造中的国产替代环节，新消费中的必选消费以及新基建逆周期政策发力点。后续经济增长的修复势必会通过内需修复带动上述领域的需求。

二是疫情所催生的新业态、新模式在传统经济中的适用，将加快居民生活数字化信息化步伐，新经济服务所覆盖的传统制造企业也同步面临生产经营的改进。因此，新经济服务领域利好相对集中，增长趋势已经被疫情影响所夯实；

三是后续对于新经济成分的政策支撑力度会持续加强，在要素市场化改革中，新经济份额提升的趋势不会停歇。稳就业、促消费、保民生将对新经济服务提出更高的诉求。

疫情的冲击虽然带来了经济活动的中断，但也将触碰了新经济步入崭新发展阶段的按钮，我们认为，新经济在中国宏观经济中的重要性将进入一个快速提升的通道之中！

附录

附录1：行业分类对应表

附录2：细分行业影响力与感应度

附录3 ：细分行业支柱产业排名电子元器件在2017年上升显著

附录4：各类生产诱发系数