【基金测评】易方达中小盘（下）

 

本期<易方达中小盘>来自公众号后台留言，感谢信任和耐心等待~

易方达中小盘（110011）是晨星（中国）2020年度激进配置型基金奖得主。同时，基金经理张坤最近正好在发三年期定开产品，最近的曝光度还是挺高滴~

上期：基本信息、历史回报、相对排名、规模变动、股票仓位

下期：行业分布、运作分析、持股集中度、基金换手率和基金经理介绍

正文

07.行业分布

申万一级行业市值/投资的股票市值

资料来源：choice金融终端

资料来源：choice金融终端

资料来源：choice金融终端

2012年9月底是更换基金经理的时间节点。在前任基金经理的管理下，<易方达中小盘>的行业分布还是比较分散的；自现任基金经理张坤接手后，<易方达中小盘>的行业分布非常集中：

“食品饮料”是长期的第一大重仓行业，投资了至少3只票，仓位合计30%+~40%+； 

“医药生物”和“家用电器”也是现任基金经理长期重点布局的行业；这三个行业在最近五年的合计权重占比60%-80%；

“交通运输”、“房地产”和“汽车”行业也是基金经理布局或者布局过的行业（10%+仓位）。

以下是各申万一级行业自2012年-2019年的年度表现排名：

资料来源：choice金融终端

基金的重仓行业（10%+仓位）已加粗

2016年-2019年，基金的重仓行业景气度确实非常高，相对收益排名很靠前。

但是，我们不能说基金经理是“蹭行业热度”，因为，早在2012年接手这只基金的时候，基金经理就已经开始布局“食品饮料”行业了，而2012年-2015年，该行业相对表现一般。

08.运作分析

资料来源：定期报告

资料来源：定期报告

红字：与仓位运作相关;黄字：与选股策略和风格相关

基金经理没有怎么好好写运作分析，这里贴出来供参考。

09.持股集中度

前10大、20大重仓股市值/投资的股票总市值

资料来源：choice金融终端

在所有混合型+股票型基金中，<易方达中小盘>的持股集中度属于非常高的。

尤其从2015年开始，前十大持仓股权重基本在75%以上，前二十大持仓股基本就代表了基金所有持仓——这应该是基金弹性大的主要原因。

10.持股明细

我们整理了2015年-2019年前20大持股明细，给懂股票的小伙伴更多的参考：

资料来源：choice金融终端

黄底：重复项

持股集中度高，所以看前二十大就够够的了。从持仓看，基金拿票的时间非常久，感觉基金经理是一个长期价值投资者。

另外，参考持仓股的非限售股市值，显然基金经理直接无视了“中小盘”这个名字的定位，大盘股的比重一直比较大——这一点我看网上确实受一些投资者诟病。

11.基金换手率

基金换手率也可称为周转率，是衡量基金经理投资效率的重要指标。100%的换手率意味着基金经理换手的股票总价值与投资组合的总价值相等。但这并不意味着在这一年中,该基金经理持有的所有的股票都不超过一年。他可以持有一半的资产不换手,而另一半资产完全换了两次。

资料来源：choice金融终端

这个换手率大概是什么水平？

我们统计了市场上所有股票型和混合型基金的换手率的中位数：

资料来源：choice金融终端

<易方达中小盘>的换手率极低。

高持股集中度+低换手率——基金经理应该是一个货真价实的价值投资者。

12.现任基金经理

资料来源：基金公司官网

张坤职业生涯轨迹非常简单：2008年硕士毕业之后就进入易方达基金，2012年开始独立管理资金，拥有8年基金管理经验。

以下是张坤管理的所有基金：

资料来源：基金公司官网

资料来源：基金公司官网

除了<易方达新丝路>，张坤名下的其他基金相对排名也还行。只是定位有一些区别：

<易方达亚洲精选股票>：QDII基金，主要投资于港股和美股的中资企业；

<易方达蓝筹精选>：主要投资于A股和港股企业。

这个<易方达新丝路>看起来不像是张坤管的，或者说张坤没有太重视这个产品，因为在路演和访谈记录里面，张坤没有提及这只基金。

下面是张坤的路演或访谈记录，对你选择他的基金有一定参考价值：

2020.06 新产品<易方达优质企业三年持有期混合>路演 

By 章鱼财经

给大家介绍一下我的投资方法和投资逻辑。

从我自己来说，我2008年加入易方达，一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金经理，2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理。

讲一下我们的投资理念。从投资理念上来看，还是以去防范组合的下行风险是首要的出发点。我们的收益主要还是来自于分享优秀企业的业绩增长，实现一个长期比较稳定的回报。

从投资风格上来看，我们非常关注这个企业它是不是真的是优秀，我们很看重企业的竞争力，包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。

我们会去选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。在有比较强的估值的安全保护的情况下去买入，实现一个中长期的持股，并且是集中持股，集中持有在我们认为最好的这批企业上。

从投资方法上，因为有自上而下和自下而上，我们的方法是一个纯粹的自下而上的方式，去深度研究这些优秀的企业，去获取持续稳定的业绩增长。

我们判断企业，一定程度上我们不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是优秀。

它历史上，过去的5年、10年，是不是交出了一个比较好的成绩单，有没有较高的ROIC（资本回报率）水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？资产负债水平最好是比较低，这样的话能够经历住各种经济周期的考验，是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不是有比较明智的去分配剩余资本的能力？

从投资上来看，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续，也就是说，我认为最重要的复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。

这样它就能够随着继续增长，一轮一轮的股价创新高，也就能让我们整个的组合净值一轮一轮的创新高。

所以从这个角度说，其实股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的一个永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，这样就可以实现复利的有效的积累。

另外，因为投资是做了一个组合，组合中就一定是有表现比较好的公司和表现比较差的公司。我希望通过一套比较严苛的标准和深度的研究，能够把组合里面表现比较差的公司，让它可控。

从易方达中小盘的历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例，就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候大概有一个股票会出现亏损。

所以说，我们从头到尾是希望以一个比较严格的标准去选上市公司，不会因为有一些其他考虑，去放松我们选企业的标准。

我们对公司的估值也很关注，相对企业的业绩在一两年增速的快慢，我们其实更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。

在这种情况下，如果这几方面都比较强，那么我们可以在估值上稍微做一些容忍。

在做这种盈利预计的时候，还是避免去把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们还是希望在悲观的情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这个其实比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。

另外，行业景气度毕竟是一个波动的状态，我们还是希望把行业景气度带来的波动对于企业业绩的影响，这个成分给剔除掉，去判断企业自身的阿尔法和本身盈利的能力。

下面就是说我们希望基金赚的是什么钱？市场上可以说有三种钱可以赚：

一种是获取信息的钱，你获取的信息更快；第二种是解读信息的钱，第三种是控制情绪的钱。

我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱是越来越难，它的有效性是在迅速的下降。

第二种是解读信息的钱，就是说一个信息来了，我们怎么去认知它？这一块，我们希望可以通过深度的研究，去理解企业的生意模式和长期竞争力。同时，在市场上，其实很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，这个时候我们还是希望能够去解读这个企业三五年内到底会是什么样。所以这个时候，在一定程度上我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这个时候就发生了一个解读上的差异。如果大家都是解读一年期的信息，我相信随着市场的研究越来越有效，其实很难解读出一个很大的差异，去leverage时间的情况去获取收益。

第三个就是控制情绪的钱。一方面，其实市场很容易去低估很优秀企业的持续增长能力，在这块，我们有足够的耐心去去跟这些企业一同成长。我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。

另外，就是我们的方法在什么样的市场环境里会相对有效？在什么市场环境会相对无效？

我觉得相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有一个显著的超额收益。因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，这个时候，我们认为在熊市里，是会有一个超额收益。

另外在牛市里，我们认为在一个估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性的跑输这个市场的。

因为这个时候市场的偏好相对比较高，它是希望更多的看到企业的一个亮点，这种情况下，我们大部分企业的经营是比较平稳的，不太容易进入到主流的市场里面，所以在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。

因为不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性的失灵。

接下来是我们的一些产品的情况，对易方达中小盘一个历史的介绍，管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是410%多。其实可以看到，我们的主要的超额收益还是来自于2016年，2016年之后的市场，相对来说市场风险偏好比较低的时候，可能是我们表现相对好的一个时刻。

然后从持仓风格来看，有几个特点：

1、集中度是比较高的，前十大重仓股会有60~70%左右的一个比例，前二十大基本上有80~90%的一个比例。因为还是很相信巴菲特说的，“你还是要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”，这个篮子的意思是我们的一个组合。

其实我们在组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低的情况，让组合更平衡，在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂，换一个市场，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票沉寂的状况。

2、换手率是比较低的，过去的三年都是不到100%，是一个中长期的持股。

重仓股也是持有的比较久，可以看到组合里面的贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有两年半以上的公司有10家，有充足的耐心去陪这些优秀企业去一直成长下去。

然后易方达蓝筹精选这个产品是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的易方达优质企业是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是80%多；

从整个持仓来看，它是一个横跨了A股和H股的产品，前十大里面基本上是对半分，5个A股和5个港股。我们希望这个产品从 A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。

2020年3月 <易方达中小盘获奖采访> By晨星

以下是具体问答内容：

1.能否谈谈您在2019年对组合做出的一些重大调整？哪些调整或持仓对您管理的基金2019年度的业绩有重大的贡献？

张坤：2019年组合没有做出重大调整，2018年底在市场普遍悲观时，分析评估组合后认为绝大多数个股的长期风险收益比都较好，将股票仓位加到了90%以上。组合中部分白酒和医药持仓对2019年度的业绩有较大的贡献。

2.您认为2019年的经济环境和金融市场中主要存在哪些风险因素？这对您的投资决策有怎样的影响？

张坤：2019年市场担忧贸易战的升级和经济去杠杆后的降速，对投资决策基本没有影响。依然坚持一贯的自下而上的策略，追求高安全边际和持续的成长性，看重企业的商业模式、竞争力、护城河、创造自由现金流的能力。选择成长确定性强的公司，在有较强估值保护的情况下买入，中长期集中持股。

3.贵司投研团队目前的构成是怎样的？在过去一年中，贵司的投研团队在人员配置或者架构方面是否有进行调整和优化？您认为未来团队会在哪些领域进一步加强投研实力？

张坤：目前主动投研有90多名成员，在过去一年内人员配置和架构基本稳定。

4.您认为在投研能力和投资流程方面，是否还有需要进一步改进/提升的地方？

张坤：需要进一步加强对全球行业和优质企业研究，通过对比全球各行业最优秀的企业，加深对中国企业的理解。

5.您如何看待2020年度中国股市/债市的投资机会？基于此判断，您准备如何构建组合以更好地捕捉投资机会或规避风险？

张坤：对于2020年中国股市和债市并没有高确信度的判断，但认为当下市场对于新型冠状病毒肺炎对经济和企业盈利的预期过于悲观。短期来看，疫情对中国经济将不可避免的产生冲击，很多上市公司的业绩也会有明显的影响。但是，从海外经验来看，类似甚至更严重的疫情发生过多次，但无一例外都是阶段性的，我认为本次疫情也不会例外，极大的概率在一年后对中国经济和上市公司的影响完全消除。从DCF估值来看，只要公司不因为疫情破产，疫情对公司的影响就仅限于一年的自由现金流，是非常有限的。这样的短期利空对长期投资者来说提供了很好的介入机会。优秀的企业不会因为疫情改变其长期的发展路径。

以上是关于<易方达中小盘>的完整介绍。

整体给我个人的感觉是：长期以来，基金能够获得如此优异的绝对回报和相对排名（相关阅读：【基金测评】易方达中小盘（上）），主要得益于2016年以来优秀的超额收益。而这超额收益，一方面得益于基金经理坚定的长期价值投资方法和理念；另一方面也正是时势造英雄，过去几年的市场风格确实偏好价值股。

未来，如果市场开始偏好成长股了，或者板块轮动频繁，价值投资的“势”没了，那么基金未必能够继续有好的相对排名。但话说回来，如果你对基金的排名没有那么多执念，只是希望获得比较好的绝对收益，那么这个基金大概率还是不错的。

（新发的<易方达优质企业三年持有期混合>更像<易方达蓝筹精选>，可以投资A股和港股，看基金的业绩比较基准和基金经理的路演稿，估计A股和港股的比例大概是对半开左右。）

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