烟用香精香料产业链跟踪：华宝国际VS中国波顿VS爱普股份VS百润股份，增长？

 

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烟用香精香料，作为一种供卷烟工业使用的添加剂，目的是给烟草制品加香矫味，产生一种良好的烟气效果。同时，通过使用香精能够赋予品牌香烟特有的香气，且有助于提升卷烟的等级。

此外，加快国内卷烟出口、推进新型烟草在我国的发展等等，这些发展方向能够给烟用香精的发展注入新的驱动力。

今天，我们来跟踪一下烟用香精产业链的景气度变动情况。

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

中国波顿——2021中报，收入为10.84亿元，同比增长5.81%；归母净利润为1.03亿元，同比增长59.88%。

华宝国际——2021中报，收入为17.6亿元，同比增长2.83%；归母净利润为4.81亿元，同比增长1158.96%。

百润股份——2021Q3，累计收入为19.15亿元，同比增长44.51%；归母净利润5.63亿元，同比增长46.96%。

爱普股份——2021Q3，累计收入为25.13亿元，同比增长28.38%；归母净利润为1.61亿元，同比增长18.05%。

从机构对产业链景气度的预期来看：

图：wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：塔坚研究

烟用香精香料这条产业链的各个环节，包括：

上游，香原料业，分为天然香料和合成香料两种，合成香料是香精的主要原料。由于香原料工业地域集中，但因产品与产地对应，从而导致香原料企业分布较散。

中游，香精制造业，代表企业有中国波顿、华宝国际、百润股份、爱普股份等。

下游，应用领域，包括视频、饮料、烟草、日化行业等。

图片上传中......

图：产业链结构

来源：塔坚研究

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）烟用香精行业，市场规模有多大？

2）从关键经营数据看，这个行业通过哪些业务布局，才能更具竞争优势？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

香精是多种香原料与溶剂（丙二醇、甘油、酒精等），以及其他辅料构成的混合物。其上游原材料来源基础化工/精细化工，市场供应充足。

香精不是人们生活中的直接消费品，而是作为配套原料添加在其他产品中，其被广泛应用于食品、烟草、日化、医药、饲料等各行业。

其中，烟用香精可赋予品牌香烟特征香气，提升卷烟等级，是卷烟生产过程中必不可少的辅料。

图：香精大类

来源：国发创投

从全球范围看，亚洲是香精香料市场居首的消费市场，占全球市场的41.28%。

从分类来看，食用香精香料占比约为56%（饮料用占比33%），日用香精香料占比约为44%，而烟用香精实际占比不足4%。

由于香精香料行业未找到各分类的具体规模及增速，我们只能从侧面来看其应用领域行业的规模及增速。

食用香精方面，其应用领域主要是食品制造业。2020年我国食品制造业营收达到1.96万亿，同比增长1%，增长较慢。

图：食品制造业增速

来源：前瞻产业研究院

日化香精方面，其应用领域主要是化妆品行业。根据欧睿数据显示，2019年，我国化妆品行业市场规模高达4772亿元，同比增长13.84%。而受卫生事件影响，2020年中国化妆品市场规模同比下降7%，为3958亿元。

预计卫生事件态势稳定后，2021年中国化妆品市场规模将达到4781亿元，同比大增20.79%，2023年市场规模预计将增至 5125 亿元，三年复合增速为4%。

图：化妆品市场增速

来源：东莞证券

烟用香精方面，主要应用于烟草行业。2016年至2020年，根据统计局数据，我国传统卷烟销量从4701万箱增长至4735万箱，CAGR为0.18%。

而新型烟草方面，HNB暂未完全放开在国内销售。参考国外市场来看，2015-2018年，全球HNB烟草市场规模从6.6亿美元上升到102亿美元，年均复合增速约150%。

（对电子烟产业链，之前我们有过覆盖，详见产业链报告库。）

所以，综上来看，从各分类的应用行业来看，侧面反映出，食用香精规模体量居首，但增速较低；日化香精增速相对较高；烟草香精上，传统卷烟方面增速极低，主要增长在于新型烟草方面，增速颇高。

因此，烟草香精未来行业增长，主要看新型烟草的渗透提升。

由于香精香料产品的关键指标是产品的香气，产品配方、工艺、加工方式甚至产品批次不同都会导致产品香气的差异，进而影响下游的产品品质。因此，香料的提取和合成技术、香精的混合技术对于控制产品香气的品质和稳定性相当重要。

从竞争格局来看，IAL 统计数据显示，奇华顿公司、芬美意公司、IFF和德之馨公司四家代表公司，合计市场份额在50%左右。

图：全球香精香料市场竞争格局

来源：浙商证券

而我国该行业市场集中度也比较低，目前我国共有香精香料企业1000余家，大多属于中小企业。华宝国际规模优势较大，2019年国内市占率约为6.2%。

（贰）

中国波顿——2020年之前，其收入主要来自香味增强剂（即烟用香精业务），主要包括烟叶加料香精、烟丝加香香精以及烟用复烤香精。2020年开始，电子烟收入超过香精收入，成为收入的主要来源。

2020年，电子烟配件占比为43.22%，香味增强剂占比为38.76%。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

中国波顿旗下拥有火器、NOS、魅客等多个电子烟品牌，以及喜油记、LUCKEY JUICE烟油品牌。

其旗下代表电子烟品牌方面，火器在2020年4月销量已经进入国内电子烟行业第二，名气仅次于悦刻；Bubble Mon在韩国电子烟市占率保持榜首。

图：中国波顿的电子烟产品

来源：公司年报

华宝国际——其收入以香精为主，2020年，香精收入占比为54.1%，烟草薄片（又称再造烟叶，可用于HNB）收入占比为16.13%。香原料占比16.57%，是香精业务的原材料，属于精细化工。调味品业务来自对嘉豪食品的收购，嘉豪代表产品有劲霸鸡汁、劲霸酸辣汁等。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

百润股份——收入以预调鸡尾酒为主，其次是食用香精。2020年，预调酒占比为88.86%，食用香精为10.3%。烟用香精为公司香精香料业务之一，但占收入比例很小。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

爱普股份——收入以食品配料为主，其次是香料香精。2020年食品配料（工业巧克力、果酱等）占比71.07%，香料香精占比为28.26%。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

总的来说，香精收入体量对比，华宝国际（20.85亿元）＞中国波顿（10.17亿元）＞爱普股份（7.54亿元）＞百润股份（1.99亿元）。

其中，中国波顿的烟用香精收入为7.18亿元。（其他各家未具体披露）

（叁）

接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

一、营业收入增速

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

从收入增速来看，百润股份、爱普股份增速呈上升趋势，而中国波顿与华宝国际收入增速波动相对较大。其中：

华宝国际收入增速偏低主要是香精业务的波动，其中，烟用原料收入下降较大，这是由于再造烟草行业产能过剩，而下游需求仍较为疲弱所致。

中国波顿2020Q2收入增速大增，是电子烟及配件业务占比提升。

百润股份2021Q2收入增速较高，是由于公司加大预调酒渠道下沉力度，进一步提升了铺货空间，且微醺系列产品（RIO）销量不错，复购率持续上升。

爱普股份2021Q1收入增长快，主要是食品配料业务增长较快。但配料业务增长未披露是因配料商贸还是配料制造业务导致。

二、归母净利润增速

图：归母净利润增速（单位：%，右轴-华宝国际）

来源：塔坚研究

从归母净利润增速来看，百润股份和爱普股份的增速相对波动较大。其中：

华宝2021Q2利润增速高于收入增速，是因为金融资产公允价值变动收益所致。

百润股份的归母净利润增速高于收入增速，是由于其他收益的影响，其中主要为政府补助。

爱普股份2019年收入增速为负，但归母净利润为正增长，是因为其他收益（扶持企业发展基金的变动）、投资净收益（理财产品收益变动）的影响。

（肆）

对增长态势有所感觉之后，接着再将各家公司收入和利润拆开具体来看（注：港股未披露单季度数据，仅中报、年报累计数据）

一、中国波顿——2021年中报收入为10.84亿元，同比增长5.81%；归母净利润为1.03亿元，同比增长59.88%。

1）单季度增速分析

由于港股未披露单季度数据，其2021中报收入增速趋缓，主要是由于进行内部战略改革及重组。

图：近几个季度收入&归母净利润增长情况

来源：塔坚研究

图：收入&归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况

其归母净利润前几个季度一直持续负增长，2021中报归母净利润较往年同期增长，且增速较高，这是由于去年同期受卫生事件影响基数较低，同时，当期广告成本、经营租赁及代理费用减少所致。

二、华宝国际——2021中报收入为17.6亿元，同比增长2.83%；归母净利润为4.81亿元，同比增长1158.96%。

1）单季度增速分析

由于港市未披露单季度数据，从中报和年报数据增速来看，自2020中报之后，收入增速已逐渐恢复，卫生事件逐步控制下，其香精、调味品等业务开始回暖。

图：近几个季度收入&归母净利润增长情况

来源：塔坚研究

图：收入&归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况

2020中报其归母净利润为负，是由于因为卫生事件影响，嘉豪食品因销售额同比下降超过50%，导致当期计提了大额商誉减值损失。

三、百润股份——2021Q3累计收入为19.15亿元，同比增长44.51%；归母净利润5.63亿元，同比增长46.96%。

1）单季度增速分析

2021Q3单季度收入为7.03亿元，同比增长30.98%，环比增长1.19%；归母净利润1.94亿元，同比增长13.54%，环比下降-18.23%。

其中，Q3单季度收入增速环比放缓、归母净利润增速环比负增长，是由于受预调鸡尾酒新品“清爽”在三四线城市铺市销售、市场相关竞品影响，终端投入加大，销售费用提高所致。

图：近几个季度收入&归母净利润增长情况

来源：塔坚研究

图：收入&归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况

2018Q4归母净利润为负，是由于管理费用和资产减值的影响，其中管理费用主要系公司终止股票激励计划，根据会计准则规定，需视同加速行权，确认为当期损益。

四、爱普股份——2021Q3累计收入为25.13亿元，同比增长28.38%；归母净利润为1.61亿元，同比增长18.05%。

1）单季度增速分析

2021Q3单季度，收入为8.21亿元，同比增长22.2%，环比增长-5.86%；归母净利润0.39亿元，同比增长-10.62%，环比下降-36.8%。

2021Q3单季度归母净利润增速下滑，是由于成本、费用的增长所致，成本方面受海外卫生事件持续，香精业务原材料价格明显上涨，费用则是运费、人员增加所致。

图：近几个季度收入&归母净利润增长情况

来源：塔坚研究

图：收入&归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况

2021Q1、Q2收入明显增加，是由于卫生事件回暖，配料及香精香料业务增长所致。

（伍）

对比完增长情况，我们再来看利润率及费用率的变动。

一、毛利率情况——

图：毛利率情况（单位：%）

来源：塔坚研究

整体来看，毛利率由高到低依次是百润股份＞华宝国际＞中国波顿＞爱普股份。其中：

百润股份的毛利率较高是由于业务结构差异，其主要以预调酒（RIO、冰锐）业务为主，产品毛利率颇高。

而华宝国际毛利率高是其在香精行业具有龙头壁垒优势，以及烟草行业具有较高毛利特征所致。

爱普股份毛利率偏低同样是由于业务结构的差异，其以低毛利率的食品配料商贸业务为主。

中国波顿毛利率呈下降趋势，主要是原材料成本有所增加。

二、成本结构方面——

从成本构成来看，各家均未具体披露相关细节项目。以爱普股份为例，其成本主要是食品配料业务的营业成本，其次是香精成本。

图：成本结构

来源：爱普公司年报

三、净利率方面——

图：净利率情况（单位：%）

来源：塔坚研究

净利率方面，百润股份呈现波动向上的趋势，主要由于整体销售费用方面呈现下降的情况。其他代表公司，净利率走势与毛利率趋势基本一致。

四、费用率方面——

图：费用率情况（单位：%）

来源：塔坚研究

销售费用上，百润股份较高，但近年来呈现下降趋势，主要是需求向好，渠道完善，预调酒业务稳定增长，规模增长费用下降。

管理费用上，华宝国际处于高位，主要是由于其固定开支较大，如员工薪酬、折旧摊销等。中国波顿较高是由于办公开支、业务招待费以及其他开支的增加。

研发费用上，华宝国际研发费用较高，主要是其不断对于新型烟草HNB的投入，包括HNB烟用薄片及低温香精的研发等。

五、净资产收益率方面——

图：ROE拆解

来源：塔坚研究

对比几家的回报数据，百润股份的回报逐年递增，而中国波顿回报偏低。拆开来看：

百润股份的回报增长，主要是净利率增长导致，其调味酒品类的推新，加上期间费用率控制得当，助力净利率不断提升，单位销售费用对收入的拉动作用增长。

中国波顿回报偏低，是其总资产周转率相对较低导致，主要是存货周转率偏低，受电子烟板块业务影响，整合旗下火器、NOS等电子烟品牌，相关电子烟产品（电子烟、烟弹等）投入加大。

以上基本数据分析完后，我们来看，烟用香精香料行业的市场空间规模。

（陆）

总体来看，全球香精香料产业呈现寡头特征，国际十大香精香料公司2017年市占率达78.73%。而我国共有香精香料企业1000余家，大多属于中小企业，行业集中度较低。

在烟草行业，烟用香精香料行业规模的测算，公式为：

烟用香精香料市场规模=传统卷烟销量×传统烟用香精售价+传统卷烟销量 ×HNB渗透率×HNB低温香精售价

以上几大核心增长要素，我们挨个来看：

（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）

…………………………

以上，仅为本报告部分内容。

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小兰 ：bgys2015

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【引用文章】[1] 烟用香精香料行业龙头，有望率先受益国内HNB政策推广！吴立、蒋梦涵、戴飞，天风证券，2020-08-05；[2] 华宝国际：香精、薄片壁垒明显，新型烟草蓄势待发，史凡可、马莉，浙商证券，2021-06-11；