【编者按】2020年2月新年伊始，新冠疫情还没有在日本蔓延，东京证券交易所便拉开了近十年来动作最大的改革序幕。这一轮关于上市制度的改革旨在打破日本死气沉沉的资本市场，提升企业上市的便捷性，更重要的是为了解决企业上市后的长期发展的问题。同时，这也给中国企业深度参与日本证券交易市场提供了重大机遇。为此，本公号推荐由中国贸促会（北京安库）预警中心提供的上海兰迪律师所事务所的这篇文章，旨在为有意收购日本上市公司的中资企业点明方向。
2020年岁末，作者为中国某高校下属企业收购日本某JASDAQ标准板上市公司提供了包括财务顾问、商业谈判、对接银行、偿还该日本上市公司原有债务、引进战略投资人、业务重组以及准备法律文件等一系列综合性服务。2020年11月30日，在证券交易所公布此项交易的前一天，该日本上市公司股价为1170日元。2021年1月7日，该日本上市公司股价就创了历史新高，报收于2060日元。目前，该日本上市公司股价维持在1800日元至1900日元的高位。
显然，中国资本的注入推动了该日本公司股价的不断上升。那么，到底是什么样的新政在吸引国际资本收购日本上市公司？
01
背景介绍
2010年，作者曾执笔《日本投资和上市法律实务指南》一书。通过研究，发现无论是与其他发达国家和地区的资本市场相比，还是与自身的历史均值相比，日本近10年的股市估值都处于一个较低的水平。通常，东证TOPIX指数的市盈率一般为13-15倍，比美股平均市盈率要低近三分之一；市净率则比美股平均市盈率要低三分之二，在G7国家中位列倒数第二。根据毕马威对2015年至2020年9月日本市场并购的EV/EBITDA倍数的数据分析显示，在汽车及耐用品领域，中国、美国与日本这一数据分别是22.9倍、18.6倍与11倍；在消费品领域，中国、美国与日本这一数据分别是28.5倍、16倍和12.3倍；在医药医疗领域，中国、美国与日本这一数据分别是43.9倍、16倍和18.7倍；而在互联网领域，这一差距更大，中国、美国与日本这一数据分别是73.3倍、27.3倍和15.3倍。因此，不难看出，东京证券交易所此次改革也期望通过修改上市制度与大幅提高上市标准，达到促使日本上市公司获得充沛的资金得以增强市场竞争力目的，从而拉近与国际市场之间的距离。
02
新政后的东京证券交易所
板块构成
截止2021年1月20日，东京证券交易所有六个上市板块，共3793家上市公司。除了“东京专业板块”外，另外五个板块分别是市场一部（类似中国主板）、市场二部（类似中国中小板）、Mothers（类似中国科创板）、JASDAQ标准板（日本版纳斯达克）和JASDAQ成长板（创新板）。2020年12月，经过充分的市场调研和专家论证后，东京证券交易所公布了“市场准入修正案”。根据该修正案，自2022年4月1日起，东京证券交易所现行的六个上市板块将缩减至三个，暂定名分为为“重点市场”、“成长市场”以及“标准市场”。其中，“重点市场”将面向具有充沛流动性、稳定收益和健康财务政状况的大型公司，多为世界五百强企业和日本老牌上市公司。例如，丰田、日产、日本航空、软银、优衣库以及日本国内各大银行和商社等。作者预测，届时，现在“市场一部”上市的公司将移至“重点市场”。而“成长市场”则是专门为高成长但是具有低流动性的成长型企业设定的板块，将由部分Mothers、JASDAQ标准板以及JASDAQ成长板的成长型创新企业组成。根据预计，鉴于这些成长型创新企业的高风险和业绩不确定，“成长市场”将容纳约300家公司。由于对“重点市场”上市公司的收购需要花费更多的时间以及需要更雄厚的资金，而“成长市场”因其高风险性而对国际投资人来说并不是首选。因此，在下文中，作者将对“标准市场”以及涉及这一板块中上市公司的收购进行重点分析，以飨读者。
03
“标准市场”分析
根据东京证券交易所设想，“标准市场”是为可持续成长、具有一定流动性以及有能力创造中长期价值的企业而打造的板块。日后，这个板块的上市公司主要由现在市场二部、Mothers、JASDAQ标准板以及JASDAQ成长板的企业构成。目前，在这四个板块上市的日本公司多数为服务型、科技创新类以及互联网概念的中等规模企业。作者预计，在东京证券交易所新政实施后，“标准市场”的上市公司数量将在800家至1000家。为了便于对比，在下文中，我们将“标准市场”的上市要求（以下称为“新标准”）与这四个板块的现行规则进行对比（以下称为“旧标准”）。
对比以上新旧标准，不难看出，“新标准”的上市条件比“旧标准”门槛高出不少。无疑，这也表明了东京证券交易所此次制度改革的核心。尤其是流通股市值与相对应的流通股比例，“新标准”都进行了严格界定。在“新标准”，规定流通股的市值应该至少为10亿日元（约6400万人民币），相对应的流通股比例则调整至25%。根据这两个指标，可以简单计算出“新标准”要求上市公司的最小市值必须达到40亿日元（约2.56亿人民币）。如果按照“新标准”进行判断，那么有接近六分之一的在东京证券交易所市场二部、Mothers、JASDAQ标准板以及JASDAQ成长板上市的公司是不符合“新标准”的，即这些公司的市值不到40亿日元。其中，截止2020年1月20日，在市场一部上市的2189家公司中，市值小于40亿日元的公司有37家，占比1.69%；在市场二部上市的474家公司中，市值小于40亿日元的公司有144家，占比30.38%；在Mothers上市的343家公司中，市值小于40亿日元的公司有71家，占比20.70%；在JASDAQ标准板上市的667家公司中，市值少于40亿日元的公司有245家，占比36.73%。这些总数接近500家的市值不到40亿日元的上市公司覆盖了约30个行业，涉及汽车、机械制造、信息通讯、IT、自动化、节能制造、精密仪器、软件服务、食品制造以及药妆零售等行业。其中，这些公司的市盈率与市净率被严重低估。再加上新冠肺炎疫情的影响，在今后一年内将出现更多无法满足“新标准”的公司。届时，这些公司将面临退市窘境。
04
中企并购日本上市公司
操作路径（案例）
随着东京证券交易所上市标准的提高，越来越多的上市公司将处于退市困境。因此，这也给有意收购日本上司公司并借壳上市的中资企业提供了机遇。通常，从收购方的主体来看，中国企业可以通过直接控股和在第三国或地区设立SPV间接控股两种方式。在本文开头，作者提及曾为中国某高校下属企业（以下称为“A公司”）收购日本某JASDAQ上市公司（以下称为“B公司”）提供了全方位服务。在这个案例中，考虑到A公司在日后退出时有减轻税负的需求，故提供的收购方案如下：先由A公司在中国境外的SPV公司借款给B公司，然后由SPV公司将其债权转让给A公司设立在香港的控股公司；同时，B公司向A公司设立在香港的控股公司进行定向增发；最终，A公司设立在香港的控股公司持有了B公司30%以上的股权而成为B公司的最大股东；随后，B公司在日本收购了一家医疗公司，并将在中国开展医疗业务。显然，A公司收购B公司的初衷在于，正是看到东京证券交易所将于2022年出台新政为交易提供了机会。同时，加之日本为数众多的中小上市公司急需引进外部资金和战略投资人。因此，这也使得A公司顺利完成交易而成功收购了B公司。现在看来，无论是B公司在短期内股价上涨近七成，还是注入新业务后的前景。可以说，A公司圆满地实现了最初投资目的。此外，如果B公司未来业绩得到进一步提升，那么B公司也可以在适当时机进行私有化，再选择美国、新加坡或者中国香港再次上市。此外，还有一点需要注意的是，根据于2020年5月8日实施的日本新《外汇法》规定，外国公司或个人收购日本特定行业上市公司1%以上的股票需要进行事先申报，而所谓特定行业包括武器、航空、核设施、航天、军民两用技术、网络安全、公共事业、铁路、石油、广播与生物化学等。同时，如果外国公司或个人成为被收购公司的董事会成员，也需要进行事先申报。然而，由于本次A公司收购的B公司不属于以上特定行业，故A公司无须进行事先申报。
05
总 结
2020年9月，巴菲特入股了五家在日本上市的百年老牌商社。而这五家百年老牌商社的估值也较低，使得“巴菲特式”高性价比经典投资再现。因此，在股神此番操作后，国际投资者将重新审视日本上市公司的价值洼地。同时，加之日元的避险属性，日本股票长期潜在投资的战略价值已经逐渐体现。又随着中日关系改善与RCEP签订，中资企业赴日投资与收购日本上市公司正当时。
【资料来源】上海兰迪律师事务所
【文章作者】贾晓海（ICOVER安投平台专家，上海兰迪律师事务所高级合伙人 & 日本分所负责人）
