正确认识信用衍生产品：CDS不是做空工具

 

9月23日，银行间市场交易商协会发布了一系列指引，包括四类产品：

信用风险缓释合约 CRMA

信用风险缓释凭证 CRMW

信用违约互换 CDS

信用连接票据 CLN

等

全部统称为：场外信用衍生产品

其实质是：以个券“信用”为标的资产的一种衍生产品。

在5月22日文中，已经就CDS产品简单做了个介绍：

投资者的相对优势之二：一线专业团队VS CDS信用违约互换产品

近日，CDS业务指引公布以来，各种“标题党” 以做空工具为名哗众取宠，混淆视听，不忍直视。

对媒体的水平再次表示深深的叹息。

下面，一个一个的来解答疑问：

首先：什么是CDS？为什么要推出CDS？CDS自带什么使命？

为方便好懂，大家用CDS来指代上面四个东西：信用风险缓释合约、凭证、互换、信用连接票据。

信用风险缓释合约（凭证），其主体是信用风险、重点在于缓释（缓慢释放）

至于合约、凭证、互换，只是信用风险缓释的具体实现形式。

所以讨论CDS，重点应该关注的是 信用风险 和 缓释；

信用风险：

2015年公司债发行量急速扩容，2017-2018进入第一波扩容后公司债的集中偿还期；

如果你经常看各类研报，也应该知晓其他几个核心要点：2016下半年开始，大量信用债进入集中偿付期，整个下半年约2.2万亿元债券集中到期。

大量重资产企业靠发新债还旧债，而在二季度，部分过剩产能甚至经历了连续的融资净流出。

未来在大量债券临近偿付期，在资金对发债主体越发挑剔的情境下，潜在的信用事件冲击几乎不可避免。

缓释：

缓释对应的反义词：让市场直面信用冲击

。

所以在我们公众号的系列文章中，举过很多市场直面冲击的例子

任何一个债券，未加预期的爆出风险，10元20元的暴跌简直是家常便饭。

即使是有的已经大比例Price in的债券，风险消息正式公开化之后，也会有后知后觉的机构风控出货砸下3-5元。

直面信用冲击的结果，就是流动性的突然丧失。

有过出货经验的都知道，正在下跌的债券是很难出货的。

为了避免潜在的违约，大量机构只能选择报出更低的价格来获得流动性。

想想2015年的A股就不难理解：当市场正常的时候，你挂低个5%的价格，能出去很多的货；而许多人同时以报低价的方式来获得流动性的时候，2015年7月8日的场景就会再次发生：千股跌停，不论价值。

理性分析值90元的债券，在信用风险集中爆发与恐慌情绪的渲染中，叠加机构的风控要求，完全有可能砸出60元的价格来，从而引发一系列的连锁反应。

让市场直面可能的大规模信用事件冲击的结果是不可接受的。 所以，需要缓慢的释放风险，即：缓释。

那么，缓释凭证、合约、互换等信用衍生产品如何起到缓释作用？

这些信用衍生产品的核心机制类似于保险。

举个仅供参考的例子：

2016年5月，122829，市场价95.75元；

通过研究分析，机构认为829的安全性可控。

推出一个针对122829的保险产品，收你3元保险费，违约了就100元交割我全收。

3块钱，针对122829的保险产品就能将他的市场价格提高到97元附近。

实现多方共赢。

原踩雷的持有者，不用亏到95.75元割肉。

低于97元的价格，就能有比较强大的套利盘入场承接，提供足够流动性。

CDS的出售方收到了保险费，选择承担该信用风险。

从市场机制原理方面来解释：

通过对违约可能性、违约后处置成本及回收价值的计算，精于风险计算与管理的机构可以像计算保险费率的方式对单个或一类债券计算出应该收多少保险金。

对于债券持有者，通过提前买入保险，就可以避免在潜在不利条件发生的情况下被动割肉对市场带来流动性冲击。

而信用风险概率提高、预期发生、可能发生、真实发生、损失形成的多个过程中，通过保险的价格的变化，让市场实现对保险产品的交易，充分完成识别风险、分散风险，承担风险的资源有效的配置模式。

从资金占用的角度来看，

比如100元的债券，原本在信用风险概率提高时，理论价值下降到95元；但是机构为了获取流动性，得割到90元。

资金提供方为了承担风险，得掏出90元的资金来。

如果存在CDS类产品时，理论价值下降到95元，机构可以选择购买一个6元的保险，相当于保证了自己的最大损失不超过6元。

而选择承担风险的一方，利用自己的专业能力为市场提供服务，能够收取服务费用，不用出钱。市场整体效率大大提升；

原有持有机构也可以在锁定了最大损失后，可以继续持有债券； 也可以择机、择时、缓慢的在市场上卖出债券，并平仓保险，最终回收资本金。不会对市场带来巨大的流动性冲击。

CDS能被利用作为做空工具吗？

从上一个问题中，我们发现：理论上，CDS对做多的效果更大

。

当年搞出次贷危机的就是这个CDS与CDO（另外一个东西，担保债务凭证，类似于证券化产品）

但我们要说的是，CDS是一个工具，搞出泡沫的根源不是工具，

而是出于贪婪，导致的对工具的滥用。

在08年之前的那一轮泡沫中，房地产价格不断上涨

机构通过CDO产品将次级贷款债务不断打包，通过组合包装成AAA级债券产品

在不断的房地产价格上涨中，市场低估了债务违约的可能性（另一种解释是模型失误）

投资银行们为这些AAA级债券提供保险服务，每年收5块钱保险费

三个循环：

1. 房价涨 -> 买房的人更多 -> 房价更涨

2. 买房的人更多 -> 更多的CDO产品供给 -> 更多的信用风险保险需求 -> 更多的保费收入

3. 更高的房价 -> 存量CDO的风险降低 -> 保费降低 -> 更大的CDO产品获利空间 -> 提供更多的贷款去创造更多的CDO产品 -> 发放更多的贷款 -> 房价更高

有点复杂，搞不明白的可以去看那部经典电影《大空头》

或者大概类似于这么一个过程：

总价100万的房，你贷款80万买房，机构愿意给你提供80万贷款，但要花1000块每年的价格买信用违约保险；过一段时间，房价涨到150万，这时候你的违约风险下降，保险费降低到800元；从而机构愿意提供更多的贷款，更多人贷款买房，进一步促进房价上升。

（还有涉及到资本充足率的事情自己脑补，不进一步解释了）

当市场一致性预期房价将持续上涨时，5块钱的保险费简直就是暴利。

保险公司赚的天天数钱的时候，根本没意识到房价的不断上涨隐藏着巨大的风险。因为机构的激励机制决定着，今年做的业务量越大，今年的奖金才会越高，明年后年怎么样关我屁事。

保险费在不断的房价上涨中收的越来越低。

最后保险费无法覆盖可能的违约损失……

紧接着房价稍微下跌，保险公司发行为巨大贷款量提供的保险服务需要消耗巨大的资本金；于是也开始买入保险，保险价格水涨船高（大空头电影里面那个人就是买入以银行为对手方的场外信用风险管理产品）；潜在的需要偿付的保险规模提升，保险公司资本充足率快速下降；某一天，AIG、美林、雷曼等公司发现自己的资本金不够给别人偿付保险的时候，开始陆续破产。

然后大规模的FED救助开始了。

这就是08年的故事。

废话了这么多，其实说的就是这么几个事：

1. CDS作为一种信用风险管理工具，对工具的滥用才会带来泡沫

2. CDS本身没法做空市场，只是为看空市场的人提供保险保护，偏做多市场。

3. 当CDS被严重错误定价的时候，零和博弈有一方会亏的比较惨痛。

4. 当零和博弈的另一方没有能力履约而破产的时候，大家都会损失比较惨重。

5. 美国08年CDS惹出问题来的重要推手是CDO产品的过度证券化包装，CDS最多只能算一个催化剂。

CDS类产品推出的真实影响可能是什么？

一个工具带来的后果关键看如何使用工具。

核能的和平利用能够带来源源不断的清洁能源，用做武器就是人类浩劫。

从我2013年毕业论文的时候就在写这个信用缓释产品，2011-12年的时候就有零星的缓释合约、缓释凭证面世。

到现在2016年了，历经这么长的时间，央行、交易商协会终于在可谓是天时、地利、人和的环境下推出了这么个产品。

这么多年的准备，大家都不是吃白饭的。

对于这个工具可能带来的影响，对于工具的创设、交易等方式，都用业务指引的方式做了明确规定。

核心交易商的设置让监管机构能够有牢牢的市场抓手，

至少在防止市场失控方面，抓手是牢靠的。

另外，这批CDS产品的标的是银行间市场票据，或者你可以理解为债券市场的一大部分债券。

美国08年CDS惹出问题来的重要推手是CDO产品的过度证券化包装。

而债券的结构毕竟简单，单个公司即使出问题，传染性亦有限。

CDS产品推出的最大影响就是完成他天生自带的使命：

丰富风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制。

这样就是一个健康有效的金融市场。

这样，就能真正发挥金融对实体经济支持作用。

总结：

信用风险缓释工具的推出把握了最佳的政治时机与市场时机，应市场所需，解市场所急，应该为之大力喝彩！

信用风险缓释工具的推出，能够进一步促进金融机构分工专业化，丰富市场的风险管理手段、完善市场信用风险分散、分担机制。

信用风险缓释工具的推出，能有效应对债券市场潜在的流动性冲击风险，对于整体金融稳定具有巨大的意义。

只要主管机构吸取08年美国次贷崩盘的教训，防范工具滥用，做好CDS类工具的市场监管与定期压力测试，工具就能起到足够的正面效果。

最后的最后，再次呼吁各类媒体不要搞标题党，还金融以本来面目。

CDS不是做空产品。

谨以此文正视听。