高端铸造龙头，应流股份：核电行业拐点确立，业绩有望厚积薄发

作者：三青时间：2023-04-27 阅读数：人阅读

1. 公司深耕高端铸件业务，国内外龙头客户供应商

1.1. 公司为我国高端专用设备领域零部件龙头企业

公司是我国高端专用设备零部件生产领域内的领先企业。安徽应流机电股份有限公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产设备均达到国内领先水平。

公司实际控制人杜应流先生在我国铸造行业有较高影响力。

公司实际控制人杜应流先生直接持有公司1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资合计控制公司34%的股份，股权结构较为稳定。杜应流先生为公司创始人、董事长、总经理，2021年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”，在行业内享有极高威望和行业影响力。杜应流先生曾担任第十二、十三届全国人大代表，曾荣获全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家。

公司成立至今深耕零部件铸造领域 20 余年，经验丰富。

公司前身为 2000 年成立的安徽霍山应流铸造有限公司，2014 年在上交所主板上市，成立至今已经有 20 余年的零部件铸造生产经验。2016 年公司第一次定增，主要用于航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线项目。2019 年公司二次定增主要用于建设高温合金叶片精密铸造项目。近年来在“两机”领域先后进行大量固定资产和研发投入。

1.2. 公司下游客户资源丰富，持续推进产品高端化

公司下游客户资源丰富。公司是全球铸造业领先企业，凭借着优秀的产品竞争力优势，公司将产品出口以欧美为主的 30 多个国家、近百家客户，其中包括GE、罗罗、通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业和航发集团、中国重燃、中核科技等国内行业龙头。

应流股份坚持“产业链延伸、价值链延伸”的发展战略。

公司坚持“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”发展理念，面向“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）”，以价值链延伸推动产业升级发展，以产业链延伸推动企业转型发展。

公司聚集国内外行业人才资源，加速科技创新、成果转化和产品开发，加快高端产能建设，形成高端产品高端产能产业体系。

面向国内外、军民用行业市场，围绕国家重大短板装备迫切需求和军民融合深度发展机遇，专注航空、核能等具备技术和市场优势的重点领域，形成高端部件、核能材料、航空科技协同发展的产业格局。

1.3. 公司过去十年重资本投入，当前时点有望进入收获阶段

过去十年公司对“两机”和核电领域的项目进行了高额的资本投入。

在建工程和固定资产总额从 2011 年的 16 亿元快速上涨至 2021 年三季度的 51 亿元后开始出现下降，2021 年四季度和 2022 年一季度分别为 49 亿元和 44 亿元，或表征公司重资本投入阶段进入尾声，有望进入业绩收获期。

“两机”和核电领域的投资项目包括：2016 年定增募集资金 8.6 亿元，建设航空发动机和燃气轮机零部件制造项目；2019 年定增募集资金 6.2 亿元，用于高温合金叶片精密铸造项目；同时也通过自筹资金 1.0 和 1.2 亿元分别进行核电领域中子吸收及屏蔽材料生产项目和核电金属保温及燃料贮存设备生产线项目的建设。

公司保持高研发投入，期间费用率下行，规模效应逐渐显现。

2018-2021 年公司研发费用率保持在 11.5%以上，长期的高研发投入使得公司目前研发能力较为突出，公司近年来牵头承担多个国家重点研发计划、安徽省科技重大专项、安徽省重大新兴产业专项工作。2018-2021 年公司期间费用率从 31.93%下降到 28.46%，整体呈现稳定下降趋势，表明公司规模效应逐渐显现。

2018 年起“两机”和核电业务盈利能力逐步兑现。

在 2011-2017 年间，公司营收规模在 13-15 亿左右，波动幅度较小，归母净利润整体呈现下降趋势，从 2011 年的 1.6 亿元下降至 2017 年的 0.6 亿元。2018 年以来，公司“两机”和核电业务布局逐渐收获成效，“两机”业务规模从 2016 年的 0.2 亿快速上涨至 2021 年的 5.1 亿元，核电业务规模从 2016 年的 1.7 亿快速上涨至 2021 年的 3.0 亿元。收入端快速增长，带动公司进入新的发展阶段。

公司“两机”、核电业务放量有望牵引公司盈利能力提升。

“两机”、核电业务毛利率显著高于公司传统机械设备、能源业务领域毛利率，2018 年开始，公司毛利率和净利率均随着毛利率较高的“两机”和核电业务的快速增长出现一定提升，盈利能力增强趋势明显。

未来随着公司“两机”和核电业务产能利用率持续提升，产品结构持续优化，总体毛利率有望呈现上升趋势，公司盈利能力有望得到进一步增强，利润端增速或将超过营收端增速。

公司目前产能储备充分。

公司在“两机”领域有着丰厚的技术和产能储备，同时积极加深、拓展产品线，在飞机发动机整机和小型通用航空器方面提前布局产能。

目前，公司在叶片、机匣等业务上的产能利用率还存在较大提升空间，短期内不存在明显的产能瓶颈，未来随着公司“两机”业务放量，不排除进一步进行产能扩张的可能。其他业务方面，公司目前产能储备也较为充足。

1.4. 土地收储项目有望优化公司资产负债结构

公司两地三处厂区土地被政府收储，强化经营性现金流，优化产业布局。

2021 年 12 月 4 日，公司发布公告称，公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收储，预计在 2022 年度进行土地移交。

收储的厂房土地主要从事先进核能材料以及重大装备关键零部件制造项目，收储不会对公司的日常生产经营产生重大影响，土地收储的补偿费用总额为 15.3 亿元。土地移交确认收入后，预计将为公司增加净收益 2.1 亿元。

2022 年 1 月 21 日，公司发布公告称，根据霍山县政府“退城进园”工作实施方案的要求，旗下四家子公司应流铸造、应流铸业、应流航源、应流嘉远将进行搬迁，本次搬迁事项能促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总额为 9.78 亿元。这两次土地收储事项有利于公司统筹整合资源，调整业务布局，优化资产负债结构。（报告来源：远瞻智库）

2. 下游多领域景气共振，“两机”业务增长可期

“两机”是指航空发动机和燃气轮机，是现代工业“皇冠上的明珠”。

2019 年公司公告称，公司生产的多项产品已得到 ABB、GE、西门子、罗罗等国外厂商和中国航发、中国重燃、航天科工等国内厂商的认可，进入其供应体系。我们分析预测未来在国外民用航空发动机、燃机汽轮机，国内军用和民用燃气轮机、航空发动机领域的多点共振下，公司“两机”业务有望迎来高速增长。

2.1. 军机补编扩编需求明确，国产军用航发放量趋势确立

我国军机补编扩编需求明确，国产航发核心受益。与美军现役军机 1.3 万台相比，我国目前现役军机仅为 3285 台，在先进性方面，我国二代机占比 40%以上，而美军现役军机已经全部为三、四代战机，未来我国军机的升级扩编需求明确。

过去我国高性能发动机以从俄罗斯进口为主，不能完全满足我国国防建设需求。2021年国防科技工业微信公众号文章《歼20换装国产涡扇-10发动机交付数量创新高》表明我国实现新型号国产航发的批量化生产。

十年内我国军用航发需求超 1.4 万台。

根据《World Air Force 2022》披露的中美军机情况进行整理，军机发动机需求测算的关键假设为十年后我国军机分别扩编到美国存量的空海陆军的 60%、30%、40%，现有的发动机中有 50%的维修替换需求，新增的军机发动机有 50%的备份需求，未来十年内我国军用航发需求超 1.4 万台。

2.2. 航天领域已有多年合作，未来或成新业绩增长点

公司和航天三院三十一所已经开展多年合作，未来有望为新的业绩增长点。

公司和中国航天科工三院三十一所从 2017 年起开展了产学研用合作，三院以导弹武器研制生产为基业，逐步形成较为完备的飞航导弹家族，服务对象面向三军，研制生产的武器装备在我军装备体系中占有十分重要的地位，是我国“飞航”导弹的摇篮。

我们分析预测，如果相关科研项目进展顺利，公司凭借铸造领域的多年生产经验和多年的伴随研发经验，有望成为三十一所相关项目的供应商。

2.3. 国内民用航空发动机、重型燃气轮机项目稳步推进

航空发动机、燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备，属于市场前景巨大的高技术产业。基于燃气轮机和航空发动机在国防安全、能源安全和保持工业竞争能力领域的重要地位，发达国家高度重视“两机”的发展，世界“两机”技术及其产业发展迅速。

目前重型燃气轮机已基本形成以 GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导，航空发动机以 GE、P&W、R&R 等航空公司为主导的格局。

我国国内近年来高端装备领域的自主可控需求越发迫切，我国在民航发动机领域 CJ1000、2000 和中国重燃的重型燃气轮机项目均在快速稳步推进，相关项目投产后，我国产业链相关标的将核心受益。

中国民航现有客机未来大量退役，国产新机补充需求旺盛，国产航发或将受益。

根据中国商飞发布的《民用飞机中国市场预测（2021-2040）》中的数据，中国民航客运运力需求不断增长，在有效疫情防控政策下内地航线需求反弹明显，总的运力需求在 2040 年预计超过 4 万亿座公里，形成对客机的巨大需求。

2020 年中国民航保有 3717 架客机，预计在未来二十年内将退役 2359 架，结合运力需求分析，到 2040 年至少需要补充 7646 架新飞机，客机需求十分旺盛。

2022 年 1 月，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，指出我国将重点推动 C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展，我国未来自主生产的 CJ 系列民用航空发动机有望核心受益。

我国民航业短期内受疫情扰动，但长期向好的趋势不变。

根据中国商飞《民用飞机中国市场预测（2021-2040）》发布的数据，中国航空客运周转量（RPK）在 2019 年达到 10000 亿人公里，虽然由于新冠疫情影响出现下滑，但未来随着疫情防控形势好转，中国民航客运周转量预计稳步扩张，至预测期末 2040 年将超过 3.3 万亿人公里。

2.4. 国外民航业 2022 年有望恢复至疫情前水平

国外民航业有望迎来疫情后的快速复苏。根据波音和空客公司给出的年度经营预测数据，2022 年两家公司全年预计飞机交付数量 1284 架，已经超过 2019 年全年交付的 1243 架，长期向好趋势明显。

根据 ICAO 数据，随着全球生产经营活动逐渐从新冠肺炎疫情影响中恢复，民航业 2022 年对全球经济与就业的贡献或将恢复至疫情前 70%以上。到 2022 年底，全球民航业单月数据或有望恢复至疫情前同期水平。（报告来源：远瞻智库）

3. 核电行业拐点确立，业绩有望厚积薄发

3.1. 核电受益双碳政策，项目建设或将提速

“双碳”政策下能源供给改革推动核电行业快速发展。在“双碳”政策的驱动下，“十四五”期间国家大力发展清洁能源或加速核电行业发展。2018 年以来国家密集出台多个核电行业建设政策，保障核电运营的规范性和安全性。核电行业政策和国家对于低碳排放及推广清洁能源的要求成为核电行业持续发展的重要推动力。

碳中和背景下核电作为低碳清洁能源，政策上的强力支持为核电行业的快速发展保驾护航，行业内相关企业将持续享受需求增长的红利。

核准力度加大，核电全产业链的景气度有望回暖。

2022 年 4 月 20 日，指出，要在严监管、确保绝对安全前提下有序发展核电。对经全面评估审查、已纳入国家规划的三个核电新建机组项目予以核准。这是自 2008 年以来，国家再次一次性核准 6 台机组，这是落实国家有关“积极安全有序发展核电”的重要举措。中国工程院原副院长杜祥琬等业内人士此前预计，未来中国每年有望开工核电机组 6～8 台左右，争取 2030 年核电发电量占比达到 8%左右。

3.2. 核电领域厚积薄发，新旧核电业务双升

公司传统核电泵阀零部件业务有望绑定核电发展规划，需求稳定。主泵是核岛的“心脏”，属于核电一回路中的关键一级设备，主泵泵壳产品是主泵中的关键设备，主泵泵壳核心制造技术代表着目前行业最高水平，具有形状不规则、截面尺寸大、特大厚壁等特点，世界上只有中美英法等少数国家能够生产。

目前应流股份生产的 cap1000，cap1400 主泵泵壳已经应用于多个核电站项目。阀门产品也是核电站建设中必不可少的零部件，整体需求较为稳定。

公司在过去几年间新拓展的核电材料——金属保温层、中子吸附材料等也有望受益于新一代核电站建设。

新型核电站主设备中主要采用金属保温层材料，《核电管道保温常见问题分析与处理》一文指出我国早期的第一、二代核电站所使用的保温材料主要以玻璃棉纤维瓦、玻璃棉纤维板、玻璃棉纤维毡、酚醛泡沫板、散装玻璃棉纤维、硅酸钙保温瓦、保温板为主，这些材料对于内部构造的防腐蚀等方面保护存在明显不足。

根据《核电厂设备及管线保温层下腐蚀与防护技术》一文表述，每年核电站由于保温层下腐蚀导致设备和管道发生的跑、冒、滴、漏故障以及非正常停车所造成的损失高达数十亿美元，因此目前我国三代核电站已经选取性能更好的金属材料作为核电站主设备保温层材料。

我国未来乏燃料（核电中子吸附材料）存储市场空间持续扩容。

据华经产业研究院数据，截至 2020 年中国乏燃料累积待处理乏燃料 8718 吨，根据中国产业信息网数据每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 20-25 吨，据此，我们大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1750 吨、2958 吨、5000 吨，累计产量将分别达到 1.77 万吨、3.07 万吨、5.26 万吨。虽然乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存能力的增速，乏燃料存储市场将持续扩容。公司相关乏燃料存储材料业务有望核心受益。

4. 传统业务市场稳定，需求无虞业绩企稳

公司的传统业务主要下游应用领域为石油天然气、工程和矿山机械设备等，公司传统业务领域的需求较为稳定，市场空间或将稳步扩容。

4.1. 工业机械需求稳定，未来市场逐步扩容

工业机械设备 2025 年市场规模将达到 7939 亿美元。根据 The Business Research Company 预计到 2025 年，全球对工业机械的需求将达到 7939 亿美元,对应 2021-2025 年 CAGR 为 8.51%。

另一家机构 Freedonia 表示全球工矿机械设备的增长主要受益于：

1）不断增长的建筑活动——受人口增长、工业产出增加等因素的推动以及基础设施建设支出驱动的机械设备需求；

2）在大宗商品价格从 2020 年低点回升的支持下，全球采矿和林业活动以及能源生产行业景气度持续高企，对相关机械设备需求旺盛；

3）在许多运营商推迟 2020 年机械采购之后，全球机械设备采购有望迎来疫情后的补偿式增长；

4）引进新开发的最先进的机械设备，其成本将大大高于上一代的机械设备；

5）随着世界各地使用的设备数量的增加，更换零件和附件的销售额也将增加。我们分析预测全球工程和矿山机械设备的市场空间将持续扩容，行业相关零部件企业有望受益。

4.2. 石油天然气地位高，设备市场需求稳定

石油天然气将长期作为人类生产生活的主要能源，设备市场需求稳定，且存在一定高端化趋势。埃克森美孚公司在《Outlook for Energy: A perspective to 2040》中指出，由于商业运输和化工原料的需求不断增长，石油继续在世界能源结构中扮演着主导角色。在所有能源类型中，天然气增长最快，占总需求的四分之一。

目前看来，石油和天然气装备的刚性需求将长期存在，石油天然气钻采设备的需求也将保持稳定增长。尤其是近年来世界各国能源开采不断向深层挺进，低品位、非常规成为主要开发区域。这使得适用于低品位、非常规领域的中高端石油天然气钻采设备产品需求不断提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

将公司业务分为航空航天新材料、核能新材料、高端装备零部件和其他，根据公司当前项目储备情况及规划，对公司做出如下核心假设：

1）航空航天新材料业务：

公司从2014年开始在“两机”领域进行了大额的资本投入，目前叶片、机匣、喷嘴环、导向器等产品已进入GE、罗罗、西门子、中国航发、中国重燃等客户的供应体系。

受益于国外民用航空，国内军民用航空、燃气轮机业务的高景气，公司“两机”业务有望持续保持高增长，预计2022-2024年公司航空航天新材料业务收入增速分别为55%/51%/38%；毛利率端，由于“两机”业务的产品科技附加值较高，且“十四五”期间军品高景气，预计2022-2024年公司该业务毛利率分别为45%/46%/48%。

2）核能新材料业务：

在双碳政策的牵引下，考虑到2022年 5 月底前就已经批复了 6 台核电机组的建设，核电站建设“十四五”期间有望保持每年 6-8 台机组。

公司作为我国核电建设泵阀和材料领域的核心供应商，将充分受益于“双碳”政策牵引下“十四五”期间的核电建设浪潮，因此我们分析公司核电业务有望保持高速增长，预计2022-2024年收入增速分别为36%/44%/13%；毛利率端，由于核电业务的产品科技附加值较高，预计2022-2024年公司该业务毛利率分别为44%/45%/46%。

3）高端装备零部件业务：

包括石油天然气、工程机械、矿山机械和其他高端装备等，考虑到未来公司工作重点放在相对高端的“两机”和核电领域，传统业务有望保持稳定发展态势，预计2022-2024年收入增速分别为4%/4%/3%；2022-2024年公司该业务毛利率分别为29%/31%/31%。

4）其他业务：假设2022-2024年收入增速分别为20%/20%/20%；2022-2024年公司该业务率保持在45%。

5.2. 估值

可比公司选取中航重机、西部超导、图南股份、派克新材、航宇科技、钢研高纳等。

过去十年是公司的投入期，苦练内功。

从 22 年开始主要下游航空航天核电行业高景气且公司新产品均进入放量周期，公司经营性杠杆高，随着产能利用率上升，我们预计公司的盈利弹性将逐步显现。

我们预计公司2022-2024年，归母净利润分别为5.3（含土地收储收益2.1）/5.6/8.2亿元，同比增长130%/5%/46%当前市值对应PE分别为19/18/12倍。当前时间点长期战略配置价值凸显。