光大证券：给予森马服饰买入评级

2022-04-01光大证券股份有限公司孙未未对森马服饰进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：21年经营稳健，期待22年健康增长》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.82元。

森马服饰(002563)

　　剔除K公司影响后，21年收入、归母净利润同比+10%、+14%

公司2021年实现营业收入154.20亿元、同比增长1.41%，归母净利润14.86亿元、同比增长84.50%，扣非净利润13.54亿元、同比增长78.88%。剔除20年公司剥离处于亏损状态的法国童装子公司Kidiliz影响后，公司国内原有业务收入、归母净利润分别同比增长10%、14%，总体业绩相比于20年稳健恢复。EPS为0.55元，拟每股派息0.50元（含税）。其中，公司归母净利润增速明显快于收入主要由于毛利率提升和费用率下降贡献。

公司2021Q1~Q4单季度营业收入分别同比+20.91%、+7.01%、-5.69%、-6.19%，较19Q1~Q4分别同比-19.61%、-21.83%、-30.49%、-11.14%，归母净利润分别同比+1917%、+7500%、+42.85%、-7.82%。

剔除K公司影响后、21年线上渠道收入+13%，直营净拓店+15%

拆分来看：1）分渠道而言，线上、线下收入分别为64.58亿元、88.41亿元，线上收入占比提升3.68PCT至41.88%，线上收入同比+13.06%（剔除K公司影响，下同）。线下再拆分来看，直营、加盟、联营收入分别为14.00亿元、68.20亿元、6.21亿元，占比分别为9.08%、44.23%、4.03%，收入分别同比-3.07%、+8.16%、+42.48%。

2）分品类来看，童装、成人装收入分别为102.72亿元、50.27亿元，童装收入占比同比略降0.02PCT至66.62%、成人装收入占比为32.60%持平，童装、成人装收入分别同比+14.88%（剔除K公司影响后）、+1.43%。

4）门店方面，2021年末合计门店8567家、较20年末净减少1.81%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为781家（净增加100家、同比+14.68%）、7412家（净减少281家、同比-3.65%）、374家（净增加23家、同比+6.55%）；按品类划分，童装、成人装门店各为5744家（同比+1.95%）、2823家（-8.67%）。毛利率提升、广告费用明显增长，存货增加、现金流减少毛利率：21年毛利率同比提升2.24PCT至42.58%，剔除K公司影响后可比口径同比提升3.67PCT。拆分来看，童装、成人装毛利率分别为43.74%（+3.06PCT，剔除K公司影响）、40.13%（+4.25PCT）。21年毛利率提升主要由于产品定价倍率提高、销售折扣管控较好。分季度来看，21Q1~Q4单季度毛利率分别为43.97%（+2.86PCT）、44.39%（-0.82PCT）、41.24%（+1.49PCT）、41.53%（+3.72PCT）。分渠道来看，公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为37.36%（同比+5.21PCT，剔除K公司影响，下同）、66.45%（+7.78PCT）、40.01%（+1.23PCT）、70.66%（+4.74PCT）。

费用率：21年期间费用率同比下降1.52PCT至27.34%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为21.93%（-0.10PCT）、4.03%（-1.39PCT）、2.06%（+0.14PCT）、-0.67%（-0.17PCT）。其中，销售费用剔除K公司影响后，21年同比增长32.1%，主要系为加大品牌建设力度，广告宣传费同比增加91%所致；管理费用剔除K公司影响后，21年同比增长8.8%，主要系薪酬社保及IT类服务费增加所致。21Q1~Q4期间费用率分别同比-10.00PCT、-8.60PCT、-2.20PCT、+6.99PCT。其他财务指标：1）21年末存货较21年初增加60.88%至40.24亿元，增幅较大主要系受疫情影响、终端零售存在压力，库龄一年以内的21年和22年产品季的商品增加所致。存货周转天数为155天、同比增加22天。按库龄来看，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上存货占比分别为83.74%（+6.26PCT）、+12.61%（-7.12PCT）、+3.12%（+1.51PCT）、+0.53%（-0.66PCT），库存结构较为健康。存货跌价准备余额为4.52亿元、计提占比为10.10%（同比-7.42PCT）。

2）应收账款21年末较21年初增加4.30%至14.52亿元，应收账款周转天数为33天、同比减少7天。应收账款坏账准备余额为1.90亿元、计提占比为11.60%（+6.35PCT）。

3）21年资产减值损失+信用减值损失合计4.65亿元、同比减少24.66%。其中资产减值损失同比减少36.53%至3.33亿元；信用减值损失同比增加43.12%至1.32亿元。

4）21年经营活动净现金流为20.76亿元、同比减少53.42%。21年经营活动净现金流同比减少主要由于20年受疫情影响，银行授信增加，公司优化供应商货款支付方式，增加买方付息银行承兑汇票，促经营现金流快速增长、进而带来高基数。

　　终端零售仍存不确定性，期待本土服装龙头健康增长

21年在疫情多发的背景下，公司经营业绩较为稳健，童装增速较快、成人装仍处于调整中。线上渠道21年公司积极强化直播业务、线上业务占比明显提升，线下渠道继续优化、直营店门店拓展较多预计将在22年显效，另外公司亦布局店铺在线业务（通过小程序等实现线上销售），促线上线下融合力度进一步加大。展望22年，公司将继续加强童装业务优势、推出巴拉巴拉高端子品牌Balabalapremium，成人装继续推进年轻化、提高时尚度和功能性，渠道方面公司将更加注重提升门店经营质量与终端零售效率，改善产品力、优化消费者购物体验，同时将进一步发力线上、抵御线下零售环境不确定的风险。另外，公司21年末货币资金及理财金额83.12亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。

考虑到短期疫情影响、终端需求和渠道拓展仍存不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测、对应22~23年EPS分别为0.60、0.68元（较前次盈利预测分别下调10%、12%），新增24年盈利预测、对应24年EPS为0.76元，22~23年PE分别为11、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为10.18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级15家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为10.1。证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)