一条推动股权众筹合法化的可能路径——读《股权众筹规制研究》

股权众筹是新型商业模式和组织现象。这种新型融资手段有助于降低中小微企业融资成本，为投资者提供更多投资渠道。但这种正站在风口的互联网上的公开小额股权融资，因其“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，在市场机制与政府规制之间存在复杂而微妙的互动关系。事实上，股权众筹就是投资者与融资者之间签订的投资合同，众筹平台作为第三人更多起居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人为领投人，普通投资人跟进投资。如果领投人与融资人之间存在某种利益关系，便很容易产生道德风险。从股权众筹平台与投融资双方的服务协议上也可看出，股权众筹平台还附有管理监督交易的职能，但股权众筹平台要求投融资双方订立的格式合同所规定的权利义务却不对等，股权众筹平台与用户之间的关系还需进一步理清。所以，有关股权众筹的规制和立法充满了争议。 　　近年来，政治学、经济学、法学、管理学、心理学等学科对股权众筹表现出浓郁的研究兴趣，不同学科以其不同侧重点向社会揭示股权众筹的商业模式与内在逻辑。中国证券法学研究会理事毛海栋在《股权众筹规制研究》中采用法律与公共政策分析的思路研究股权众筹规制，分析公共政策，将股权众筹政策作为一项制度安排纳入现行法律体系之内。鉴于公共政策涉及诸多复杂因素，而相应的分析政策工具能透析政策生成过程及其价值评估，这种工具也就是学理上的政策过程理论或政策周期理论。在学术框架中，政策过程大致可分为：问题界定、目标澄清与确定、方案搜索、结果预测、方案抉择、政策执行、效果评估及政策调整等环节，《股权众筹规制研究》便遵循政策演化理论展开分析与研究。 　　在证券监管目标体系内考虑规制目标 　　毛海栋在开篇便讨论包括股权众筹的本质、性质、特征、范围、根源及表现形式，这是股权众筹规则政策分析的逻辑起点。他从众筹形成发展路径切入，在众筹概念、核心要素及其类型化梳理基础上，从法律角度廓清股权众筹概念及其类型化边界，认定股权众筹在本质上为政府通过规制豁免而设计的跨界经济与法律的制度安排，因而政府在相应的制度安排中需多参照非证券类型众筹类型与股权投资的特性、证券监管体系以及政府对股权众筹规制诉求等因素。与此同时，考虑到股权众筹及其规制为舶来品，具体商业模式与本土证券监管体系存在冲突，有些部分尚待磨合，参考发达国家的股权众筹规制不失为化解冲突的有效路径。虽然有国情与制度层面的差异，但美国以《众筹法》《众筹条例》为代表的单一众筹制度，英国以《关于众筹及其他类型业务监管的征求意见报告》为代表的指导性规制模式，欧盟以《参与性融资法令》《众筹在欧盟——发掘欧盟行动的潜在附加值》等为代表的平行规制模式等域外股权众筹规制，在实践中为我们拟定具体规制方案仍有较大镜鉴意义与启示。 　　实践告诉我们，不同论者对股权众筹规制认识差异化决定了股权众筹的目标差异，更何况股权众筹并非单纯的经济活动，而包含了政治环境、价值判断、现实困境及目标多样性与重叠性等制约因素。因此，廓清股权众筹目标需要相应的路径与逻辑。澄清政策目标需要考量相关公共政策本质及其成因、外部制约因素与功能预估等要素。显然，对这些问题的把握无法一蹴而就，需要从原点到目标然后再回来、再出发，并不断反思与调整的过程。 　　概而言之，股权众筹目标规制路径主要包括功能定位与制度背景这两个层面。股权众筹的积极作用各方面都论述的比较多了，如促进创业企业的融资效率与资本形成、鼓励创新创业与提高就业效率、提升企业的经营效率、促进经济增长等方面，而相应的，投资者、发行人与监管主体等方面所存在的各种风险则绝不容小觑。所以，股权众筹规制并不能就事论事，而需从证券监管体系的宏大背景切入。具体而言，权衡与选择股权众筹的规制目标与规制工具，均应在证券监管目标体系内考虑，这样既理顺了股权众筹的规制目标与证券监管的基本目标之间的关系，也理顺了股权众筹与证券公开发行、私募发行、小额发行等具体发行制度的规制目标之间的关系。 　　跳出原有思维来界定股权众筹 　　股权众筹规制主要目标，不外乎促进初创企业与创新创业的资本形成、保护投资者合法权益与促进惠普金融、增进金融公平三个方面。这三个目标与证券监管诉求一致，也是证券监管基本目标在股权众筹领域的具体化。据此，结合当今世界各国、各地区有关股权众筹领域的立法及国内外理论界与实业界有关股权众筹规制方案的讨论，制定股权众筹规制方案完全可从股权众筹与证券监管、股权众筹方式及股权众筹与其他发行方式的边界等三个方面展开。 　　首先，股权众筹方式需要遵循《国务院办公厅有关严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等规范性文件制约。 　　其次，互联网金融的异军突起，使“公募”与“私募”的界限逐渐模糊，股权众筹发行方式是公开还是私募由此成了学界与业界一道无解的题，各方对这个问题争论也最为激烈。鉴于股权众筹是传统公私发行方式都难以涵盖的方式，作者认为完全可以换一种思路，跳出原有思维来界定股权众筹：这是一种有别于传统公开发行与私募发行的新型证券发行方式。 　　其三，由于股权众筹有着小额发行与网络平台发行的特征，也区别于传统常用发行方式，作者因此提出将股权众筹定位于小额发行豁免。言外之意，也就是股权众筹不需证监机构审核。其实，在我国目前对股权众筹的定义中，小额发行与网络平台发行是股权众筹的基本构成要素。 　　在确定了规制目标与规制方向后，股权众筹具体规则体系也就呼之欲出了。先说圈定股权众筹发行主体范围。股权众筹出发点，是方便初创企业与中小企业融资，但并不排斥成熟企业与大型企业。所以，初创企业与中小企业是股权众筹发行主体，但股权众筹主体又不局限于初创企业与中小企业。考虑到众筹豁免主要是由于那些难以从别处融资的初创企业，那些明显不属于相应受政策鼓励早期创业企业范畴内的非我国本土企业、上市企业、没有确定的商业计划的企业，及主要从事证券投资业务的企业，就不宜成为股权众筹发行主体。当然，与享受豁免权相伴而来的，是股权众筹发行人的信息披露义务，如发行说明书的信息披露要求、持续报告等义务。 　　众筹平台作为众筹融资交易组织者，连接着投资者与融资者。可以说，众筹平台在股权众筹业务模式中居于核心地位，也是相关部门对股权众筹规制的核心。众筹平台在本质上属于经纪人，由于承接业务受到相应规制，并不被经纪人监管体制规制。然而，现行法律体系尚无股权众筹平台生存合法空间，这要期待未来的立法能深化股权众筹力度。 　　还有，厘定股权众筹投资者及其投资限额。按照投资者适当性理论逻辑，不同投资者的保护程度不同。那么，在现有法律环境下，以特定对象替代公开发行适格主体，该如何认定股权众筹投资者身份，能否为特定对象替代？是否需要接受投资限额条款规制？股权众筹证券能否转售？这些问题都有待于学界、业界深入讨论。结合合格投资者理论，作者认为，不应将股权众筹者限定于合格投资者，也不应限制投资于股权众筹的资金数额，但对众筹而来的证券转售，则应有相应的数额限制。 　　总体而论，《股权众筹规制研究》对股权众筹规制目标制定、规制方向、路径探讨及规则设计阐释较为详尽，有关探讨为推动股权众筹合法化提供了一条可能的路径。只是，全书偏于理论推导与分析，相关实例较少。而制度设计与公共政策制定是一项系统而复杂的社会工程，需要大量的经验数据与案例的支撑。笔者推想，这恐怕有不得已的苦衷，对此很难苛求。 　　股权众筹是个新事物，研究也刚起步。如何科学合理规制，需要各界密切跟踪后续实践，及时总结经验教训，提出建设性方案。 来源: 上海证券报

股权众筹是新型商业模式和组织现象。这种新型融资手段有助于降低中小微企业融资成本，为投资者提供更多投资渠道。但这种正站在风口的互联网上的公开小额股权融资，因其“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，在市场机制与政府规制之间存在复杂而微妙的互动关系。事实上，股权众筹就是投资者与融资者之间签订的投资合同，众筹平台作为第三人更多起居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人为领投人，普通投资人跟进投资。如果领投人与融资人之间存在某种利益关系，便很容易产生道德风险。从股权众筹平台与投融资双方的服务协议上也可看出，股权众筹平台还附有管理监督交易的职能，但股权众筹平台要求投融资双方订立的格式合同所规定的权利义务却不对等，股权众筹平台与用户之间的关系还需进一步理清。所以，有关股权众筹的规制和立法充满了争议。

近年来，政治学、经济学、法学、管理学、心理学等学科对股权众筹表现出浓郁的研究兴趣，不同学科以其不同侧重点向社会揭示股权众筹的商业模式与内在逻辑。中国证券法学研究会理事毛海栋在《股权众筹规制研究》中采用法律与公共政策分析的思路研究股权众筹规制，分析公共政策，将股权众筹政策作为一项制度安排纳入现行法律体系之内。鉴于公共政策涉及诸多复杂因素，而相应的分析政策工具能透析政策生成过程及其价值评估，这种工具也就是学理上的政策过程理论或政策周期理论。在学术框架中，政策过程大致可分为：问题界定、目标澄清与确定、方案搜索、结果预测、方案抉择、政策执行、效果评估及政策调整等环节，《股权众筹规制研究》便遵循政策演化理论展开分析与研究。

在证券监管目标体系内考虑规制目标

毛海栋在开篇便讨论包括股权众筹的本质、性质、特征、范围、根源及表现形式，这是股权众筹规则政策分析的逻辑起点。他从众筹形成发展路径切入，在众筹概念、核心要素及其类型化梳理基础上，从法律角度廓清股权众筹概念及其类型化边界，认定股权众筹在本质上为政府通过规制豁免而设计的跨界经济与法律的制度安排，因而政府在相应的制度安排中需多参照非证券类型众筹类型与股权投资的特性、证券监管体系以及政府对股权众筹规制诉求等因素。与此同时，考虑到股权众筹及其规制为舶来品，具体商业模式与本土证券监管体系存在冲突，有些部分尚待磨合，参考发达国家的股权众筹规制不失为化解冲突的有效路径。虽然有国情与制度层面的差异，但美国以《众筹法》《众筹条例》为代表的单一众筹制度，英国以《关于众筹及其他类型业务监管的征求意见报告》为代表的指导性规制模式，欧盟以《参与性融资法令》《众筹在欧盟——发掘欧盟行动的潜在附加值》等为代表的平行规制模式等域外股权众筹规制，在实践中为我们拟定具体规制方案仍有较大镜鉴意义与启示。

实践告诉我们，不同论者对股权众筹规制认识差异化决定了股权众筹的目标差异，更何况股权众筹并非单纯的经济活动，而包含了政治环境、价值判断、现实困境及目标多样性与重叠性等制约因素。因此，廓清股权众筹目标需要相应的路径与逻辑。澄清政策目标需要考量相关公共政策本质及其成因、外部制约因素与功能预估等要素。显然，对这些问题的把握无法一蹴而就，需要从原点到目标然后再回来、再出发，并不断反思与调整的过程。

概而言之，股权众筹目标规制路径主要包括功能定位与制度背景这两个层面。股权众筹的积极作用各方面都论述的比较多了，如促进创业企业的融资效率与资本形成、鼓励创新创业与提高就业效率、提升企业的经营效率、促进经济增长等方面，而相应的，投资者、发行人与监管主体等方面所存在的各种风险则绝不容小觑。所以，股权众筹规制并不能就事论事，而需从证券监管体系的宏大背景切入。具体而言，权衡与选择股权众筹的规制目标与规制工具，均应在证券监管目标体系内考虑，这样既理顺了股权众筹的规制目标与证券监管的基本目标之间的关系，也理顺了股权众筹与证券公开发行、私募发行、小额发行等具体发行制度的规制目标之间的关系。

跳出原有思维来界定股权众筹

股权众筹规制主要目标，不外乎促进初创企业与创新创业的资本形成、保护投资者合法权益与促进惠普金融、增进金融公平三个方面。这三个目标与证券监管诉求一致，也是证券监管基本目标在股权众筹领域的具体化。据此，结合当今世界各国、各地区有关股权众筹领域的立法及国内外理论界与实业界有关股权众筹规制方案的讨论，制定股权众筹规制方案完全可从股权众筹与证券监管、股权众筹方式及股权众筹与其他发行方式的边界等三个方面展开。

首先，股权众筹方式需要遵循《国务院办公厅有关严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等规范性文件制约。

其次，互联网金融的异军突起，使“公募”与“私募”的界限逐渐模糊，股权众筹发行方式是公开还是私募由此成了学界与业界一道无解的题，各方对这个问题争论也最为激烈。鉴于股权众筹是传统公私发行方式都难以涵盖的方式，作者认为完全可以换一种思路，跳出原有思维来界定股权众筹：这是一种有别于传统公开发行与私募发行的新型证券发行方式。

其三，由于股权众筹有着小额发行与网络平台发行的特征，也区别于传统常用发行方式，作者因此提出将股权众筹定位于小额发行豁免。言外之意，也就是股权众筹不需证监机构审核。其实，在我国目前对股权众筹的定义中，小额发行与网络平台发行是股权众筹的基本构成要素。

在确定了规制目标与规制方向后，股权众筹具体规则体系也就呼之欲出了。先说圈定股权众筹发行主体范围。股权众筹出发点，是方便初创企业与中小企业融资，但并不排斥成熟企业与大型企业。所以，初创企业与中小企业是股权众筹发行主体，但股权众筹主体又不局限于初创企业与中小企业。考虑到众筹豁免主要是由于那些难以从别处融资的初创企业，那些明显不属于相应受政策鼓励早期创业企业范畴内的非我国本土企业、上市企业、没有确定的商业计划的企业，及主要从事证券投资业务的企业，就不宜成为股权众筹发行主体。当然，与享受豁免权相伴而来的，是股权众筹发行人的信息披露义务，如发行说明书的信息披露要求、持续报告等义务。

众筹平台作为众筹融资交易组织者，连接着投资者与融资者。可以说，众筹平台在股权众筹业务模式中居于核心地位，也是相关部门对股权众筹规制的核心。众筹平台在本质上属于经纪人，由于承接业务受到相应规制，并不被经纪人监管体制规制。然而，现行法律体系尚无股权众筹平台生存合法空间，这要期待未来的立法能深化股权众筹力度。

还有，厘定股权众筹投资者及其投资限额。按照投资者适当性理论逻辑，不同投资者的保护程度不同。那么，在现有法律环境下，以特定对象替代公开发行适格主体，该如何认定股权众筹投资者身份，能否为特定对象替代？是否需要接受投资限额条款规制？股权众筹证券能否转售？这些问题都有待于学界、业界深入讨论。结合合格投资者理论，作者认为，不应将股权众筹者限定于合格投资者，也不应限制投资于股权众筹的资金数额，但对众筹而来的证券转售，则应有相应的数额限制。

总体而论，《股权众筹规制研究》对股权众筹规制目标制定、规制方向、路径探讨及规则设计阐释较为详尽，有关探讨为推动股权众筹合法化提供了一条可能的路径。只是，全书偏于理论推导与分析，相关实例较少。而制度设计与公共政策制定是一项系统而复杂的社会工程，需要大量的经验数据与案例的支撑。笔者推想，这恐怕有不得已的苦衷，对此很难苛求。

股权众筹是个新事物，研究也刚起步。如何科学合理规制，需要各界密切跟踪后续实践，及时总结经验教训，提出建设性方案。

来源: 上海证券报