这是我真实经历的收购案例。

实控人、债权人等各方的博弈，以相关人员「进去了」为结局。

让我深刻体会到人性的复杂和利益的扰动......

兵者，诡道也

某位 PE 老板自己找了个上市公司收购项目，信誓旦旦要搞定它。

我顺着老板的意思认真尽调，问题却越查越多。

我跑去汇报，老板在看书，不置可否。

我又想方设法拼命支招，结果他仍然一言不发。

待到项目结束，我才发现，老板看的书是高启强翻烂的《孙子兵法》啊！

这上市公司收购项目是我的直属领导，投资部总经理（对外称为 MD）推给我的。

当时他在出差，我也没法多问，只能先通过公开渠道摸摸基本情况。

一盘点，我发现问题十分复杂。

这家上市公司控股股东所持公司股权，已被多个债权人轮候冻结了。

上年度的盈利情况，表面看还行，但稍微一细查，我感觉本年度十有八九要爆雷。

下周初，MD 回来了。

等他开完各种会议，我趁着空当去问下情况。

原来，他啥也不清楚，纯粹的二传手，只能告诉我，是老板给的项目。

MD 让我充分挖掘下这公司的潜力，想想有没办法可以将它救活。

他话说到了这份上，我便没提我的初步发现。

现在就来说问题，反而像是我在推脱，这是职场大忌。

先做着，再见招拆招！

我联系了上市公司的董秘和财务总监，拉了个微信群，群里除了我们三人，还有两位同事，分别是小黄与小卢。

小黄是我从原四大招的同事，有四年多审计经验。

在这个项目，他相当于 Senior 角色。

小黄在群里发了财务尽调与法律尽调的资料需求清单，并说明，上市公司与控股股东两个主体均需提供。

随后三天，对方陆续发资料过来。

小黄带着小卢一一梳理，不断反馈，要求对方补充完善。

我中间瞄过几眼，进度一般，没过多重视，只帮忙在群里吆喝两句。

按计划，我们周日将飞往项目地。

周五上午，我还忙着其他项目的事。

MD 突然告诉我，航班需要改期，大老板想下周一一起过去。

瞄了个咪了！

原本我的如意算盘，是挖几点硬伤，就说这项目搞不定，障碍太大，顺理成章推掉。

现在老板亲自登场，就代表我的算盘落空。

没办法敷衍了事，得多做准备了！

我连忙在微信群艾特对方董秘与财务总监，让他们加快进度，下班前一定要将资料清单全部提供过来。

周末我又加班加点，翻阅了一遍资料，形成几页纸的重点提纲。

周一下午，老板带着 MD、我、小黄、小卢，一行五人，出发前往项目地。

飞机着陆已是晚上七点多，实控人带着一位副总裁、董秘与财务总监，一起在到达大厅接机。

路上，与董秘及财务总监闲聊，得知我们是直接去实控人的酒店用餐。

实控人在上市公司之外，另有其他实业与地产项目。

这酒店是地产项目之一，委托了某国际酒店集团进行管理。

近九点才到酒店，虽一路舟车劳顿，但有老板在场，我还是振作精神，将整场应酬应付下来。

一整晚觥筹交错，喝得我晕头转向，但信息也拿到不少。

老板与上市公司副总裁是旧识，这项目的来源在此。

董秘与财务总监，是副总裁带来的。

两人都是品牌院校本硕，多年投行或事务所出身。

实控人拿股票做质押借了不少钱，现在还不了，于是被各路债权人将股票冻结了。

明面公告的，只是一部分。

还有几个债权人也快采取措施了。

老板在酒桌上端起一杯酒，豪气地表示：我们来了，这些就不是问题了！

听到这里，我有些头大。

老板，您这说的是什么话？

这公司质量这么差，还要砸钱进去吗？

是不是问题要看成本的啊！

要不计成本，砸个十几二十亿进去，哪家小上市公司救不活呢？

夫未战而庙算不胜

第二天一早，实控人与各高管尽皆露面，一一介绍上市公司的业务情况。

中间，还花了近一个小时参观其高科技产品展厅。

到下午，参会的人少了。

只剩下昨晚接待的几位：实控人、副总裁、董秘、财务总监。

我们聊的主题也不是上市公司，是它的控股股东（简称 A）。

A 用股票借的钱大概是二十亿，已逾期的有四五亿，近一个月要还的是两三亿，而三个月内到期的还有五六亿，剩下的也基本是在 1 年以内到期。

实控人希望我们想办法帮忙解决一下，条件好说。

沟通会结束后，当天傍晚，老板和 MD 就飞了回去，只留下我们团队三人干活。

既然老板在昨晚的餐桌上已夸下海口，暂时也没给我其他指示方向，我只好将原来不情不愿的心态收起来，全身心投入项目工作。

接下去的两三天，我们团队基本是跟着董秘与财务总监混。

白天找他们俩要资料，中午或晚上跟着他们去本地各处餐馆吃饭。

上市公司与控股股东的全貌，也慢慢呈现出来。

上市公司：

资产 30 亿：银行存款 3 亿、受限的有 2.5 亿、应收与预付 10 亿、固定资产 2 亿、土地 5 亿、其他 10 亿。

负债 8 亿：银行借款 5 亿、其他应付款 1 亿、其他 2 亿。

这样一算，净资产还有 22 亿左右。

控股股东：

对外借钱拿到了 20 亿，然后又全部借出去。

借出去的这些公司，据董秘与财务总监坦言：

小部分是当地朋友，实控人与他们经常互相支持；

大部分是实控人自己控制的公司，当然，表面看不出来。

我数了下，这些挂在其他应收款的借出款项，大概涉及到 30 家公司。

这些钱被实控人借出去做什么？

董秘与财务总监还是很坦诚：开发地产项目。

我稍微算了算账：

这家公司的市值大概在 40 亿，每年利润有 2 个亿。

按控股股东持有上市公司 40% 多的股权计算，对应的大概是 16 亿的市值。

这控股股东，用 16 亿市值的股权，借了 20 亿。

那哪里还有什么剩余价值呢？

能而示之不能

吐槽归吐槽，我的工作仍然要往前推进，摆在我面前的第一个问题就是：

救上市公司的交易方案要怎样设计？

有知友看到这里，可能会说，这简单啊。

上市公司市值 40 多亿，实控人通过控股股东持有 40% 多股权，作价 20 个亿，直接转让给我方不就搞定了？

刚好可以将控股股东的对外借款全部还掉。

不行的。

一个问题是监管，我们收购的股份超过 30%，就触发要约收购了，后面很麻烦；

二是我拍脑袋想，实控人辛苦打拼一辈子，假设 40% 多股权真被我们接了，他后面哪里还有翻身的机会？

三是我们赚啥钱？市值 16 亿，我们用 20 个亿溢价去接盘，那后面的盈利空间在哪里？

这两三天，我虽然对上市公司及其控股股东已有一定了解，但这个问题，不是我能一厢情愿单方面解决的。

我让财务总监帮忙约下副总裁的时间。

这次沟通会是小范围的，对方参会的是副总裁、董秘与财务总监，我方当然是我、小黄和小卢。

副总裁是有所准备的，她首先对我们这几天的辛苦工作表达感谢，接着说财务总监跟她转述过我们的疑问，他们内部其实有过较充分的考虑。

她的股权转让建议大概分为三步：

第一步是控股股东转让 29.99% 股权，按市值计算是 12 亿左右，但他们想溢价转让，溢价 20% 左右，对价约 14 亿；

第二步才是关键，上市公司所拥有的土地中，有一块在政府的「三旧改造」片区内，按征地补偿规定，能有 20-30 亿的收益；

第三步，我方控股后，可通过几方面来获得收益：

一是装新资产；

二是可在适当时机从上市公司体内剥离出该地产资产，以让我们充分享有土地开发的潜在商业价值；

三是目前上市公司的估值由于控股股东债务问题已压缩得很厉害，控股权转让公告出来后，二级市场股价必将大幅反弹。

副总裁不愧是券商前高管，抛出的这个方案在那些年的资本市场，是很流行的。

我对这个方案的大框架其实没有太多意见。

但站在买方的角度，我总不能马上表态得很认可，找点碴儿是非常必要的。

于是我补充问道：

「目前股票上面有质押也有冻结，转让还得这些金融机构债权人同意啊。」

「这怎么处理呢？」

「公司与他们交流过股份转让问题没有？」

副总裁望着我，没有直接回答。

财务总监接过话头，回答道：「是的。这些股票的情况还比较复杂。出售股权的事，我们与债权人也还没交流过。如果贵司有明确意向接手的话，他们肯定会非常欢迎的。」

后面我又提了一两点尖锐问题。

总而言之，当天的会议我并未明确表态，净是在找碴儿。

其实就我个人想法，方案框架是可行的，但道路是曲折的。

障碍主要就是债权人层层叠加在股票上的质押与冻结。

我让财务总监帮忙提供控股股东所拆出款项的各公司财务报表和一些明细，就带着团队撤场了。

上兵伐谋

下周一，我跟 MD 和老板汇报了这几天的初步尽调情况，以及副总裁抛出来的交易方案。

老板听完汇报，不置可否，指示我先让上市公司安排些债权人过来交流。

老板耐人玩味的态度，令我稍有点忐忑。

难道老板对方案不满，甚至是，对我的工作不满？

但我反复推敲，仍然认为，方案是可行的，只是要跟诉求不一的各类债权人谈妥和解条件。

剩下的问题，就是交易价格了。

对方副总裁开的价码是溢价 20%，咱们要是不同意，往下砍不就好了。

「也许，老板想借着跟债权人谈判，给对方施加压力，以此来压价。」

我隐约猜到了老板的心思，暗赞老板高明，并理清了谈判思路：

面对上市公司，占据优势，放大困难。

面对债权人，探其虚实，分而击之！

接下来的一周多时间，我接待了近十个债权方团队。

第一个团队来自银行。

「李行，幸会。我是道长，负责 XXXX 上市公司这个项目。」

「有一些背景情况，上市公司这边可能跟您事先有说明过。我就不再赘述了。」

「这个项目还比较复杂。我们内部正在推进，但能否顺利过会，还取决于与咱们这边债权人的沟通情况。」

类似上面的三句话，我那一个多星期，就这样重复了十来次。

接下来是一些具体的问题：

「咱们这边当时是怎么接触到上市公司的？这笔投资是自有还是理财资金？有哪些增信措施呢？」

「现在对于这项目的逾期，不知贵行内部目前有什么样的考虑？」

这项目在该银行内部金额还比较大，分行副行长直接挂帅督导，带队过来参加，以显示对本次沟通的重视。

当然，这只是地方银行，自身规模不算大。

「道总，幸会。」李行回复道，「我们行对这项目还比较头痛，逾期也近三个季度了。我们也没有办法，只能照合规要求先行查封了。」

「如果贵司接手项目的话，我们肯定是十分欢迎的。」

李行做出积极表态。

「如果我们接手的话，本金、利息及罚息方面，不知贵行能打到什么样的折扣？」

我的利刃开始出鞘，尝试掀开对方底牌。

「哈哈。」李行笑了几声，「道总，此前上市公司也跟我们稍微提过这问题。我们来之前内部做过讨论，罚息方面减免的机会是很大，但利息和本金还得照合同来。」

「明白。咱们银行是国有的，有很多规章制度必须遵守。」

我先是迎合李行的话，紧接着抛出我们的困难。

「您也知道，我们内部也得算账。这上市公司股价这个跌法，我们很可能一投资就马上赔钱，所以，得留些空间，否则没法通过投决会。」

「这些天，我们会跟类似贵行的债权人一个个沟通，到时如果有初步方案，还请贵行多支持。」我又加了些压力，「不同机构的情况差异比较大，估计我们会根据债权人对方案的接受程度，排个先后顺序。」

我与十来个债权人团队的沟通大同小异，概而言之：

一是表明我们有意向，给予债权人信心与期待（俗称「画饼」）；

二是了解债权人投资细节，摸清资金来源与宽容度，以便后面分而化之，各个击破，争取博弈出最大利益空间；

三是强调我方推进的困难，不断试探债权人底线，甚至逼迫对方自行退让，放弃原先条件。

这些债权人，种类不一，有银行，有信托，有资管计划，还有私募基金。

我一边谈判，一边将与他们和解的可行性排了个序，大概是：

银行

像其中一个私募基金，资金来源是几十位高净值客户。

管理人自己投了不少，还拉了不少同学朋友一起。

他的压力非常大，天天被追债，大家都认为他要刚兑的。

所以虽然与几十号投资人沟通的时间与成本非常高，但他是最有动力去做的。

在沟通中，我还让小黄做了个 Excel 表格，将每个债权人团队的联系方式、本息罚息及资金来源等基本情况，包括项目渠道与内部各方态度等额外信息都记录下来。

为什么要有项目渠道及其内部各方态度呢？

这两者是结合在一起看的。

金融行业中有很多拉皮条的中介，这很正常。

但现在的问题是爆雷了。

如果内部目前负责清收的还是原来做投出的团队，那他配合的意愿与程度会更高。

能商量打折的空间会更大。

因为是他投的项目，出事了，他有责任，他得想办法搞定。

如果内部现在的清收事宜，已经移交给其他资产保全部，或者是移交给其他中后台风控部门。

那这些部门的人会更倾向于自我保护，照章办事，会更不愿意接受打折。

虽然这些与我对接的人，不管是副行长，还是投资总监，都没有决策权。

但他们是真正在推进项目的经办。

同样是申请打折，如果他们能够将困难强调得多些，那内部决策通过的可能性就大些。

故善战者，致人而不致于人

我拿着 Excel 表格，跑去跟 MD 与大老板汇报。

老板在看书，听完仍然不置可否，换了个话题问道：「道长，你对这项目还有什么计划？」

我对老板的态度有点懵。

债权人的情况我们了解了，剩下的问题只有价格谈判。

难道，老板认为我工作不到位？

为什么还要问下一步工作计划？

不及多想，我先径直回答道：「我之前找他们要了控股股东借出款项的去处，基本是一些地产项目公司，下一步准备去现场尽调。」

「嗯。那你先去看看项目现场。」老板指示道。

「好的。」我回答。

走出老板办公室，回到位置，我开始细想老板的不置可否与新指示。

老板为何不早点分而化之这些债权人呢？

慢慢地，我有了些眉目，答案应该是：