百君圆桌︱资本市场怎么“玩”：解读“宝万”股权之争（上）

 

编者按：

近期上演的“宝万”股权之争，宝能系强势入股万科，欲争夺万科控股权，于资本市场而言，此类股权收购分属常态。但此次“宝万之争”引起社会各界广泛关注，除了万科是中国最好的房地产企业之一，必须承认，万科掌舵人，一直身处舆论焦点的王石对于推高这一控股权之争的社会热度亦“功不可没”。一个商业行为演变为沸沸扬扬的“公共事件”，其中牵扯的商业伦理、公司治理以及对资本市场制度、规则的理解，有哪些值得特别关注的地方？百君证券法律事务部律师做客本期【百君圆桌1601】，聊聊资本市场的这场年度大戏——“宝万之争”。

C=陈昱 T=谭光权 S=单林芝 Y=岳莉

C：各位律师好，本期圆桌话题，我们关注“宝万”股权之争。首先我们来谈谈，宝能突袭收购万科，这在资本市场是不是一种常态？

T：“宝万之争”可以说是2015年资本市场的“年度大片”，已经超出了收购和被收购方的资本收购层面，吸引了社会各界的眼球，演变成为资本市场的公共事件。无论“宝万之争”的最终结果如何，其都从法律和商业的角度带给我们很多启示。

S：宝能为什么选择万科，我认为原因有三：第一，万科是一家不错的公司，管理模式，盈利水平，都比较好，上市公司大家都比较看好，当然王石也做了很多引人注目的广告；第二，万科的股价在今年的股市中一直都被低估，具备投资价值；第三，宝能本身具有收购其他公司资本的收购历史，它看准万科的资本价值。

Y：我认为宝能系在二级市场增持万科的行为，符合现行商业游戏的规则。

C：各位都认为是正常的市场行为，但王石说宝能系是“野蛮收购”，并认为会降低万科的信用评级。这个说法从何而来，大家认为有道理吗？

T：任何收购行为都不能简单地以“野蛮”或者“文明”进行定义。是否“野蛮”，要看行为本身，第一，是否符合法律规定；第二，是否为合规的市场行为，是否符合市场交易规则。如果它是合法合规的，资本天然逐利，只要收购能满足资本收购方的利益需求，就很难说是不道德；于此不宜进行道德评断，而要从经济角度、资本角度进行判断。

客观讲，目前经济呈下行趋势，的确存在上市公司股价偏低，估值偏低的问题，容易造成其他资本方趁虚而入。而我们看本次“宝万之争”中，社会舆论更多看到的是王石，是万科的表态，很少听到宝能系的声音。此时无声胜有声，在此次收购中，我感觉王石的表现并不专业。

S：王石称本次收购为“野蛮收购”，从他的一系列反应来看，很可能这个事情最初发生的时候，他措手不及，同时认为宝能的信用不好，可能会影响万科的信用评级。

C：王石通过什么来认定宝能的信用度不好？

Y：王石对宝能信用级别的断定，可能缘于其个人的自由心证。

S：我认为评价是否“野蛮”，只能从商业规则来讲，而不是从个人利益角度出发进行评断。宝能曾有过被银行认定的信用污点，据此，王石一开始可能担心宝能成为大股东后，影响万科的信用评级。但随后王石发现，证监会和社会舆论都认为这场收购遵守了市场规则，是没有问题的。他意识到自己的态度有些不恰当，发言有些孟浪，因此态度开始慢慢转变，逐渐较为平和。王石最新的表态很清楚地表明这一点：他认为宝能和万科可以友好相处。

C：信用评级是通过哪些因素进行判定的？

Y：信用评级是独立的第三方信用评级中介机构对评级对象履行相关合同和经济承诺的能力和意愿的总体评价，比如是否有如期足额偿还债务本息的能力和意愿，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度。但“宝万之争”发展至今，还没有一家信用评级中介机构认为万科的信用评级会因宝能系的收购行为而降低。更何况，一个公司的信用评级并不只与第一大股东的身份或信用有关，更重要的是该公司的生产经营情况、资产负债情况以及盈利能力、行业风险等因素，因此，目前对万科的信用评级是否会降低作出结论性意见还为时尚早。

T：我同意岳律师的观点。信用评级由第三方信用评级机构通过企业的经营业绩、盈利能力、商业履行信用等综合因素进行评级。万科的信用评级由美国惠誉公司进行评级，级别比较高。而宝能以前有信用污点，存在商业违约的事实。王石可能基于此担心万科的信用评级会降低。

不可否认，大股东的信用评级与上市公司的信用评级确有一定的关联度，会产生一定的影响。但万科是一个独立的企业法人，它的信用除了与股东相关联之外，更多取决于公司的运营管理情况，它自身的商业信用至关重要，大股东的信用等级影响很小。我认为王石的结论有些武断。

C：我注意到有一篇文章《青涩的王石》，作者评论王石用了“青涩”两个字。在“宝万之争”中，王石贸然发声，仓促作了很多评论又收回。王石作为万科的掌舵人，各位怎么看待他在这场股权之争中的言行，是否真的“青涩”而显得莽撞？

T：我认为这个问题要分开来看。不能通过王石生活中的一些言行来对他商业中的言行做出判断，生活的归生活，商业的归商业。

C：嗯，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。

T：对，商业行为和商业道德，应该与他的生活行为和生活道德分开。但在这一次股权之争中，我认为王石的言行确有违背商业伦理之处。

王石作为一名职业经理人，应当坚守对公司的忠诚义务。而忠诚义务来自于彼此的尊重和信任。对已经成为事实的大股东宝能而言，王石只是一名受托经营者，是一名职业经理人，而大股东是公司的拥有者。在这次股权之争中，宝能的老板通过中间人与王石碰过面，该碰面有两点值得关注：第一，宝能方主动提出会见，其实质是老板主动与职业经理人见面，宝能系拿出了足够的诚意，并对王石及其管理团队表达了足够的尊重；第二，大股东对于王石及其管理团队是信任的，并对其管理工作表示支持。从这些方面可以看出，宝能坚持了商业礼仪、商业道德。

证监会对这起股权收购事件认为是正常的市场行为，合乎法律规定。而王石不仅将与宝能方的会面内容等批露出来，并坚持认为宝能信用不好。我认为王石的言行是基于自身利益，基于管理团队利益作出的，并没有考虑到大股东的利益，这是有违商业伦理的。作为一名职业经理人，也不够职业。王石应该明白一个道理：你可以不认同我，但是你没有权利对我进行公开的负面评价。

S：王石“青涩”吗，我倒不认为完全是这样。常常身处舆论焦点中的王石，不少言行未尝没有商业炒作的因素在里面。而这一次王石的一系列发声，我认为可能是个人感情因素居多。万科是王石一手创立的，对其有很深的感情；而万科发展之所以好，也是因为王石放弃股份，完全市场化运营。正如阿里巴巴一样，马云也不是大股东，大股东是日本软银、美国雅虎。阿里巴巴拥抱市场的力量，得以迅速发展。既然王石已经放弃了股份，那么在这一次的“宝万之争”中，他应该继续坚持自己的理念，万科完全走向市场，他不应该这样表态，明确反对大股东。

T：王石比较情绪化的表态有情感在里面，我们传统观念中，企业家常常把企业当作自己的孩子。

C：当然，王石也把万科当作了自己的孩子。

T：对，王石把万科当作自己的孩子，但是王石忘记了，万科作为上市公司，属于整个社会，不属于他个人。他没有把自己的角色和企业的经营者角色分开。

S：他也没有意识到，正是因为有众多的投资者，万科才能发展得特别好，而不是因为他自己。王石应该转变自己的观念。这也是资本市场的魅力和力量。

T：我们应该坚持公司制度的力量，上市公司发展的最大推动力就是能够吸收社会公众资本。资本是平等的，没有贵贱之分，金钱没有臭味，不能随意做道德评价。即使没有宝能系，将来也会有其他资本方来对万科发起股权收购。

Y：我赞同谭律师和单律师的观点。商业游戏的规则是中性的，谈不上道德与否，扯不上恶意与善意，参与者享有平等的权利，没有高低贵贱之分。

（未完待续）