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浙商证券:给予九洲药业买入评级

作者:三青 时间:2023-06-12 阅读数:人阅读

 

浙商证券股份有限公司孙建,毛雅婷近期对九洲药业进行研究并发布了研究报告《九洲药业2022年报及2023年一季报点评:高质、高效增长新阶段》,本报告对九洲药业给出买入评级,当前股价为31.17元。

九洲药业(603456)

公司2022年固定资产周转率和2023Q1收入达到历史新高,我们持续看好2023-2025年公司在浙江瑞博技改产能释放、瑞博苏州多肽项目落地、台州瑞博新产能建设推进的背景下,CDMO高增速增长持续兑现、整体净利率持续提升。

  财务表现:高增长持续兑现

公司发布2022年年报及2023年一季报,2022年收入54.5亿元,同比增长34%;归母净利润9.2亿元,同比增长45.3%;销售净利率16.9%,同比提升1.3pct。2023年一季度收入17.5亿元,同比增长27.5%;归母净利润2.8亿元,同比35.1%;销售净利率16%,同比提升0.86pct。我们认为,公司2022年和2023年一季度净利润的较快增速符合我们的预期。

  成长能力:战略客户增长基本盘,新客户、新项目贡献弹性

收入结构看,2022年CDMO收入34.2亿元、同比增长47.8%、收入占比62.7%;原料药收入19亿元、同比增长22.6%、收入占比34.9%;贸易及其他收入1.3亿元、同比下降36.6%、收入占比2.3%。分业务板块看成长性:

①CDMO:战略客户项目持续放量,新客户、新项目有亮点。我们根据公司年报“分产品情况”收入拆分和“按治疗领域”收入拆分估算,2022年公司CDMO收入中心血管类、抗肿瘤类、其他类等收入增速较快,我们认为公司CDMO业务的快速增长来自于(1)战略客户重点项目销售额持续增长:根据诺华2022年报,诺欣妥2022年美国销售额23.5亿美元、同比增长38%,美国以外销售额22.9亿美元、同比增长25%,全球销售额46.4亿美元、同比增长31%(美元口径计算);Kisqali在2022年全球销售额12.3亿美元,同比增长31%。2023年一季度,诺华核心产品仍保持稳健增速:诺欣妥全球收入14亿美元、同比增长32%,从增长构成看,2023Q1欧洲增长来自于HFrEF适应症,中国和日本越来越多由高血压适应症增量贡献;Kisqali全球收入4.15亿美元,同比增长81%,2023年2月底Kisqali在美国转移性乳腺癌NBRx(new to brandprescription)占比约28%,NCCN指南将Kisqali列为转移性乳腺癌芳酶抑制剂一线疗法后,我们预计Kisqali有望延续较高速增长。(2)新项目个数增加:根据公司年报,2022年公司CDMO项目中已上市项目26个(同比增加6个)、临床三期项目61个(同比增加12个)、临床二期及之前项目764个(同比增加182个),我们认为,从项目梯队、客户储备等角度看,公司的CDMO业务仍处在较高速增长的轨道,临床阶段推进、项目个数增加等,有望持续贡献CDMO项目增长动能。展望2023年,我们预计:(1)战略客户项目持续放量(诺欣妥高血压适应症、Kisqali的NATALEE试验临床三期达到主要终点等)、(2)国内外临床阶段新项目NDA或上市后放量、(3)新业务增量(根据公司公众号,2023年瑞博苏州新建中试车间首批多肽产品顺利下线,多肽等新业务占比有望持续提升),2023-2025年公司CDMO业务有望保持高增长。

②原料药:预计新品种带来增量。根据公司年报,2022年中枢神经类、非甾体类原料药增长较快,降血糖类原料药有所下降。展望2023年,我们预计降糖类品种商业化需求增加、中枢神经类等品种注册申报后上市,有望带来原料药业务增量。

  盈利能力:成本下行、收入结构影响下,预计净利率提升

毛利率:预计持续提升。2022年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct,分业务看,CDMO业务毛利率39.7%、同比提升1.1pct;原料药业务毛利率约26.7%、同比下降1.2pct。我们认为,CDMO业务毛利率提升可能和项目和收入结构变化有关,原料药业务毛利率下降可能受到成本上涨等因素影响,展望2023年,我们预计随着上游成本下降,原料药业务毛利率有望逐渐提升;CDMO项目中商业化产品规模效应增强、高壁垒项目占比提升,带动CDMO收入毛利率有所提升;叠加CDMO收入占比提升的影响,我们预计2023-2025年公司综合毛利率持续提升。

净利率:预计净利率有所提升。2022年公司归母净利率同比提升1.31pct,从费用率变化看,2022年销售费用率同比下降0.15pct、管理费用率同比下降0.42pct、研发费用率同比提升1.01pct、财务费用率同比下降2.5pct,我们认为财务费用率下降与人民币汇率波动有关,展望2023-2025年,我们预计管理费用率、销售费用率、研发费用率基本稳定,财务费用率可能同比提升,但考虑到套期保值等因素的影响,人民币升值对净利率的影响可能相对有限;在毛利率提升的带动下,我们预计净利率有所提升。

  营运能力:看好产能释放、高营运效率下的增长弹性

固定资产周转率新高,高端产能升级持续。根据公司年报,2022年公司固定资产周转率达到2.44,自2019年以来连续提升,我们认为周转率提升来自于公司新技术平台(手性催化、连续化技术应用、氟化学、酶催化、光催化等)应用、多元化项目结构,随着浙江瑞博完成智能化和自动化改造、瑞博台州(一期)2024年投产、瑞博苏州多肽GMP车间投入使用、瑞博美国中试车间建设推进,我们预计在较高的固定资产周转率支撑下,公司CDMO项目有望实现较快速增长。

现金流:经营性现金流同比改善,资本开支持续增长。2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长80.9%,从补充资料看主要来自于经营性应收项目的同比改善。从资本开支角度看,2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.1亿元,同比增长23.1%。

  盈利预测与估值

我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.46、1.92、2.43元/股,2023年5月5日收盘价对应2023年21.3倍PE。我们认为,公司正处在战略客户(如诺华、罗氏、硕腾等)项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段,大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础;我们看好公司供给能力的边际变化(创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加,CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等),以及公司在新领域(多肽类、核酸类等)、新业务(制剂类CDMO等)的拓展,将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差,维持“买入”评级。

  风险提示

生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算,中信证券韩世通研究员团队对该股研究较为深入,近三年预测准确度均值高达97.72%,其预测2023年度归属净利润为盈利12.68亿,根据现价换算的预测PE为20.51。

最新盈利预测明细如下:

该股最近90天内共有14家机构给出评级,买入评级12家,增持评级2家;过去90天内机构目标均价为44.59。根据近五年财报数据,证券之星估值分析工具显示,九洲药业(603456)行业内竞争力的护城河良好,盈利能力一般,营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标3.5星,好价格指标3星,综合指标3星。(指标仅供参考,指标范围:0 ~ 5星,最高5星)

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三青

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