中概股，走在悬崖之上

 

图片来源：视觉中国

记者 |刘晨光 张灵霄（实习）

编辑 |彭洁云

“看来中概股又要蔫了。”眼瞅着自己的美股账户净值一路狂泻，老张上个月已割肉清仓。这几个月来，他被一波接着一波的下跌锤得彻底没了脾气，看到SEC新闻的那一刻，内心毫无波澜。8月17日，美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler 在社交平台上发布视频称，他已要求SEC人员暂停处理中国公司通过VIE架构在美国上市。这是SEC方面首次明确作出“暂停”的表述。“等待或许是最好的选择。”投行人士李峰在做的中概股IPO项目都已进入原地踏步状态，程序走到一半的项目嘎然而止，准备递交申请的企业驻足观望。不过李峰还没完全泄气，他身边的国际投资者不会完全抛弃中概股，只不过当前会格外小心，此前不久一些行业板块底层逻辑的调整，让他们蒙受较大损失。“太惨了！没个一年半载缓不过来。”私募投资人阿亮则显得更丧一些，他身边重仓中概股的机构投资者都以“丐（概）帮”人士以自嘲。他认为未来中概股板块可能失去意义，没有增量了，存量的也会慢慢转移回来。当前的中概股如同走在悬崖之上，摇摇欲坠。此次中概股危机所揭示出的问题核心主要在哪里？争议不断的VIE架构未来会有何变数？存量和增量中概股未来将往何处去？回港上市会否是最佳选项？一切都还存在不确定性，各方都在翘首以盼政策更趋明朗化。

中美监管何以升级？ 

自2020年以来，美国不断出台相关政策，挤压中概股生存空间。今年3月，美国证券交易委员会通过《外国公司问责法案》最终修正案，其中多个条款明显针对中国赴美上市公司和已在美上市的中概股，要求企业上市三年内向美国公众公司会计监督委员会提供审计底稿，否则可能被强制退市。华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟告诉界面新闻，8月17日Gary Gensler的发言并没有公布太多新的内容，只是又着重提醒加强风险的进一步披露。对于中概股上市的审计做法，Gary Gensler重申，必须允许美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）检查中概股的财务审计。“如果中概股的审计师在未来三年内不提供他们的审计底稿和记录，那么这些企业，不管注册地在开曼群岛还是中国，都将无法在美国上市。”庞溟认为，市场有点过度解读了里面信息的增量，但是过去一段时间，有些投资者也低估了两国监管机构所释放的信号，以及中美双方监管逐步趋严的一种趋势。6月的最后一天，滴滴在美股静悄悄上市，没有鲜花没有掌声。7月6日，中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。意见指出，抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。7月10日，国家互联网信息办公室就《网络安全审查办法》向社会公开征求意见。据该办法规定，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。滴滴股价已从上市首日18美元的开盘价一路狂泻，最新股价仅为8.47美元，市值腰斩。7月24日，对教培行业影响深远的“双减”政策落地，教育类中概股遭受重挫。高途、好未来、新东方、掌门教育等多家教育行业巨头股价跌去近八成。

7月以来部分中概股涨跌幅统计不过，中国监管部门对中概股一直没有“打压”之意，中国证监会今年以来多次对中资企业赴美上市作出积极表态。3月20日，中国证监会主席易会满在中国高层发展论坛上表示，“我们一直在寻求与美方相关监管机构加强合作，多次提出解决方案，但始终未得到全面的、积极的回应。”8月1日，中国证监会发言人在答记者问时表示。一直以来，中国对企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际国内两个市场。企业不管在哪里上市，都应当符合上市地、运营地相关法律法规和监管要求。在海投全球CEO王金龙看来，VIE和PACOB会计底稿虽说都是老问题，不过从资本市场的角度来看是有结构性瑕疵的。刚上任的SEC主席Gary Gensler是新官上任三把火，是强监管派，对于中概股、网红股、SPAC、加密货币都在加强监管。庞溟告诉界面新闻，审计底稿的问题主要是看中美双方能不能谈出一个能够妥善解决的方案，需要双方的协商解决机制。还有一定时间，给部分公司提供备选方案。他指出，当前我国审计底稿出境很难，中国证监会等多个国家部门都有要求审计底稿出境需要批准，基本上不会从常规渠道出去，此前也交过，但是不是常规，是因为有其他的要求，通过一定的司法程序提供相关资料。庞溟认为，这主要是涉及到了司法主权和监管主权问题。平安证券首席经济学家钟正声表示，未来一段时间，中概股仍面临两方面不确定性。一方面，判断国内政策对相关中概股企业的具体影响，尚待政策的研究和公布。另一方面，美国方面的监管政策以及中美关系走向，或需等到“拜登基建”落地后才能进一步明晰。可以观察到的是，7月以来已有多家公司宣布从美股撤销上市申请。界面新闻记者根据公开资料整理不完全统计，截至目前已有货拉拉、福佑卡车、Keep、喜马拉雅、小红书、零氪科技、哈啰出行等10多家中国企业在赴美上市前按下“暂停键”。

近期中概股上市变化汇生国际资本行政总裁黄立冲告诉界面新闻，“赴美上市基本上停了，继续等是没有限期的。大部分到美国的企业都是互联网公司，需要面对两大关卡，一个是目前IPO申请暂停，一个是国内要审批VIE结构。如果做完一通准备后不批怎么办，审计、律师等费用都要打水漂。”

VIE架构还“稳”吗？ 

VIE模式架构是大多数中概股不可回避的上市结构，在美国不断公布的针对性政策中，VIE架构也被特别提出。VIE（Variable Interest Entities 可变利益实体）又称为协议控制，主要为了规避外商投资负面清单。该架构分别包括了为境内与境外两个部分。先由实际控制人于境内设立内资企业，再于境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立拟上市公司，随后由该拟上市公司于境外设立全资子公司，并由该子公司在境内设立一家外商独资企业，这样便构成了VIE结构中实体搭建的部分。在此基础上，并通过私下的一系列关联协议。将上述公司之间的的股权安排、股东投票权安排、独家服务与咨询等关键性事宜以协议方式捆绑在一起，以达到合并财务报表和控制目标公司的最终目的。2000年，新浪首吃“螃蟹”，通过VIE在美国成功上市，自此开启以互联网企业为代表的VIE架构上市大潮。在互联网科技的高速发展下，携程、新东方、百度等公司纷纷登陆美股市场，掀起中概股海外上市热潮。投资银行家温天纳向界面新闻记者表示，VIE结构包含了一定复杂因素，在过往20多年的时间里，从法规上来讲处于所谓“灰色地带”，各国监管机构也从相对弹性的角度来看待这一架构。WIND数据显示，截至8月17日，在美上市的中概股一共是285家，总市值约1.67万亿美元，其中有196家采用的是VIE架构。不过，这种架构在新的时期迎来变数。SEC主席Gary Gensler表示，部分中国营运公司透过空壳公司向SEC注册上市，当美国投资者误以为自己正投资一间中国企业时，他们投资的企业可能是一间在开曼群岛注册的实体。他要求内地企业应完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动。“第一是明确VIE的法律结构风险，第二是突出VIE在国内政策方面的风险。”香颂资本执行董事沈萌分析指出。海投全球CEO王金龙认为，“估计大多数美国人不了解VIE，律师，投行都把它隐藏起来了。现在就是要做风险披露，意思就是公司主体是跟中国公司关联起来的。换句话说，就是如果VIE架构不合规，所购买的股票就可能失去他本身存在的价值。”多位受访的业内人士向界面新闻记者坦言，提起VIE架构的风险因素，支付宝事件是一个不可能绕过的点。2011 年马云绕开阿里董事会，未经过境外公司股东同意，将支付宝从在美上市的阿里巴巴集团剥离出来，被认为违反“契约精神”，对中国互联网公司在美国资本市场的信任基石产生动摇。而也是因为VIE架构催生了中概股赴美上市大潮，导致上市公司鱼龙混杂，浑水等做空机构因此名声大噪。2010年中概股赴美上市数量达到历史峰值，做空机构接连对中概股发出质疑报告，美国证监会对数百家中概股展开调查，在随后的几年中，中概股一度进入上市低迷期。

2000年以来在美中概股历年上市情况国盛证券统计，2010年前后，全球做空中概股的机构新增40余家。Choice数据显示，从有统计的历史以来，中概股因各种原因，退市企业共有164家，其中2010年退市的企业就有34家。而2019年瑞幸做空事件再度引发中概股信任危机，也被认为是《外国公司问责法案》出台的导火索。CHOIEC数据显示，今年上半年共有36家中概股在美股IPO上市（不包括SPAC、OTC上市），累计募资超过130亿美元，数量较去年同期多出十多家。7月以来，中概股进入“冰封”时刻，只有两家公司在美股上市。“中概股公司两头在外的模式，VC基金和上市都在境外，是与国家内循环的政策相悖的，肯定要做调整，扶持人民币风投基金和科创板，都不是短期能见效的。”王金龙预计，VIE架构不会很快消亡，还具有一定的存在空间，两国都不会主动废弃这个架构。天爱资本投资总监杜先杰也坦言，VIE架构很难出现明显的变化，这是资本市场很长时间形成的一条境外上市可行之路。当前的不确定性主要是中美之间的博弈，可能影响SEC对中概股的批准速度，以及外资持有中概股的态度。

回港上市是否为最优解？

当中资企业赴美上市被按上“暂停键”后，中概股存量和增量企业该如何应对？艾媒咨询CEO张毅向界面新闻记者分析指出，如果美国完全禁止中国上市，对其本身也是一种巨大损失。“中国准上市公司数量大，服务消费者群体庞大，企业成长性强，同时中国也是全球整体经济发展最快且体量最大的优质市场，对美国的投资者不可多得的获利市场。”另一方面，在我国创投领域，美元基金一直占据了很高的话语权。在退出渠道上，美元基金一般是通过VIE架构在美国或者中国香港上市实现。“过去十年海外资本对中国科技企业进行了大量投资，他们需要退出，如果美国市场不能作为退出渠道，香港恐怕是大概率需要选择的，而务实的香港市场对于非盈利企业总体市场认可度不高，对于投资中国科创企业的外方资本显然不是利益最大化。”张毅补充道。多位业内人士向界面新闻记者表示，但从现阶段来看，回港上市可能是当前在美中概股的最好选择。以新经济公司为主的中概股回归会优先考虑赴港二次上市，以此拓宽融资渠道，加强与A股市场的联系，也可以为未来在A股市场IPO做铺垫。在具体回归方式上，中概股回港主要包含三种途径。分别为私有化退市后赴港直接上市、港股美股双重上市（即主要上市）以及通过挂牌方式二次上市。在业内人士看来，私有化需要大量资金，如果成本太低可能不成功，而且持续时间一般很长，很多公司不会采用这样的选项。界面新闻记者统计发现，回港二次上市的公司显然要占到绝大多数。

二次回港上市中概股统计而双重上市和第二上市之间的差异主要体现在对两个上市地的重要性。双重上市是指两个上市地都是第一上市地，没有优先顺序。二次上市，则是指在第一上市地之外，有一部分股票可在次要市场交易。双重上市要受两个市场的监管，这种上市方式难度较高。二次上市虽然相对容易，但也有市值、营收、投票权等条件限制，一般局限于大公司。中泰证券数据统计显示，当前市值超过100亿港币，且2020年营业收入不低于10亿港币，且在纽交所、纳斯达克交易所和伦交所主板上市的标准进行筛选，符合在港交所双重上市的企业共有48家，只占到中概股整体较小比重。杜先杰告诉界面新闻，中概股会有相当一部分转来港股IPO，但是港股的上市标准比美股要高许多，而且预计未来可能进一步提高。除了作为第二上市地的多家中概股，也有包括小鹏汽车、百济神州采用双重上市架构。相对而言，虽然这种能够纳入港股通，但是上市时间成本高，流程更加复杂。沈萌坦言，如果是双重上市，中国香港和美国一样均是第一上市地，香港交易所会正式监管，而两地上市，只是将符合条件的股票或托管凭证拿来交易，主要还是按照美国监管要求。一个相对特别的案例是药明康德，该公司采用分拆方式实现多地上市。药明康德于2015年从纽交所退市，其主业一拆为三。其中生物药的合同研发服务剥离，于2017年以药明生物为主体在香港独立上市。公司自身于2018年5月在A股上市，随后在当年12月在香港上市。多位受访人士指出，相较于港股而言，美股市场仍具有流动性等方面优势。“港股市场在科技板块领域的新股市场是非常蓬勃活跃，但是在二级市场，从投资者的买卖情况和成交情况等各个方面来说，跟美股还是有相当大距离，所以如何壮大港股市场还需要探索。”温天纳补充道。沈萌也认为，在美国市场，特别是机构投资者和分析机构对于新商业模式在潜在成长方面的理解和宽容程度都更好，中国香港目前虽然也在不断扩大调整自己的机制，毕竟市场生态仍然偏传统。除了回归港股，回A的路径也是完全可以的。九号公司就是科创板首家有VIE架构、AB股结构，并申请发行CDR（中国存托凭证）的企业。张毅坦言，基于对投资者负责的责任，A股对于企业风险把控非常严格，对盈利有相应要求，虽然科创板对盈利要求有一些容忍，趋严恐怕也是必然。（应受访者要求，文中老张、李峰、阿亮系化名）

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