降准之后，央行将降息？

 

10月7日，央行宣布降准1%，力度远超预期（之前基本是0.5%），释放7500亿增量资金。对此，国泰君安宏观团队作了几点研判：

判断一、这标志着中美货币政策“脱钩”，央行保持货币政策独立性，以国内经济为主的操作模式。

小白老师解读：经济学上一直存在蒙代尔的三元悖论，也就是一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的自由流动这三者不能同时存在，最多只能选择其中两个。

对中国来说，货币政策的独立性可以理解为中国是否有加息（降息）、降准（升准）等主动权、是否受外部环境干扰等；汇率的稳定性是人民币到底是稳定还是大幅波动；资本的自由流动是相对资本管制来说的。

以中国香港为例，香港实行的联系汇率制度，也就是港币和美元挂钩，美元兑港元的汇率始终保持在1：7.80，同时香港又是世界性金融中心，金融对外开放幅度非常之大，即香港同时选择了资本的自由流动和汇率稳定，那么在三元悖论下，香港就失去了货币政策的独立性，当美联储加息或降息的时候香港往往得被动跟随。

现在中国内地情况也一样，10月7日降准后，央行负责人表示：人民币不会形成贬值压力。同时还强调“将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行”。也即中国选择了汇率的稳定。

与此同时，在美联储连续加息的情况下，中国央行不仅没有跟，而且还宣布了降准，即中国选择货币政策的独立性，中美货币政策“脱钩”。

所以，如果按照三元悖论，在中国央行同时选择货币政策的独立性以及汇率的稳定的情况下，实现的过程可能是资本管制。

判断二、若美元指数持续走强，则人民币汇率仍将承压。

小白老师解读：本轮人民币贬值主因除了中国博弈因素外，还来源于美元走强以及美债收益率上升。美联储加息会抬高整个社会的借钱成本，而10年期国债又是全社会资金价格的瞄，也即美联储加息会率先反映到国债市场上，导致国债收益率的上升。

（对此，我在2017年10月31日《债市惊心动魄的一周，是谁惹的祸？》一文有详细解析，微信公众号<小白读财经>可查看）。

当美债收益率升高，而中国的国债收益率不变，甚至下跌的时候，资金肯定会流向越来越有吸引力的美国市场。目前中国10年期国债收益率是3.6%，美国是3.4%，很多人都好奇了，为什么现在中国国债收益率比美国高，资金应该是流向中国才对，为什么现在反其道而行呢？

因为美国国债被称为“世界上最安全的资产”，且美元是世界主要商品定价的货币，资金的取向除了考虑收益外，还有风险。所以评定利率对两国资金流向的影响，主要不是看利率的大小，而在于利差的大小，即目前的利差是3.6%-3.4%=0.2%，如果未来缩减到0.1%甚至是0%，那么对人民币汇率肯定是不利的。

美债收益率的上升在于美联储加息的频率以及次数，10月3日，鲍威尔突然强硬表态：（美国）利率仍然宽松，我们在逐渐让它们达到会是中性的位置。我们可能错过中性，但当前可能距离中性还有一段长路。

鲍威尔的讲话暗示接下来会继续加息而且空间很大，受此影响，美债收益率快速飙升，目前10年期美债收益率是3.252%，创了7年来新高，导致十一期间的美股大跌，假期后的A股也大受波及。

本次人民币贬值背景除了美债收益率，还有美元升值，过往两者一般比较分裂，一般是一涨一跌，而现在出现了罕见的同步，有点像一把剪刀剪全世界的羊毛。

判断三、降准压低市场利率，预计按揭利率（房贷利率）已经达到阶段性顶部。

小白老师解读：降准是投放货币的一种，10月7日的降准释放的增量资金约7500亿元，这是流动性，也就是商业银行可以自由支配的钱，并不是最终的货币。我在10月7日《重磅！央行宣布降准，告诉我们8大信息！》一文做过测算（微信公众号：小白读财经，可查看），理论上这次降准最终放出的广义货币M2（现金+居民存款+存款）超过10万亿，扣除10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF）后（央行回收的资金部分），最终释放的增量广义货币也有几万亿。

如果市场上的“币”增加了，而“货”（商品、劳务等）没变的情况下，结果就是人民币的价格下降，对应的是市场利率下降。按揭利率（房贷利率）可以算是半个市场利率，它即受房地产政策影响，同时也受市场利率影响，所以当市场利率下降的时候不敢说房贷利率一定下降，起码是很难上升。

2018年的楼市非常有意思，金融政策先紧后松（房贷利率也先升后见顶、财政货币两大政策偏宽松），而房地产政策则继续收紧（首付比例、购房限制、房地产整治等），结果就是表现为楼市现在的情况，涨也难，跌也难。

判断四、只有降准还不够，2018年底2019年初可能要降息。

小白老师解读：国泰君安宏观团队预计考虑到“我国目前面临货币政策传导机制不畅、小微企业和民营企业融资贵融资难、有效投资不足、外需不确定性大等多重困境”。接下来央行可能会降息。

降息的言论非常吸引我关注，因为我这几个月来一直听到更多的未来可能是加息，也就是说现在市场对加息还是降低存在非常大的争议，政策确实不太明朗。

我的看法如果是下调基准利率基本不用考虑，如果是降低市场利率那还有空间！降息分为两种，我们普通老百姓理解的降息是下调银行存贷款利率，也就是商业银行-企业、居民之间的借钱利率，这是传统的降息。

新型的降息下调逆回购、MLF利率，这是央行-商业银行之间的借钱利率，最终也会拉低商业银行-企业、居民之间的借钱利率。自2017年底开始央行多次上调逆回购、MLF利率，目前一年期MLF利率是3.3%，但是银行存贷款基准利率一直没变，一年期存款利率是1.5%。这已经是非常低的水平了，基本不存在下调的空间。

事实上，预测未来中国降息与否真的不容易，前些天，曾担任过“央行研究局首席经济学家”，现任央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任的马骏曾说过：

1、央行的目标（任务）包括：促进经济增长、稳定物价、充分就业、国际收支平衡（又被分解为“维持汇率稳定”、“保持外汇储备稳定”）、维护金融稳定、支持结构改革等至少7个目标。国际上绝大多数央行是在1个（稳定物价）至3个目标（稳定物价、就业和金融稳定），像中国这样多达7个目标是绝无仅有的。

2、目前货币政策的中介目标和若干主要（但不太常用的）工具，如存贷款基准利率和法定存款准备金率，是由国务院决定的，而最近创设的多种复杂的技术性工具（MLF、逆回购操作等）是由人民银行决定的。

比如说美联储，一般来说只盯着两个，一是失业率在5%以下；二是通胀率在2%左右，基本上就达到了加息的条件，而中国的多目标制往往不能同时实现，比如降准降息可以促进经济增长、充分就业，但是却不利于维护汇率稳定和结构改革。加息与否要看当时的侧重性，比如侧重于稳增长呢，还是去杠杆呢？

至于未来是加息还是降低，我认为分两种：

1、如果是降息，就只能是下调MLF利率和逆回购利率，或者对小微企业定向降息；

2、如果是加息，那么上调MLF利率和逆回购利率甚至上调存贷款基准利率都有可能，毕竟现在基准利率确实太低了！

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