（报告出品方/作者：安信证券，张汪强，乔璐）

1.公司以改性塑料为基石，拓展新能源与大健康新领域

1.1.以“一体两翼”战略布局，规模体量快速扩张

国恩股份实施“一体两翼”发展战略，即以国恩系纵向一体化产业平台为中枢，以大化工行 业及大健康行业为两翼。据公告，截至目前公司已初步发展成为拥有绿色石化、有机高分子 改性、有机高分子复合、人造草坪、可降解、光显、熔喷过滤，以及新能源汽车轻量化结构 部品等化工新材料纵向一体化产业集群。同时，控股胶原领域上市公司东宝生物，产品拥有 明胶、空心胶囊、胶原蛋白、代血浆明胶、双蛋白膳食纤维、医美产品，形成以医、美、健、 食为主体的大健康产业细分领域的综合性企业集团。

公司主要从事高分子改性材料的研发、生产和销售。改性材料属于石油化工产业链中的中间 产品，因此原料价格与油价关联较高。改性材料是公司最主要的收入来源，主要领域包括家 电及汽车改性材料、新能源行业材料等，但改性材料的收入占比呈现下降趋势，扩充品类正 持续创造收入，包括可降解材料、光显材料、人造草坪、熔喷材料、医用防护材料等。公司 凭借优良的产品性能、稳定的产品质量和优质的服务，与多家国内大型家电、汽车、新能源 电池、电动/园林工具、通信器材、建筑材料、液晶显示、医疗健康等领域企业建立了长期战 略合作关系。

有机高分子复合材料是公司营收占比第二大板块。公司主要研发以多种热固性体系树脂为基 体，辅以玻璃纤维、碳纤维、阻燃剂等增强增韧添加剂，重点打造低密度、高强度、轻量化、 高品质外观的复合材料。据公告，公司重点向新能源汽车产业链方向发力，并在新能源复合 材料巧克力超薄（HP-RTM）电池包、新能源汽车充电桩、乘用车电池盒、受电弓、智慧灯杆 （灯杆、道路指示杆、信号灯杆、5G 杆等综合体）、风电、轨道交通等领域持续突破。 大健康板块子公司东宝生物专业从事明胶和胶原蛋白及其附加产品的研发、生产、销售，为 下游用户提供全面系统的产品及服务方案，覆盖 TO B 端业务和 TO C 端业务。

据公告，2022 年公司改性材料、复合材料板块营收占比分别为 56.7%、14.9%，营收同比增长 27.5%、18.2%；绿色石化材料、明胶胶原蛋白板块营收占比分别为 8.92%、4.87%，营收增速 皆达到 170%以上，成为增长最快的板块。据公告，截至 2022 年末，公司有机高分子改性材料和复合材料产能分别为 68.5 万吨、18.5 万吨，产量分别为 66.0 万吨、17.4 万吨，产能利用率分别为 96.29%、94.26%。销量分别为 65.6 万吨、17.4 万吨，同比增长 53.2%、33.0%，产销率分别为 99.4%、99.8%。公司产品销售区域 98%以上在国内，近年来不断拓展海外市场，人造草坪、光学材料、空心 胶囊的海外订单与成交额逐年增多。

1.2.产品利润水平暂时承压，景气有望触底反弹

据公告，2022 全年实现营收 134 亿元（同比+37.3%），归母净利润 6.63 亿元（同比+3.14%）。 2023Q1 实现营收 36.1 亿元（同比+32.3%，环比+18.4%），归母净利润 1.03 亿元（同比-13.1%， 环比-20.0%）。营收增长由于产品销售大幅增长，但产品价格下跌利润缩窄拖累了盈利水平。

1.3.股权结构集中，资本开支持续扩大

公司股权结构较为集中。公司实际控制人是王爱国、徐波夫妇，分别直接控制 46.45%、3.32% 的股权，徐波通过世纪星豪间接控制公司 6.64%的股份，两人合计控股 55.30%。子孙公司数量快速增长，资本开支持续扩大。为适应多业务条线，公司的子公司及孙公司数 量快速增长。同时公司固定资产及在建工程规模持续扩大，近两年产生较多投资现金流。

2.电池壳新应用领域有望成为公司未来增长重要一极

2.1.复合材料是电动汽车电池壳体发展的趋势

纯电动汽车因其清洁、无污染的特性，成为各国研发的重点方向。其电池包是整车的核心部 件，起承载和保护动力电池组的关键作用，其结构设计的轻量化是汽车轻量化、提升续驶里 程的关键途径。电池包服役过程中需承受来自地面的各种冲击载荷，箱体结构的强度、刚度 及安全性等均会对电池包性能产生影响。 据《基于 OptiStruct 复合材料电池包上壳体的应用与研究》，将钢材、铝合金和 SMC 复合材 料分别应用到电池包上壳体，并对 4 种工况的结果进行了研究，得到结论：SMC 复合材料应 用到电池包上壳体上可以完全取代金属材料，不仅解决了减重问题，还表现出了比金属更好 的低密度、高强度、耐腐蚀和抗凹性的力学性能。

从质量上看，以上壳体长 1665 mm，宽 918 mm，高 226 mm 计算，采用钢材方案时，厚度均匀 为 0.8 mm，质量为 13.36 kg，采用铝合金方案时，厚度均匀为 1.5 mm，质量为 8.67 kg，相 比钢材减重 4.69 kg，质量上降低了 35%。若采用 SMC 复合材料方案，厚度均匀为 3 mm，质 量为 10.72 kg，比钢材减重 2.46 kg，质量上降低了 18.4%。 从模态分析工况分析来看，刚度越好，频率越高，自由状态下，SMC 复合材料的刚度优于铝 合金材料优于钢材，一阶模态越大，上壳体本身的固有频率也就越大，可以有效的避免与整 车发共振现象。约束状态下，SMC 材料的频率接近铝合金材料，两者都要高于钢材，所以 SMC 材料的刚度堪比铝合金。

从静态分析工况来看，施加载荷为 890 N 时，SMC 材料上壳体受到的应力小于材料拉伸强度， 上壳体不会发生任何损坏，而采用钢材或者铝合金材料，上壳体受到的应力远大于材料拉伸 极限，已经发生了永久变形甚至断裂，所以此工况下 SMC 上壳体的局部刚度更好，强度更高。 施加载荷为 1500 N 时，SMC 上壳体可能会发生轻微局部开裂，而铝合金或钢材上壳体已经发 生了永久变形甚至断裂，所以此工况下 SMC 上壳体的局部刚度也表现出了很好的力学特性。 从随机振动工况来看，SMC 上壳体在随机振动中无论哪个方向上，受到的应力最小，大大减 小了振动过程中产生疲劳破坏的风险。

用复合材料上壳体替代金属材料，将是纯电动汽车电池包上壳体发展的必然趋势。虽然铝合 金在减重和约束模态上有较好的优势，但是局部刚度和随机振动方面劣势明显，表现出的力 学性能较差。采用 SMC 复合材料的电池包上壳体，不仅实现了上壳体的轻量化，而且刚度也 优于金属材料，提高了上壳体整体的力学性能。

2.2.复合材料电池壳的渗透率有望因性能提升而快速增长

据《纯电动汽车电池包轻量化设计综述》，统计了电池包材料类别与文献应用量之间的关系。 目前将钢铁材料用作电池包箱体材料，占据较大比例，其中，DC01、Q235 两种材料应用最为 广泛，明显出于成本考虑，这些材料在满足大多数电池包一般性能需求。其次是铝合金电池 包，应用最多的 3 种材料分别是 Al6082-T6、Al6061-T6 和 Al5052，均为 5～6 系铝合金，具 有比强度、比刚度较高的优势，能够在替代普通钢力学性能的同时，沿用金属材料的可加工 性能。目前复合材料应用依旧较少，主要因为其材料成本高、工艺难度高、散热性能较差。

据 PT 现代塑料，材料供应商们正在努力开发兼顾热固性和热塑性的高性能复合材料，以满 足当前和未来汽车制造商和电池模块生产商们在电池壳应用方面的需求。在各种气候条件下 充电或放电的过程中，电池系统必须有助于保持电池单元处在理想的热工作环境中。车辆发 生火灾时，还要尽可能长时间地保证电池模块不着火，同时保护车内乘客免受电池包内的热 失控而导致的高温和火焰带来的伤害。为使电池壳获得必要的热性能和力学性能，采用的材 料主要是碳纤维热固性预浸料。

碳纤维能为电池壳提供所需的强度和刚度，但需要预先浸渍 高级的树脂系统，如环氧树脂，这些预浸料通常需要人工铺层，且固化时间长，还需要热压 罐，因此，用预浸料制造电池壳通常限于低产量的生产。虽然适合汽车应用的典型的工程热 塑性树脂如聚酰胺和聚丙烯等能快速成型，从而适用于大批量的生产，但这些材料在高温下 的性能有限，因而为了达到所需要的力学性能，就必须增大壁厚，这会增加重量。因此，材 料商目前正在探索既拥有热固性预浸料的高性能又具备热塑性塑料的可制造性的新的材料 概念，例如可用于标准的注射成型工艺的玻纤增强聚碳酸酯基热塑性塑料。

HP-RTM 成型工艺全称高压树脂传递模塑成型工艺，指利用高压压力将树脂对冲混合并注入到 预先铺设有纤维增强材料和预置嵌件的真空密闭模具内，经树脂流动充模、浸渍、固化和脱 模，获得复合材料制品的成型工艺。这里的高压是相对于传统 RTM（Resin Transfer Molding） 工艺而言，HP-RTM 把注胶压力提升到 80bar。高压注胶的好处是树脂可以更快的达到每个拐 角，因此可以提高产品的纤维含量，提高产品性能，对于造型复杂的零件更加适用。HP-RTM 工艺具有低成本、短周期、大批量、高质量生产的优势。

2.3.新能源车的发展将带动相关材料产业扩张

近年来新能源车的需求快速提升。据中国汽车工业协会统计，新能源纯电动汽车的销量从 2015 年 33.1 万辆，到 2018 年 125.6 万辆，到 2021 年 352.1 万辆，再到 2022 年 688.7 万 辆，呈倍数级迅猛发展。2022 年我国汽车总销量 2686.4 万辆，新能源车渗透率已快速提升 至 25%以上，月度渗透率接近 35%。

据公告，2022 年公司重点向新能源汽车产业链方向发力，重点开发 HP-RTM 预成型、注胶、 激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用。目前已与新 能源动力电池领域头部企业建立战略合作，进行新型复合材料领域定点布局，未来将成为公 司复合材料板块重要一极。 公司公告，未来将紧抓行业发展趋势，加速新能源汽车巧克力超薄电池包上盖 HP-RTM 工艺 的量产，并以 HP-RTM 工艺为主导，在汽车结构件领域开拓碳纤维复合制品的研发和生产。

3.其他业务领域更新

3.1.上游原料大体量项目在建

公司原料占总成本 94%。公司主要原材料包括 PS、AS、ABS、PP、PC、碳纤维、玻璃纤维等， 均属于基础化工原料，原油价格波动会直接影响原材料价格波动。为强化产业支撑，降低产品成本，公司积极布局化工新材料上游企业。公司通过战略投资“年 产 100 万吨聚苯乙烯（PS）项目”、“年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目”以及“年产 12 万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目”，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成 本优势，强化公司核心竞争力。浙江一塑“年产 100 万吨聚苯乙烯（PS）项目” 聚苯乙烯（PS）是指由苯乙烯单体经自由基聚反应合成的聚合物，可广泛应用于家电等电子 电器、汽车、医疗器具、日用品、包装容器、建筑材料等众多领域。因其用量和应用范围较 为广泛，被列为五大通用塑料之一。

2021 年 11 月 10 日公司以 2.97 亿元收购了浙江一塑 99%股权，2022 年 1 月 3 日与 青岛一塑、迪一投资签署《增资协议书》，公司计划增资 1.23 亿元，增资完成后将持有浙江 一塑 70%的股权，浙江一塑注册资本由 3 亿元增至 6 亿元。浙江一塑在建年产 100 万吨聚苯乙烯项目，占地面积约 200 亩，达产后可实现年产值人民币 120 亿元以上。浙江一 塑项目采用世界最先进的聚苯乙烯生产工艺——连续本体聚合法，同时引进日本岛津等世界 一流设备制造厂家设备，确保生产的产品质量优良，将有效弥补国内外市场巨大需求缺口。本次增资后，浙江一塑在建年产 100 万吨聚苯乙烯项目，一期装置将由原本年产 40 万吨增 至年产 60 万吨，其中，通用聚苯乙烯（GPPS）年产 40 万吨，高抗冲聚苯乙烯（HIPS）年产 20 万吨。二期从年产 60 万吨调整为年产 40 万吨。

江苏国恒“年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目” 聚丙烯（PP）是密度最轻的改性材料原料，具备易加工、抗冲击强度、抗挠曲性、电绝缘性 好、无毒及耐高温等优点，在汽车工业、家用电器、电子、包装、建材家具及医疗器械等方 面具有广泛的应用。 据公告，2021 年 10 月，公司通过全资子公司山东国恩化学有限公司对江苏国恒新材料科技 有限公司（简称“江苏国恒”）进行增资扩股。国恩化学控股江苏国恒后，以司法拍卖的方式 取得原“江苏旭升石化有限公司”位于“扬州化学工业园区油港路 18 号”工业房地产，承接 布局年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线。 据公告，目前项目已实现全面投产，江苏国恒具备年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产能力， 产品销量稳步提升，公司正全力推进新项目改性车间的建设工作，实现粉料生产与聚丙烯改 性一体化生产。

日照国恩化学“年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目” 可发性聚苯乙烯（EPS）是一种轻型高分子聚合物，它是采用聚苯乙烯树脂加入发泡剂，同时 加热进行软化，产生气体，形成一种硬质闭孔结构的泡沫塑料。公司生产的可发性聚苯乙烯 （EPS）主要产品种类有普通阻燃型、环保阻燃型、轻级料型、电器包装型、快速料型、食品 接触型等品种，产品应用涉及范围广泛。 2022年公司通过全资子公司山东国恩化学新设日照国恩化学，日照国恩化学地处山东省日照 市岚山化工产业园区，拥有得天独厚的地理位置、物流条件及港口优势，公司一期现有生产 线具备年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）生产能力，未来将继续扩大产能。

未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成改性材料在家电、小家电、电动工具、汽车、建筑等 应用领域的纵向一体化布局，同时，利用规模优势实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料 及BOPS包材等领域降本生产一体化；通过聚丙烯PP树脂材料的生产，完成熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、BOPP电容膜等材料的后向一体化布局，并在汽车、家电、风电等领域联结纤维聚丙烯改性材料应用，释放属地生产一体化的降本优势，增强市场竞争力；日照国恩化学通过对可发性聚苯乙烯材料的布局，进一步提升公司上下游一体化规模优势，提高公司产品的市场竞争力，为公司全面构建大化工及精细化工的产业空间格局打下坚实基础。

3.2.精细化工品客户持续开拓，在各领域取得实质进展

公司拥有一大批长期合作的优质客户资源，与多家行业龙头企业建立战略合作关系并实现长 久稳定的批量供货。强大的产品矩阵与科研实力能够最大程度满足客户的需求。公司具备多项自主技术，科研实 力强劲，持续开发各应用领域新材料品种，得到众多头部企业的认可。

新能源领域 1. 深化与新能源电池头部企业及比亚迪为代表的重点客户的合作，持续推进改性 PP、PC/ABS 等相关汽车内外饰材料的开发与应用，加强新能源汽车三电系统相关材料的开发。 2. 在动力电池、储能电池等相关产业方向，为客户提供完备的新能源电池箱体、模组、BMS 壳体材料的整体解决方案，重点加快新能源电池隔膜用超高分子量 PE 材料、耐酸碱低各向 异性 PO 材料，耐电解液 PPO 材料的开发，与金力新能源、沧州明珠、湖北江升、襄阳惠强等 新能源产业链客户群体，建立了良好的合作关系，供货量稳步提升。

3. 在新能源充电桩相关产业方向，加强与现有客户特来电为代表的充电桩制造企业的合作， 积极开发和推广超耐候阻燃 PC/ABS、耐高温高湿耐水解 PC、阻燃增强 PA、低析出低腐蚀性 无卤阻燃增强 PA 材料，提高相关材料的市场占有率。在青岛特来电第三代非金属直流终端 充电桩壳体基础上开发了第四代非金属直流终端充电桩、壁挂式充电桩、长城 WEY 定制单桩 等壳体，并推出了箱式变电站的轻量化非金属大壁板、防尘罩、百叶窗、非金属顶盖等产品， 均实现了批量供货。

4. 重点开发 HP-RTM 预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧 克力超薄电池包的应用，目前已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作，进行新型复 合材料领域定点布局，未来将成为公司复合材料板块重要一极。 5. 切入吉利汽车供应链，为其提供高强度、免喷涂复合材料皮卡后斗等关键功能性部件产 品，也是国内首款新能源电动皮卡项目。

消费领域 1. 公司在黑电、白电、小家电及电动工具等客户业务量显著提升，持续推进与海信、TCL、 京东方、长虹、格力、康佳、创维等战略客户业务增长，开发格兰仕、惠而浦、香港三星、 拓浦精工、佛山云米等客户，并已形成批量供货。 2. 通讯及家居领域方面，江苏中天等老客户供货量持续提升，顺利开发亨通光电、佛山照 明、德力西等客户，并已形成批量供货。 3. 切入建材行业领域，与新基建产业链链主企业达成战略合作，成功开发建筑模板材料、先 进模板支撑与加固体系及标准化流程化模板等项目，公司模板材料技术处于行业先领先水平， 供货量持续上升。 4. 持续加强在消费电子、物联网领域的业务开拓，成为小米供应链（智米、云米、华米等）、 石头科技等客户的重要供应商，市场份额逐年提升。

可降解材料 1. 目前已开发 PLA、PBAT、PBS、热塑性淀粉塑料等多种生物可降解改性材料，应用技术包 含增强、耐温、合金、生物相容等改性方向，可广泛应用于可降解包装袋、购物袋、一次性 餐具餐盒、冷热饮吸管、膜产品等市场方向。 2. 公司独创双螺杆交变式挤出工艺，可增加淀粉强度，降低结晶度，在保证薄膜透气性的同 时，提升材料在潮湿等恶劣环境中力学稳定性。采用该工艺改性的植物纤维/聚乳酸、高透度 聚乳酸、家庭用 PBAT 购物袋等材料，可在常规温湿度环境下实现生物降解。

光显材料 1. 子公司国骐光电与海信、TPV、BOE、视源股份、夏普、长虹等核心客户继续保持紧密的合 作关系，同时积极开拓越南、土耳其、墨西哥等海外客户，海外订单占比不断提高。2. 自主创新开发微结构扩散板技术，成功为核心客户解决最新款整机产品背光亮度提升技 术问题。 3. 新开发视效更优、成本更低的光学涂布板材，满足海外终端客户的需求。 4. 在原材料方面，通过资源整合，联合开发高扩散性母粒、耐高温母粒，提高光学性能。 5. 创新推出高亮度高遮蔽扩散板产品系列、耐高温 MS 扩散板产品系列、多功能复合扩散板、 QD 扩散板、发泡扩散板等产品，完成三百余款产品的开发和量产，提高了在业内的技术口碑， 印证了开发实力，奠定了公司在光学显示材料领域的领先地位。

人造草坪 1. 公司 FIFA 草丝及草坪系统已经通过 FIFA 检测认证，这标志着公司拥有完全自主的 FIFA 产品，实现技术尖端化。 2. 完成了省内外上千所学校的塑胶跑道及人造草坪工程项目。国恩体育草坪依托网络网格 化营销模式在 2022 年完成全国 22 所学校操场的提升改造工程。 3. 出口比重不断增加，欧洲市场纵深进一步扩大，重点开拓拉美市场，使国恩体育草坪产品 在拉美市场由零起步跃升为市场标杆。

4. 新产品研发方面，新增空气负氧离子草坪产品，不仅有杀菌、除尘、净化空气的作用，还 能使人们在负离子草坪上运动时，呼吸到大自然的气息，缓解运动疲劳；新增板式网球专用 人造草坪，具有高耐磨性、高耐候性、高渗水性，且其较好的弹性和足够的缓冲力，起到良 好的缓冲减压作用；新增新型免填充运动草坪不仅安全、环保、健康，而且具有超强的运动 性能及优异的物理性能、更贴近天然草坪的特点，得到市场高度认可；新增带导电纤维抗静 电人造草坪，既能满足人造草坪的耐磨、耐久性，还具有超强的抗静电能力，且有一定的蓄 水能力，可以达到良好的降温效果。

医用防护材料 1. 公司自主研发的新型高熔体流动速率熔喷聚丙烯材料，具备过氧化物低残留、低挥发性、 稳定的低分子量分布等优点，在驻极、抗菌系列产品上做到行业领先。 2. 以自有技术工艺研发配置的电驻级、水驻极熔喷非织造材料生产线，可生产低阻高效熔 喷非织造材料，满足 EN149、EN14683、ASTMF2100-2019、NOISH42CFRPart84（N95）等国际标 准，并研制出国内最高端的抗油性、抗盐性的具有高效、低阻、长效驻极特点的 KF94/FFP2/FFP3 等级、保质期在 3 年以上的高品质熔喷非织造材料作为抗击疫情的重要防护 用品。以卓越品质，公司为 2022 北京冬奥会 4000 余名中国运动员及教练员使用口罩独家提 供过滤材料。

3. 子公司国恩熔喷产业与美国霍尼韦尔、国药奥美、日照三奇、威高医用材料、英科医疗、 稳健医疗等客户持续加强合作，2022 年新增健康领域头部客户 40 余家。 4. 新技术研发方面，完成低阻儿童口罩材料的开发，国恩熔喷产业公司新开发的儿童卫生 口罩，阻力低至 15pa,效率达到 BFE99，能够使儿童口罩佩戴效果更加低阻高效，呼吸顺畅； 完成 PLA 熔喷材料开发，PLA 熔喷材料具有可生物降解、常温下良好的耐候性、材料纤维极 细、孔隙多而尺寸小等特点，在过滤、抗菌、吸附等方面具有突出的优势。 5. 在空气过滤和液体过滤等工业领域深度布局，重点开发应用于水过滤、药液过滤、食品过 滤等领域的 PP 微孔液体过滤膜和在柴油机车、油水分离方面有着良好应用的 PBT 微孔液体 过滤膜等产品。

其他领域 1. 公司自主研发、生产 FRP 板材，利用其质量轻、耐腐蚀、抗老化、耐火难燃等特点开发生 产的非金属门板，已大批量配套于高低压配电箱变门板、壁板等项目应用，同时应用于冷藏 车、房车、模块房等自有产品。 2. 高端片材方面，开发出具有轻量化、低密度、高强度等一系列产品，同时充分发挥公司复 合材料研发生产、制品自制一体化的综合优势，广泛应用于汽车外饰件、畜牧机械、通讯、 充电桩等产品，顺利开发潍柴新能源、一汽、重汽等配套产品，目前已实现批量供货。 3. 开发聚氨酯拉挤成型工艺，广泛应用于智慧灯杆、畜牧机械、建筑等行业。

4. 2022 年子公司国恩复材与上海复疆新材料科技有限公司在湖州长兴开发区成立合资公司 平台，致力于生产单人碳纤维复合材料微高压氧舱、并合作开发多人复合材料微高压氧舱、 高压氧舱特种车等新产品，并联合开发国内外相关市场，致力于成为碳纤维复合材料大健康 领域细分领域的行业领导者。 公司对于各板块未来发展方向与规划明晰。从公司发展计划可以看出，公司将继续着力于新 材料研发与性能提升、已有材料量产与市场推广、新工艺研究与升级等方面，致力于“卡脖子” 新材料的研发与多应用领域拓展。

3.3.东宝生物经营大幅好转，大力进行市场推广

公司 2021 年收购东宝生物部分股权，后将子公司益青生物 60%股权转让给东宝生物。自此国 恩合计持有东宝生物 21.18%股份，是东宝生物的控股股东；东宝生物持有益青生物 60%的股 份，国恩直接持有益青生物 33.36%的股份。 东宝生物拥有明胶、代血浆明胶、空心胶囊、胶原蛋白、双蛋白膳食纤维、美妆类等系列产 品。主营产品运营方式分为 TO B 端业务和 TO C 端业务。

1、TO B 端业务 （1）药用辅料、医用胶原业务 药用辅料业务是公司 TO B 端原料类核心业务，拥有年产 13,500 吨的明胶产能，规模处于行 业领先水平；子公司益青生物生产的空心胶囊，作为公司 TO B 端原料类核心业务，主要产品 包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、普鲁兰多糖空心胶囊四大 系列；药典二部明胶(代血浆明胶)主要应用于医用胶原领域，目前用作注射液聚明胶肽以及 琥珀酰明胶的生产，同时也应用于止血海绵、凝胶剂、微针等产品的生产。

（2）保健品、营养健康食品、美妆业务 在营养健康领域，明胶广泛应用于糖果(包含软糖)、乳品、爆珠、肉制品、烘焙、复配乳化 剂、饮料、冰激凌、软胶囊等保健品/营养健康食品领域；胶原蛋白广泛应用于功能食品、保 健食品(口服液、固体饮料等)、宠物营养食品(湿粮罐头)、工业领域(电镀铜箔、纺织品、纸 浆)、医美生美(药膏剂型、化妆品)等领域。

2、To C 端业务——“胶原+”系列产品 随着公司对 TO C 端产品的开发升级，目前产品系列包括牛骨胶原肽粉、鱼胶原蛋白肽粉、胶 原蛋白肽蓝莓果汁饮品、胶原蛋白手撕肉、燕窝胶原蛋白肽液态饮、胶原蛋白亮彩/补水面膜、 百香果酵素粉等，按照功能分类，覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、 体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。

公司控股东宝生物后，经营情况大幅好转。2022 年度，整体市场需求向好，全系列产品实现 收入同比增长，核心规模优势凸显。据东宝生物公告，2022 年东宝生物实现营收 9.43 亿元， 同比+54.1%，归母净利润 1.09 亿元，同比+200%。其中，明胶系列产品销售收入同比增长 14.60%，创历史新高；原料胶原蛋白销售收入同比增长 58.91%，规模优势进一步扩大；终端 “胶原蛋白+”系列销售实现新的突破。

益青生物目前正在全力推进“新型空心胶囊智能产业化项目”建设，并正在规划建 设“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，该项目在原空心胶囊生产工艺的基础上，推行全流 程全自动化全智能控制，并配备全自动化智能立体仓库，使用进口或国产智能全自动化新型 空心胶囊生产线，大幅提升智能制造水平提高效率，并提高产品质量均一性、稳定性，能更 好满足市场多样化需求。项目全部投产后，益青生物将具有年产近 700 亿粒空心胶囊的规模， 将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。

“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”总投资额为 40,123.17 万元，拟新建 32 条智能全自动化新型空心胶囊生产线，并购置定/变频离心机组、明胶溶胶系统、单/双轨 印字机、自动分选机等先进仪器设备；同时，拟对现有厂房墙面、地面进行装修，并新建立 库、机修车间、库房等建筑物及基础设施。建设期为 2.5 年，项目建成达产后，可年产 300 亿粒空心胶囊。项目以扩产动物源（即“明胶”）空心胶囊为主，辅以生产附加值相对较高的 羟丙甲纤维素空心胶囊和普鲁兰多糖空心胶囊等非动物源空心胶囊。

未来东宝生物将深化布局胶原产业，紧密围绕“胶原+”，推进胶原在“医、健、食、美”全 方位创新应用和深度布局，充分依托产能优势，构建“明胶-胶原蛋白-胶原+终端系列”、“明 胶-胶囊-胶原+终端系列”产业链一体化发展模式，打造多维度纵向一体化产品矩阵，共建共 享品牌、渠道，引领中国胶原产业发展，力争实现收入结构多元化、高值化、成为国货胶原 领导品牌。

4.盈利预测

公司各项业务规模持续增长，体量不断扩大。因部分业务在不同年份合并项不同，盈利预测 表中有部分数据为估测值。 核心假设： 1. 高分子改性材料部分，包括改性材料、光显材料、人造草坪、健康材料，假设 2023-2025 总产销增速分别为 20%、15%、10%，吨利润以 2022 年为基础假设基本不变； 2. 高分子复合材料部分，假设产销年增速 20%，吨利润较 2022 年略降并在 2023-2025 年中 假设不变； 3. 绿色石化材料部分，因 PS 60 万吨一期及 EPS 12 万吨投产，后续有新建产能，除去自用 部分，产销有大幅提升，价格方面由于 PS 价格高于 PP，假设微增； 4. 大健康部分，包括生物胶囊、明胶、胶原蛋白等，假设毛利率保持 24%水平，价格不动， 销量每年增长

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」