危中藏机，静待新起点—全方位深度剖析疫情“黑天鹅”对社服零售行业影响【安信商社刘文正】

 

来源：正视社服

危中藏机，静待新起点—全方位深度剖析疫情“黑天鹅”对社服零售行业影响

■本篇深度报告先后从理论角度观察传播性疫情下的消费者行为和决策，进而研究对行业影响的阶段、方式及机理，然后全方位复盘了2003年非典对国内的景区、酒店、餐饮，零售的超市、百货和电商等子行业影响，包括了对相关上市的A股和港股标的业绩及估值不同阶段变化；同时梳理了2015年韩国MERS期间，其上市的免税、化妆品、出境游等行业和标的的影响。最后针对本次新型肺炎从定性和定量两个维度并一定程度参考历史经验，我们试图回答市场最关心的四个问题：1、向下空间还有多少？2、何时企稳反弹？3、对上市公司业绩影响几何？4、当前时点如何配置？我们认为：①短期疫情对行业及相关标的业绩和估值会产生一次性较大冲击，由于节前已经有一定反应，向下幅度不必过于悲观，超跌或带来“黄金坑”；②估值的反弹看两个拐点：一看疫情何时得到有效控制(新增人数不再增加拐点)，同时关注一季报业绩落地节点，二看上市公司经营数据和业绩改善拐点；③我们通过情景假设对核心上市标的一季报和全年业绩影响做了敏感性分析，详情请见正文。④危中有机，当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消费超市板块龙头;以及线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大的相关标的。

■疫情对商社行业的影响机理：影响顺序从餐饮-旅游-零售，餐饮反应最为直接和迅速，旅游需求推后逐步释放，疫情次年基本恢复到往年水平。近年来全球范围内爆发的SARS、MERS、甲型H1N1和此次新型肺炎由于其传播速度快、范围广，对人体、社会及经济危害较大。根据经典SIR模型，感染人数会呈现出“增长缓慢-快速爆发-逐渐衰退”较明显的三阶段特征。从疫情对社服和零售行业的影响机理看，我们参照《SARS的经济影响分析方法研究》中建立的经济模型分析，根据疫情等级高低，公众及政府会做出不同反应，影响范围从心理恐慌、行为方式、出游方式、消费方式到工作方式，影响顺序从餐饮-旅游-零售，娱乐、餐饮决策周期短，受疫情影响最直接；旅游行业需求周期更长，疫情过后有望逐步重新释放，后期随着防控措施初见成效行业即开始恢复，疫情次年基本恢复到往年水平。

■拐点判断：2003年非典对社服板块估值及业绩影响集中在爆发期，零售板块整体影响相对较小，修复行情待业绩拐点。2003年SARS对旅游等服务业3-5月影响最为严重，8月基本开始恢复，整体受影响的月份持续5个月，对上市公司的经营影响基本集中在第二季度。1）从2003年行业数据来看：非典对2003年国内旅游人次的增速的拖累约为-14pct，对国内五星级酒店2003年入住率的影响为-10pct，对香港餐饮行业Q2收入增速影响约为-11pct，对香港酒店行业4-5月入住率的影响为同比下降64~65pct。2）板块表现大体分为五个阶段：①第一阶段-平稳阶段（2003年3月-4月）：非典疫情处于发展初期，各子版块股价平稳上涨，板块估值稳定；②第二阶段-杀估值：（2003年4月-5月）：非典疫情大规模爆发，各子板块股价经历不同程度的明显下跌，子版块涨跌幅：酒店（-17.4%）＜景点（-13.6%）＜餐饮（-13.1%）＜一般零售（-10.1%）＜上证综指（-7.3%）。③第三阶段-弱反弹：随着非典疫情逐步得到控制，各板块估值保持稳定；酒店（+7.7%）＞景点（+4.4%）＞上证综指（+2.4%）＞一般零售（+1.5%）＞餐饮（-11.4%）。疫情结束后，主要受业绩落地影响：④第四阶段（2003年7月-11月）-业绩估值双杀：疫情刚结束，出行旅游需求尚未释放，叠加休闲服务板块业绩下降幅度扩大2003Q2业绩增速-92.9%，股价继续下跌；⑤第五阶段（2003年11月-2004年3月）-业绩估值修复行情：板块中报披露时业绩基本见底，随着三四季度业绩逐步企稳回暖（休闲服务板块2003Q3/4分别-17.3%/104.4%，商贸零售行业Q3增速+19.9%，Q4回弹更为明显+266.3%）休闲服务板块股价在11月开始显著反弹40%+，其中餐饮（+51.5%）＞酒店（+41.3%）＞上证综指（+34.7%）＞一般零售（+32.2%）＞景点（+12.5%），因此判断业绩何时见底较为关键。

■影响幅度判断：爆发期估值平均调整20-30%之间，餐饮酒店板块反应相对较快。1）非典对景区、酒店Q2经营数据影响大，酒店由于商旅刚需性恢复快于景区。锦江酒店03年Q2入住率同比下降23pct；由于商旅出行带动刚需恢复较快，锦江酒店入住率在03年Q3即反弹至76%；旅游板块恢复相对较慢，中青旅03年Q3的入境游和中国公民游仅恢复至同期的20%和80%，峨眉山和黄山景区的客流分别在当年Q3和Q4开始逐步恢复，3家公司的股价反弹均约滞后非典受控制约6~7个月。2）景区、酒店标的在非典4-5月爆发期下估值下跌约21%~27%：在爆发阶段期间，峨眉山和黄山旅游的股价最大跌幅为23%和25%，锦江、首旅和香格里拉（港股）股价最大跌幅分别为26%、27%和26%，中青旅下跌约21%，港股餐饮标的大家乐凭借外卖业务发力以及利用Q2进行了老店翻新，进而实现了股价逆势增长20%。对新型肺炎的借鉴而言，由于节前宋城、酒店等已集体下调约20%股价，因此节后我们认为参考03年经验来看，后续估值或继续调整但幅度不必过于悲观。

■借鉴韩国2015年MERS来看：出境游影响大但恢复快，免税增速放缓且龙头抗风险更强，化妆品行业则基本不受影响。我们以2015年5月20日-9月30日作为疫情观察窗口期。①出境游：基本面受影响较大，但修复速度较快；纯旅游出行业务标的受到较大冲击，韩国第二大出境游旅行社Modetour于5月26日起开始大幅下跌，跌幅达到42.9%。②免税：基本面增速放缓但均受益于强劲的需求保持增长，龙头表现出较强抗风险能力，其中2015年乐天、新罗免税业务增速分别约1.9%、 4.0%；新罗酒店股价基本未受影响。③化妆品：2015年，韩国化妆品行业产值增速高达18.9%，为2011-2016年增速最快的一年，MERS疫情对化妆品行业几无影响；化妆品龙头爱茉莉太平洋2015年营收增速达20.1%，利润增速达17.1%；LG生活健康2015年营收增速达13.9%，利润增速达31.7%。但是恐慌情绪导致化妆品龙头股价下跌，随着疫情结束股价显著修复：爱茉莉太平洋在疫情窗口期内，股价于9月8日跌至最低点，较5月底跌幅达24.9%，经历6个月后股价基本恢复至疫情前水平，年底股价较最低点涨幅达30%；LG生活健康在疫情窗口期内，股价于6月跌至最低点，较5月跌幅达22.6%，经历4个月修复到疫情前水平，涨幅近30%。

■可选消费影响更大，必选相对稳健，线上消费习惯有望进一步加速养成。1）从社零角度，03年5月相对1月，社零可选品类中纺服、金银珠宝、汽车、通讯器材单月限额以上增速分别-30.0pct、-42.1pct、-52.2pct、-54.5pct，均为降幅前五；必选消费除饮料（-40.9pct）外，其余虽有下滑、但均相对稳健（日用品、文化用品限额以上增速分别-8.5pct、-21.0pct）；2）从上市公司角度，超市行业2003Q1/2003H1/2003Q3行业营收增速160%/140%/102%，影响相对较小；百货行业2003H1/2003全年营收增速-2.2%/-1.0%，影响较大；但上述区分亦与行业发展阶段相关。3）同时催生电商机会。阿里2003Q1网站注册用户数比2002Q4提高50%、达190万；京东转型线上后，2004-2006年线上销售额分别年复合增长率182.8%，远超国美/苏宁同期增速（67.4%/69.5%）。同样，此次疫情危中有机，我们认为新零售渠道方式变革会进一步加速，线上渗透率有望进一步提升并催化新流量入口持续变迁。

■预计本次疫情对餐饮旅游酒店等服务性行业冲击较为明显与直接，相关上市公司一季报业绩预计受较大影响：1）此次疫情爆发正值春节旅游旺季，随着疫情全国性扩散与全方位的隔离防护手段旅游出行需求或出现断崖式下跌，叠加全国绝大多景区和部分餐厅等在春节期间采取了暂停营业措施、线上线下旅游产品停售，本次疫情预计对春节旅游数据及社零数据影响较大，同时预计大部分相关标的一季报业绩受疫情影响增速放缓甚至下降（具体测算见正文），进一步影响还要基于疫情控制的假设上。2）参照官方信息及SARS时间轴，并根据国家卫健委专家组成员口径，如果疫情能在今年（2-3月）得到有效控制，预计下半年（或在7-8月）旅游服务等消费需求有望边际回暖。

■投资建议：1）餐饮旅游：我们认为后续板块的基本面恢复仍需看疫情的控制情况，短期对板块依旧存在偏空的影响，估值或仍将下探，但由于节前市场情绪已经反应了一部分，幅度不必过于悲观。相关标的估值若出现超跌有望随着下半年行业复苏业绩企稳反弹后迎来修复性行情，短期黑天鹅一次性冲击不改核心标的中长期逻辑，且有望加速行业集中度提升，加强龙头抗风险能力和竞争力。继续推荐核心标的中国国旅、中公教育、宋城演艺、锦江和首旅、科锐国际、海底捞等。2）商贸零售：从SARS疫情的复盘可看到，其对于消费造成了冲击，但是冲击与疫情相对同步，且必选相对稳定，可选影响更大，并且催生了电商机会；我们认为零售渠道方式变革会进一步加速，线上渗透率有望进一步提升并催化新流量持续变迁；在标的上，当前时点重点推荐有估值优势，春节同店数据有望改善且在特殊时期韧性较强的必选消费龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及线上销售占比较高的化妆品国货崛起龙头珀莱雅、华熙生物、丸美股份；3）疫情特殊期，电商板块有望催化，重点关注壹网壹创、值得买、南极电商、苏宁易购和拼多多等；4）关注超跌且有望修复的传统线下连锁零售标的爱婴室和周大生等。

■风险提示：疫情影响时间及程度超出预期风险，景区客流不及预期风险，酒店入住率不及预期风险，零售门店单店收入恢复不及预期风险，国民旅游出行意愿恢复不及预期风险等。

1. 疫情对消费者行为及决策产生影响：顺序从餐饮-旅游-零售，餐饮反应最为迅速，旅游需求推后逐步释放

1.1. 传染病概况：新传染病不断出现，传播阶段性明显

全球传染病概况：旧传染病死灰复燃，新传染病不断出现，呼吸道传染病首当其冲。根据传染病是否曾经出现，目前全球爆发的大规模传染病可分为两种类型：一类是原有传染病，该类传染病原本控制的较好，但突然重新对人类造成威胁，如中国1949年以后结核病的死亡率和发病率明显下降，但第四次中国结核病流行病学抽样调查结果显示近年来发病率和死亡率开始回升；另一类是新发传染病，指近20-30年间人们新认识或新发现的能造成地域性或国际性公共卫生问题的传染病。如2003年中国和其他国家爆发的急性重症呼吸综合征（SARS）和在英国发生的疯牛病等。

根据传播途径，传染病可分为肠道、呼吸道、自然疫源及虫媒、血源和性传播四类，其中，呼吸道传染病主要通过人体呼吸道侵入人体，传播速度快，范围广，途径较多，对人体和社会危害较大。近年来爆发的新型冠状病毒、SARS、MERS、甲型H1N1流感等均属于呼吸道传染病。

疫情特征：多来源于动物，呼吸道类疫情可比性强。我们统计了近年来几次较大的全球性疫情，包含21世纪以来爆发的SARS、MERS和甲型H1N1流感，以及流行多年的埃博拉及疯牛病疫情。这几类病毒主要特征如下：

1）病毒来源多于动物。SARS病毒的来源为菊头蝠，MERS病毒的来源为单峰骆驼，多数研究认为埃博拉病毒的来源为果蝠，而疯牛病的病毒来源为含有BSE病原的反刍动物肉骨粉。

2）多数具备人传人的可能，成为大规模扩散的基础。除疯牛病不会人传人外，其他病毒均具备人传人的可能性。“人传人”相比“兽传人”扩散可能性更大，容易影响社会经济的正常运行。

3）呼吸道类疫情可比性较强。对比全球发生的三类重要呼吸类疫情：SARS，MERS和甲型H1N1流感，发现其存在以下共同特征：

①    基本遵循致死率越高，传染率越低的特点。病死率看，MERS＞SARS＞甲型H1N1流感；传染性看，MERS＜SARS＜甲型H1N1流感。且相比于疯牛病和埃博拉达到90%-100%的致死率，SARS，MERS和甲型H1N1流感这三类病毒的致死率明显较低；

②    潜伏期较短，多在半个月以内。SARS潜伏期多为3-6天，MERS为2-14天，甲型H1N1流感为1-3天，均在半个月以内；

③    几次严重的疫情出现地区对我国参考意义较大。我国均出现过SARS和甲型H1N1流感，MERS病毒出现在与我国临近且经济较为发达的韩国，美国也爆发过甲型H1N1流感疫情。对比埃博拉病毒主要流行于非洲等欠发达地区，这几个国家应对疫情的措施和市场反应对我国参考意义较大。

传播：阶段性明显，呼吸类疫情周期在一年以内。从经典SIR模型看，疫情传播呈现三个阶段。SIR模型将总人口分为三类：易感者（S）、染病者（I）和恢复者（R）。单位时间内，一个病人能传染的易感者数目与此环境中易感者总数成正比，比例系数为β，从染病者中移除的人数与病人数量成正比，比例系数为γ。在经典的SIR模型下，感染人数会呈现出“增长缓慢-快速爆发-逐渐衰退”较明显的三阶段特征。

复盘近年来因呼吸道传染病在全球主要国家爆发的疫情情况，也遵循较明显的三阶段特征：

1） 初期（10余天到3个月）：新发病例较少，增长速度与医疗卫生体系相关。甲型H1N1流感从5月传入我国，政府早期实行“外堵输入，内防扩散”的防控策略，因此经历了3个月左右的疫情平缓扩散阶段；SARS的传播在3月8日至4月11日基本处于此阶段，持续约5周；韩国MERS疫情扩散速度较快，2005年5月20日确诊第一例MERS输入病例后，6月初即迎来发病高峰，主因一方面政府在疫情初期对疫情认识不足，反应迟缓，另一方面韩国医疗体系以私立医院为主，存在逐利性。

2） 大规模爆发期（10余天到4个月）：多因素催化疫情爆发，防治措施达最高水平。4月中下旬到5月初，伴随着科研机构完成对冠状病毒基因序列的测定和春运返乡潮的催化，非典确诊病例大幅增加；8月末到12月为甲流高峰期，伴随中小学生开学，新增大量青少年病例，报告病例的新增县区数快速升至高水平，扩散至全国大部分县；2015年6月，韩国MERS疫情迅速扩散，感染人数超过位于中东的阿联酋成为世界第二大MERS发病国，6月7日达到这次疫情发病最高峰，1天之内新增确诊者23人。

3） 衰退期（2-5个月）：疫情开始得到控制，防治措施显现。2010年1月下旬以后，甲流进入流行后期，每周新增病例数回复到较低水平；5月，非典防控效果开始显现，疫情得到有效控制，新发病例迅速下降；韩国MERS疫情中，7月4日后，未出现新的MERS患者，7月27日，最后一名隔离者解除隔离，韩国MERS疫情基本告一段落。

1.2. 非典复盘：发病到高峰时间历时6个月，宏观数据第3季度开始恢复

中国大陆及中国香港的非典疫情从发现到高峰大约持续6个月，发病人数不增多为旅游出行人数的恢复关键拐点。复盘国内2003年非典疫情的时间轴，可将其大致总结为4个阶段：

1）最初预警阶段：从2002年11月16日中国广东最初发现首例非典型肺炎病例，到2003年2月10日增多至305例为止，该阶段疫情由不为人知到相关谣言四起，但仍未引起高层重视且国内官方媒体尚未开始对之报道。

2）初步反应阶段：从2003年2月10日广东省各主要媒体对非典型肺炎进行公开报道，到2003年4月17日中央政治局常务委员会召开会议专门研究非典型肺炎问题为止。该阶段疫情在传播上已开始快速扩散，中国香港、中国台湾等地区，以及越南、印尼、菲律宾、新加坡、泰国、越南、美国，加拿大等多个国家都陆续出现了多起非典型肺炎病例，并引起国际关注。期间，中国大陆由于对患病人数的瞒报和舆论维稳开始受到国际社会的指责。

3）全力应对阶段：该阶段的标志性时间为2003年4月17日的中央政治局常务委员会召开会议，该会议上高层已经充分认识到了非典型肺炎的严重程度和潜在威胁，开始全力以赴应对，并采取了包括人事任免在内的各种必要的紧急措施；总理温家宝正式警告地方官员，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分。2003年4月20日，宣布北京的疫情从原先有所隐瞒报告的37例，突然暴增加至339例，北京多所高校已经宣布停课；4月22日紧急启动小汤山医院作为防治非典的专门医院；五一长假受严格控制人员流动被直接取消。

4）疫情消退阶段：在2003年6月15日，中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录；当年6月23日，中国大陆和中国香港的非典确诊人数开始不再增多且呈下降趋势；WHO分别在6月23日和6月24日将中国香港和中国大陆移除疫区名单。当年7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。

香港2003年非典时期3-4月同样为确诊人数爆发期，6月开始基本再无新增病例。复盘香港2003年非典疫情的时间轴，可将其大致总结为3个阶段：

1）初期扩散阶段：从2002年11月16日中国广东最初发现首例非典型肺炎病例。2003年2月21日，中山二院的退休教授刘剑伦因接触非典病人被感染，并入住香港京华酒店，并在酒店内造成16位酒店住客和访客受到感染，进而引起香港疫情的爆发。

2）快速爆发阶段：该阶段中国香港确诊人数日增量一开始以每天近30例的速度增长，至3月27日,香港报告病例已达367例，到3月28日之后则开始爆发性增长，在3月31日达到增长高峰，该日增长人数为155例。2003年3月31日，香港政府隔离了淘大花园的一幢公寓（E座），该公寓已经有超过100人受到感染。该公寓的居民之后被转移到一个度假中心，当局对公寓进行全面消毒。这起事件也让人担心，病毒是否有可能通过空气传播，不过WHO之后否认有这种可能性，同时香港各中小学及幼儿园自3月29日起停课。2003年4月12～14日，胡锦涛在广东考查非典防治工作，表示全力支持香港非典防治工作。在疫情揭露后，中国面临国际社会的指责。为此，中国政府多次公开道歉，接受世界卫生组织的协助调查，并宣布将与世界卫生组织积极配合，进一步调查当地疫情发展状况，共同阻止疫情的进一步扩大。2003年4月底，香港新增病例开始减少；5月15日，香港累计病例为1703例。

3）稳定阶段：在2003年6月之后，非典疫情基本得到控制；6月22日，中国香港的非典传播基本结束（无新增病例）；WHO在6月23日将中国香港移除疫区名单。当年7月13日，最后一例病例在美国发现后，再无新发病例。

2003年中国大陆和中国香港的第二季度GDP增速受影响较显著，第三季度均开始恢复。1）中国大陆：中国大陆受益2001年加入WTO，整体经济在2002~2007年处于加速增长的上升期，因此2003年Q3受非典影响，GPD单季度的同比增速由2003Q1的11.1%下降至9.1%，仅对第三产业带来影响，对第二产业影响较小，并在2003年Q3和Q4分别均恢复至10.0%增速。2）中国香港：在2001~2003年经济尚未复苏，2003年Q2受非典影响服务业大幅下滑，但GDP增速在2003年Q3和Q4开始显著回升，且叠加受益2003年7月和9月开通并扩大的中国大陆十个城市赴港自由行政策，为香港零售和旅游业发展带来黄金十年。

受非典影响，中国大陆及境外赴港游客2003年Q2大幅下滑，大陆游客受益当年7月和9月自由行开通率先复苏，境外游客则在2004年3月才开始恢复。1）大陆赴港游客：根据香港旅游发展局的资料，受非典影响，中国大陆赴港的游客在2003年3月开始显著减少，在疫情得到大致控制后的6月开始逐步恢复，后续受益北上广深以及10大重点城市市民的赴港自由行政策在2003年的7月和9月相继开通，大陆赴香港的游客显著增速，加快了香港旅游业从谷底走出。2）境外赴港游客：在2003年，香港最主要的客源市场仍然是中国内地（占比54.5%），境外游客占客流45.5%。受非典疫情影响，境外游客赴港在3-6月的降幅比中国大陆游客更显著，且后续由于无类似自由行等利好政策催化，直至2004年的3月才开始迎来恢复。

中国大陆从入境游的月度数据来看，2003年8月开始恢复至正常水平，对2003年全年旅游人次增速影响约-13 pct，2004年迎来低基数反弹。月度数据来看，我们根据国家旅游局披露的入境游月度数据来看，中国大陆在2003年受非典影响，3月份入境游开始受到部分影响，4-5月影响最为严重，8月份开始恢复，整体受影响的月份持续5个月。年化数据来看，2002年全国旅游人次为8.8亿人次/+12.0%，而2003年受非典压制旅游人次数将至8.7亿人次/-1.0%，估测对增速的影响约-10%~-15%左右。2004年则迎来低基数反弹，实现11.0亿人次出游，同比大幅度增速26.7%。

1.3. 对社服及零售行业影响：顺序从餐饮-旅游-零售，存在较明显时间节点

1.3.1. 影响机理：按照疫情由轻到重影响顺序从餐饮-旅游-零售，餐饮反应最为迅速

公众及政府根据疫情等级做出不同反应，影响范围从心理恐慌到工作方式。根据我们对相关文献的查阅与整理，参照吕本富、佟仁城在《SARS的经济影响分析方法研究》中建立的经济模型分析，将某地区的疫情由低到高分为5个等级：①潜在威胁期：尚无发病患者，未找到传染源，也未研制出防治药物和疫苗。此阶段仅会造成民众的心理恐慌，即公众存在灾难随时会降临的不安全心理。②偶发期：间歇性出现新发病患者。该等级疫情会同时影响民众的心理恐慌和行为方式，如节制自己的日常行为，避免到人群密集和与他人接触较多的服务或公众场所；③警告期：在WHO的警告标准线上下，该级别疫情进一步会影响到民众的出游方式，即公众限制自己的活动范围，避开与疫区直接接触；④低发期：每天新发病人数在10-30个之间，不明传染源在50%以下，此等级会进一步影响到公众的消费方式，即公众自动减少暴露在公共场所的机会，除非在不得已情况下外出活动，从而改变自己的消费方式；⑤高发期：每天新发病人数30个以上，不明传染源50%以上，并伴有大量疑似病例，社会处于严重紧张状态。此等级下，公众的工作方式也遭受影响，即政府为了减少整个社会的流动感染，通过学生放假、供职人员在家办公等方式，最大限度减少人员的流动和相互接触。

公众及政府的不同反应对餐饮、旅游、零售等行业产生影响。公众的心理恐慌导致有关SARS的研究大量投入；行为方式调整包括个人卫生意识的加强和习惯养成，更加重视公众场所的消毒和卫生，进而促进卫生材料和精细化工行业发展，而文化娱乐、聚餐等活动则可能被取消；为减少出行，公众将减少出游及线下消费，从而对旅游、交通运输、服务行业造成负面影响，同时促进了通信、电商行业的发展。

娱乐、餐饮决策周期短，受疫情影响最直接；旅游行业需求周期更长，疫情过后有望逐步重新释放。我们参照《SARS的经济影响分析方法研究》中建立的行业交易周期，行业消费决策机制和行业交易指数模型来定性估计SARS对各行业的伤害程度。行业受打击能力取决于各行业的抗灾能力，因此可以从行业交易周期（T2表示）、行业消费决策周期（T3表示）和交易转移指数（以δ表示）等指标分析。行业交易周期是指一个行业完成订单周期所需要的平均时间，如餐饮业从接受顾客订单到提供全部服务大都在当天完成，该行业交易周期为1/30个月（即1天），而对于种植业，若某种作物一年只收获一次，则交易周期为12个月；行业消费决策周期是指消费者参与一次既定交易所需平均决策时间。部分行业消费决策周期与行业交易周期同步，如餐饮业；交易转移指数表示一个交易周期结束后，买方从特定供应商转向其他商家购买的可能性，转向购买的可能性越大，交易转移指数越大，根据各行业具体情况将其分为四级。

1） 对于T1＞T2＞T3，且δ＝3或4的行业，因疫情周期覆盖整个行业交易周期，同时由于消费决策周期较短，停止活动的交易周期内取消的订单转移至其他商家或其他形式的消费。文化娱乐、餐饮、运输等属于这一类型，对餐饮业的消费转化为家庭自助式消费。

2） 对于T1＞T2，T1＜T3 的行业，虽然疫情使该行业停止一个或更长的交易周期，但由于需求周期更长，对需求量的影响只是暂时的，疫情过后需求有望重新逐步释放，旅游、房地产、金融等行业属于此类型。

餐饮反弹较快，旅游有望逐步释放。从2003年非典疫情看，2003年6月份非典疫情得到控制，随后我国住宿和餐饮行业GDP增速由2003Q2的7.4%跃升至16.9%，实现反弹式回升，在第三产业其他行业中增速反弹最明显，也更为迅速。旅游业因需求周期更长，SARS过后需求逐步释放，SARS过后第一个黄金周虽然指标创历史新高，但并未“井喷式”回升，游客人数及旅游总收入的同比增长率为11.5%和13.07%。

零售收入整体受影响较小，但对消费渠道影响较大。从零售业整体收入来看，2003年并未受到非典疫情的明显影响，2003年营收同比增速26.9%，环比去年增速25%实现加快。但疫情对消费渠道影响较大，许多消费者可能转向线上消费或家附近较小的小卖部消费，而避开人流密集的百货和超市等场所。从消费渠道看，超市和百货渠道企业收入明显受影响明显高于零售整体，2003年百货营收增速下滑至-23.6%。

1.3.2. 影响节点：初期影响较小，爆发期社服受冲击较大，防控取得成效即开始恢复

初期：影响较小，全球及各地政府的防控举措成为重要转折。SARS疫情前1-2月份我国入境人数同期增加14.5%和3.73%，疫情初期，由于疫情的“不确定性”和相关信息的“不透明性”，国内相关旅游活动基本未受到影响。从3月27日世界卫生组织公布广东、北京、山西、香港、台湾为疫区时，中国入境游人数开始减少，SARS影响初显。

爆发期：餐饮、旅游行业遭受冲击较大。4月份，SARS大面积爆发，我国入境旅游、国内旅游陷入停顿，旅行社全面停业，旅游饭店、旅游景点接待人数为历史最低；2015年6月，MERS在韩国爆发，6月8日-6月14日期间，韩国农林畜产食品部对560个餐饮业调查显示，跟扩散前两周（5月30日）相比，平均每天营业额降低了38.5%。其中日餐、西餐等价格较贵餐饮业的营业额幅度降低较显著。根据韩国文化观光研究院首席研究员刘光勋在《MERS对韩国旅游业影响及以后研究课题》中的测算，2015年6-9月来韩国旅游的外国游客同比减少了153.3万人次，按每名外国游客平均消费1200美元(汇率为1100韩元)计算，入境游约损失2.23万亿韩元。受MERS影响，韩国人国内出游次数减少，仅2015年6月就损失6300亿韩元。按此推算，MERS给韩国旅游业整体造成的损失约在2.65万亿到3.4万亿韩元之间（约占韩国旅游业全年收入的15%-20%）。

后期：防控措施初见成效行业即开始恢复趋势。经过各国政府近3个月的努力，SARS疫情在6月底得到完全控制，世界卫生组织分别于6月13日及6月17日解除多伦多及台湾的旅游警示，并于24日解除对北京的旅游警示，并将北京从严重急性呼吸道症候群感染区除名。各省区居民的国内旅游活动开始有限度的逐步恢复，出入境旅游也开始根据国家认同态度有步骤恢复。

疫情次年：基本恢复到往年水平。对旅游业，根据韩国旅游局数据，2015年9月，访问韩国的外国游客为120.67万人次，同比减少3.1%。虽然外国游客数连续第4个月下滑，但已恢复到往年水平，且同比减幅较6-8月收敛许多，中东呼吸综合征(MERS)对韩旅游业的影响基本消散。2003年我国国内旅游业收入3442亿元，同比下降11.2%，04年增速反弹至36.8%，实现收入4710.7亿元，02-04年复合增速10.2%，与疫情前增速11%左右基本持平；对餐饮业，限额以上餐饮业营业收入03年受非典影响增速从02年27.4%降至19.7%，次年攀升至54.4%，两年复合增速35.9%，高于疫情前水平；09年受甲流影响增速从08年42.2%降至3.3%，次年攀升至19.1%，两年复合增速10.9%，增速略低于疫情前水平。

2. 非典对商社版块影响：社服影响较大，股价及估值修复需等待业绩拐点

2.1. 财务数据：旅游最先反应，餐饮最先修复，景区及酒店冲击较大

休闲服务板块Q2遭受冲击，Q3业绩见底，次年明显回弹。2003年Q2，休闲服务板块营收和业绩明显下滑，营收10.6亿元/-46.1%,归母业绩0.22亿元/-91.9%，Q3营收及业绩同比继续下跌，但环比下降速度放缓，Q4实现归母业绩-0.05亿元，同比去年亏损4亿元有所改善，营收24.5亿元/+1%。次年板块数据明显回弹，归母净利实现扭亏为盈，营收同比增速30%以上。

商贸零售板块业绩于疫情当年三四季度实现回弹。商贸零售板块营收受疫情影响较小，归母业绩于03年Q2明显下跌，03年Q2实现业绩4.9亿元/-26.7%，当年Q3呈现恢复趋势，实现归母业绩6.0亿元/+19.9%，Q4回弹更为明显，实现业绩3.5亿元/+266.3%。

从社服子版块情况看：

03Q1出境游及休闲景区最先反应，酒店餐饮及自然景区03 Q2出现下降势头。2003年Q1非典疫情尚处于发展初期，多数板块受疫情影响较小，出境游及休闲景区板块03年Q1业绩及出现下滑迹象。出境游归母业绩同比下降20.2%，营收同比下降4.8%，休闲景区归母业绩下降6.6%，营收同比下降5.9%。

景区及酒店在疫情严重时期受影响较大。SARS疫情在03年Q2进入大规模爆发期，波及餐饮旅游多个子版块，从03年Q2经营数据看，酒店和景区遭受影响幅度最大。03年Q2酒店板块营收下跌61.5%，归母业绩下跌128.3%；休闲景区板块营收下跌63.3%，归母业绩下跌113%；自然景区板块营收下跌45.3%，归母业绩下跌147.4%。

餐饮板块最早出现复苏迹象，其他板块复苏相对疫情结束滞后1-2个季度。2003年Q3，非典疫情基本得到控制，餐饮板块与该季度即出现明显复苏迹象，归母业绩扭亏为盈，并同比增长176.6%，营收同比增长5.6%；酒店、景区等板块则陆续在03年Q4和04年1-2季度出现增速回升迹象。酒店板块04Q1以后几个季度归母净利保持扭亏为盈，04Q1同比上年度增长31.8%，休闲景区板块03Q4归母净利扭亏为盈，但营收依旧低迷，较去年同期下降39%，一直到04年Q2营收出现复苏迹象，同比上升153.2%；自然景区板块经过疫情以来两个季度的低迷，03年Q4营收增速明显回升，达93.8%。

从零售子版块情况看，

超市和零售板块均为03Q2遭受冲击，Q3出现反弹迹象，但超市反弹更快。03Q2百货板块归母业绩0.08亿元/-83.8%,营收14.5亿元/-7%，同时超市板块营收未受影响，但业绩亏损，同比下跌123.9%。03Q3业绩回暖，百货归母业绩同比上升47%，四季度虽环比有所下滑但同比去年四季度实现扭亏为盈，超市板块反弹更为强劲，03Q3实现归母业绩0.18亿元/+215.3%，03Q4实现归母业绩0.32亿元/+302.1%。

2.2. 股价拐点与疫情拐点基本吻合，截至疫情结束股价未完全修复

SARS窗口期间，社服及零售子版块股价经历三个阶段，基本与疫情发展关键阶段吻合，但直到疫情结束股价未完全得到修复。

第一阶段（2003年3月-2003年4月）：非典疫情处于发展初期，各子版块股价平稳上涨。4月中下旬，非典疫情突然大规模爆发，股价于4月18日出现明显拐点。

此阶段子版块涨跌幅：餐饮（+13.9%）＞上证综指（+9.3%）＞景点（+4.9%）＞一般零售（+3.3%）＞酒店（-1.4%）。

第二阶段（2003年4月-2003年5月）：此阶段非典疫情大规模爆发，各子板块股价经历不同程度的明显下跌，一直截止到5月份非典疫情基本得到控制，股价于5月13日出现较明显拐点。

第二阶段子版块涨跌幅：酒店（-17.4%）＜景点（-13.6%）＜餐饮（-13.1%）＜一般零售（-10.1%）＜上证综指（-7.3%）。

第三阶段（2003年5月-2003年7月）：此阶段处于疫情发展后期，子版块股价出现不同程度的修复，7月13日全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程结束。

第三阶段涨跌幅：酒店（+7.7%）＞景点（+4.4%）＞上证综指（+2.4%）＞一般零售（+1.5%）＞餐饮（-11.4%）。

疫情窗口期过后，又经历两个阶段：

第四阶段（2003年7月-2003年11月）：此时疫情刚刚结束，出行旅游需求尚未释放，叠加各公司披露中报及三季报业绩，休闲服务板块03Q2及Q3业绩持续下跌，商贸板块Q2业绩下跌，Q3小幅回升，整体股价继续下跌。

第四阶段涨跌幅：餐饮（-31.0%）＜酒店（-29.4%）＜一般零售（-21.8%）＜上证综指（-13.4%）＜景点（-8.8%）。

第五阶段（2003年11月-2004年3月）：疫情结束近5个月，市场需求逐步回暖，叠加年报披露休闲服务及商贸零售板块Q3业绩企稳，Q4业绩改善，休闲服务板块Q3业绩下跌19.2%，但环比Q2下降速度放缓，Q4实现归母业绩-0.05亿元，同比去年亏损4亿元有所改善；商贸零售板块Q3实现归母业绩6.0亿元/+19.9%，Q4业绩3.5亿元/+266.3%，股价迎来反弹。

第五阶段涨跌幅：餐饮（+51.5%）＞酒店（+41.3%）＞上证综指（+34.7%）＞一般零售（+32.2%）＞景点（+12.5%）。

2.3. 估值：社服板块受影响明显，疫情及业绩落地起助推作用

疫情阶段：主要受疫情发酵影响。

1）第一阶段（2003年3月-2003年4月）-平稳阶段：疫情处于发展初期，社服及商贸零售板块估值基本稳定；

2）第二阶段（2003年4月-2003年5月）-杀估值：非典疫情爆发，商业贸易及休闲服务板块估值下行，商业贸易板块PE-TTM由4月14日的54 x下降到5月14日的50 x，休闲服务板块PE-TTM由4月14日的66 x下降到5月14日的55 x。二级版块中，餐饮和景点下降明显，餐饮板块PE-TTM由4月14日的91 x下降到5月14日的76 x，景点板块PE-TTM由4月14日的56 x下降到5月14日的35 x，酒店板块的PE-TTM由4月14日的97 x下降到5月14日的90 x。

3）第三阶段（2003年5月-2003年7月）-较为稳定：随着非典疫情逐步得到控制，各板块估值保持稳定。

疫情过后主要受业绩落地影响，休闲服务版块影响最为明显。疫情过后估值阶段的划分以中报及三季报、年报和一季报的披露为主要节点。

1）第四阶段（2003年7月-2003年11月）-业绩估值双杀：2003年8月起，各公司陆续披露中报及三季报业绩，社服各板块出现不同程度的下滑，使得PE-TTM大幅提升。休闲服务板块Q2业绩下跌，Q3尚未出现复苏趋势，2003年9月休闲服务板块PE-TTM跃升至103x，并逐步于11月跌至82x，商业贸易板块Q2业绩受到冲击，Q3及呈现复苏趋势，估值受影响较小；

2）第五阶段（2003年11月-2004年3月）-业绩修复：受益十一黄金周和非典疫情抑制的需求逐步释放， Q4业绩改善，PE-TTM出现小幅下调，休闲服务板块业绩Q4呈现回暖趋势，从11月初的61x小幅回升。

3. 复盘SARS对上市公司影响：景区、酒店和旅行社影响首当其冲，外卖快餐影响小

3.1. 景区：峨眉和黄山初期估值调整约25%，股价在疫情后3个月仍受压制

1）经营数据：2003年Q2景区标的黄山及峨眉单季度业绩分别下滑199%和72%影响大，峨眉山当年Q3单季度率先复苏，黄山旅游当年Q4转正增长。

①从客流来看：受非典影响2003年五一黄金周的长假取消，使得黄山风景区当年五一的接待客流仅2211人次，相比2002年的同期减少9.3万人次，下降幅度达97.7%。2003年H1黄山风景区接待客流24.3万人次，同比下降59.3%，2003全年则由于下半年景区又经受了因严重干旱而带来的防火压力，给景区接待能力带来影响，全年实现接待人次103.8万人次，同比减少23.4%。峨眉山当年“五一黄金周”景区客流同样重创，仅累计接待5225人次，相比去年同期减少8.4万人次，降幅达94%，使得2003年H1接待客流24.0万人次，同比下降42.5%。下半年峨眉山加强暑假期间的门票促销和营销力度，在2003全年实现客流99.8万人次，相比H2既定目标额度接待人次高出18.7%。

②从业绩来看：2003年Q2黄山和峨眉山的单季度业绩均大幅下降，分别同比下降198.7%和71.6%，营收同比下降78.0%和62.9%。疫情在6月份得到控制后，峨眉山积极加大景区营销力度，使得客流在2003年Q3和Q4实现好于预期增长，业绩在Q3开始率先实现同比增长38%开始复苏。黄山旅游则由于下半年严重干旱来看接待客流再次受限，2003年Q3业绩仍旧同比下降31.7%，在2003年Q4开始实现业绩降幅收窄，直至2004年Q2才开始单季度业绩转正。2003全年来看，峨眉山和黄山游客数的收入分别同比为-7.1%和-33%，业绩分别为+9.7%和-263%。

2）估值：峨眉山在非典爆发期间PE TTM降幅25%，黄山旅游由于业绩亏损参考性较弱。①从景区板块的整体估值看，整体估值受疫情影响，由2003年4月初的55x下调至5月末的35x，降幅达36%，后续的估值修复拐点为非典的确诊人数增速放缓。②从黄山旅游来看，首轮的估值调整集中在2003年的4月中旬至5月中旬（在2003年4月20日之前，中国大陆对非典确诊病例大量瞒报，使得资本市场一定程度低估该次肺炎的传染性，但在4月20日高层对瞒报现象整治以及公开确认的疫情的严峻性后，资本市场对餐饮旅游板块的估值进行了为期1个月的集中杀跌），股价由高位3.11元下降至低位的2.31元，降幅为25%，后续由于2003年中报、年报均为亏损，因此PE TTM波动较大。③从峨眉山来看，PE TT由2003年2月末的48.4x，持续下调至5月中旬的36.3x，跌幅为25%。后续在2003年年报以及2004年中报披露的业绩成长下持续消化估值，至2004年H2大约维持在20~25x水平。

3）股价：非典6月得到控制后黄山及峨眉股价仍持续走低，股价其后的7个月内仍受压制，其中峨眉山基本面恢复好于黄山，在2003年H2~2004年期间的反弹相较更优。1）第一阶段：SARS爆发期，股价一路走低，超过疫情结束时间点。黄山旅游从2003/4/10的10.03下降至2003/11/10的6，降幅为40%；峨眉山从2003/4/14的10.08下降至2003/11/13的6.9，降幅为32%。2）第二阶段：业绩快速回升，03H2业绩恢复速度快，弥补03H1亏损，全年业绩降幅小，带动股价走高。黄山旅游从2004/1/29的6.85上涨至2004/4/6的8.63，涨幅为26%；峨眉山从2003/11/12的6.9上涨至2004/4/20的10.55，涨幅为53%。

3.2.酒店：锦江和首旅初期下跌25%且股价复苏滞后，香格里拉拐点与非典同步

A股酒店：锦江和首旅初期股价下跌25~26%，股价恢复相对滞后非典拐点5~6个月

1)     经营数据：03Q2业绩受挫亏损，但Q3迅速恢复

受SARS影响，星级酒店入租率2003年全部下降，其中五星级酒店降幅最大（-10pct），一星级降幅最小（-1pct），2004年开始全部迎来反弹。在2003年期间的公开资料中，中国饭店业协会披露了全国各类星级酒店的入住率数据。其中，2003年全国星级饭店出租率为56%，较2002年下降4pct，但在2004年即恢复至59%。拆分来看：五星级出租率降幅最大，2003年入住率为56%，较02年下降10pct，并在04年恢复至65%；一星级出租率影响最小，2003年出租率为48.6%，基本与02年49.6%持平。

①锦江酒店：2003Q2入住率下滑23pct且业绩大幅下跌，但在2003Q3快速恢复。受非典影响，锦江酒店的2003年Q2客房出租率大幅下降，导致上半年客房出租率仅57%，同比下降23%，使得公司在2003年Q2单季度的归母同比下降159%。但在2003年Q3客房平均出租率上升至76%，与02年同期持平，且平均房价同比增长20%，带动Q3业绩迅速扭亏为盈，归母利润达1834万元，同比增长25.9%。

②首旅酒店：2003Q2业绩大幅下降，2003Q3逐步恢复且Q4实现较大幅度反弹。受SARS影响，首旅2003Q2酒店出租率显著下降，酒店业务上半年实现营收8302.72万元，同比减少 22.64%，实现利润6987.5万元，同比减少 22.23%。在此期间首旅的业务范围较广，主要业务包括酒店、旅行社及景区等，均受疫情的不利影响，导致2003Q2归母亏损448万元，同比下降113.36%。受Q3疫情消除叠加旅游旺季，公司Q3业绩逐步恢复，归母实现1680万元，同比增长1.39%，并在2003年Q4实现业绩3058万元，同比大幅增长91%。

2）估值：2003年4月20日后，锦江和首旅PE TTM后续一个月内下降较多，主要系杀估值以及2003年Q1两家酒店业绩较好所致。与景区标的一致，A股酒店板块的标的锦江和首旅的PE TTM同样在2003年4月20日开始集中调整（该日期特殊性已在上段景区标的估值复盘中描述），期间锦江酒店PE TTM从4月16日的高位132x下调至4月29日的71.9x，降幅为45.5%（部分原先系2003年Q1季报披露且业绩较好，消化部分估值）；首旅酒店PE TTM从4月17日的高位45.5x下调至5月13日的30.8x，降幅为32.3%（部分原先同样系2003年Q1季报披露且业绩较好，消化部分估值），后续则在业绩2003年H2和2004年H1低基数反弹下，PE TTM消化至正常水平。

3）股价：4月20日非典传播性被认知后，锦江和首旅股价分别下跌26%和27%，且股价的复苏相比非典抑制的时点同样滞后5~6个月，经营数据在2003年Q4完全企稳后股价反弹。受2003年4月20日开始的杀估值影响，锦江酒店的股价由4月17日的6.16元一度下降至4月28日的4.57元，降幅为25.8%；首旅酒店的股价同样有4月17日的5.66元下跌至5月13日的底部4.14元，跌幅为26.8%。在非典疫情结束后的6个月内，锦江和首旅的股价依旧持续受压制，主要系经营数据层面更多在2003年Q4开始完全复苏，相对滞后于疫情受控制时点约5~6个月，我们认为或系资本市场当初对非典瞒报或仍心有余悸，因此更多认可当公司的基本面数据真正迎来较显著改善后，才基于估值修复。

港股酒店：03年Q2入住率大幅下降，RevPAR 直至04年2月首次转正

2003年4-6月份香港酒店RevPAR核心受入住率下跌拖累，在当年7月份开始回升，8月份恢复正常，但RevPAR同比正增长直到2004年2月才开始实现。受疫情快速扩散影响，2003年4-5月访港人数同比下降64.8%/67.9%/38.2%，分别为49.4/42.7/72.5万人。对应2003年4-6月香港的酒店行业入住率大幅下降，分别下降至22%/17%/34%，同比下跌了65pct/66pct/45pct。在疫情6月开始消退以及旅游旺季7月后，入住率有所回升达到71%，但仍较去年同期下降了11pct，8月份受到自由行下内地游客增多开始恢复正常，但香港酒店行业的RevPAR同比变动在2003年7-12月均为下降，并逐步呈降幅收窄态势。直至2004年2月香港的酒店RevPAR才开始继疫情爆发后的首次同比增长。

香格里拉（0069.HK）：一阶段杀估值下股价下跌27%，确诊人数不增长后估值修复。

1）业绩：受SARS影响，香格里拉03年上半年业绩大幅下跌，下半年业绩有所回升，04年开始低基数反弹。根据香格里拉2002年报数据，公司约90%的净利润来自中国国内（中国大陆、中国香港及中国台湾）。受非典影响，公司在2003年上半年营收同比下降24%，为18.3亿元，归母净利润下降91%，仅4635万元，2003年下半年则在客流恢复下，帮助拉升全年业绩，实现2003年全年营收仅同比下降10%，，归母同比下降22%。在2003年低基数的背景下，2004年营收增长34%，到达60亿元，归母净利润同比增长95%，为11.7亿元。

2）估值：香格里拉的第一阶段杀估值下跌幅27%，此后在2003H2及2004H1业绩改善下逐步消化。1）第一阶段-杀估值：2003年2-5月受SARS疫情爆发，香格里拉估值持续下行，PE TTM由2月18日的18.4x下调至13.4x，降幅27%，为第一阶段在年报未出之前的估值调整；2）第二阶段-业绩底：2003年8月，公司披露中报数据，2013年H1归母净利润大幅下降91%，使得PE TTM大幅提升至39.1x。3）第三阶段：业绩修复：受益2003年7月开始疫情得到控制，香格里拉在中国大陆及中国香港等地的酒店经营转好，且2003年H2和2004年业绩持续改善，并在2004年3月披露年报和9月披露半年报下持续消化PE TTM，并恢复至17.6x。

3）股价：受非典影响2003年2~6月持续受到压制，在酒店行业入住率改善、且后续带动公司业绩反弹下，股价创下新高。香格里拉股价在2003年2月18日~2003年6月24日期间持续下行震荡，在估值下调下股价下跌26%。后续在中国大陆和中国香港的非典患病人数不增加后（2003年6月下旬），股价在估值修复拉动股价持续回升。并在2003年下半年中国大陆以及中国香港的酒店行业入住率逐步恢复下股价持续上行，并受益国内2004年旅游人次低基数大幅增长24%下，公司整体业绩和股价持续走强。

3.3. 旅行社：中青旅03年Q2影响大且旅行社恢复慢，至04年Q2恢复正增长

2003年国内旅行社行业的营收受非典影响同比下降8.1%，涨幅环比2002年下降19 pct。受非典影响，国内多城市在发出旅游警示，五一长假被取消，导致旅行社业务遭遇重创，全年营收降至652.8亿元，同比下降8.1%，较02年20.5%的营收增速环比降低了18.6pct。但随后旅行社营收在2004年开始低基数反弹，实现全年营收1017.8亿元，同比增长55.9%。

1）经营数据：中青旅2003年Q2业绩受影响大，当年Q3开始逐步恢复并至2004年Q2单季度业绩才均为正增长。中青旅在2003~2004年期间主营业务均为旅行社业务，受非典影响，公司2002年Q2单季度的营收同比下降63.3%，归母净利润下降113.1%。在2003年7月，疫情结束后旅行社业务逐步恢复。公司的入境业务在2003年的Q3基本恢复至同期的20%，中国公民旅游业务恢复至去年同期水平的80%。直至2004年Q2，公司整体的营收和业绩才开始实现单季度均正增长，分别同比增长153%和757%。

2）估值：仅2003年4-5月PE TTM持续下调23%，此后受业绩亏损影响PE TTM拉升，并至2004年恢复至30x水平。①一阶段估值调整：中青旅在2003年4月15日发布一季报，此后PE TTM由32.7x一个月之内下降至5月12日的25.3x，降幅达22.6%。②疫情结束初期：中报发布后，03H1业绩大幅下跌，使得PE TTM上升至2003/7/22的70x高位。③后续直到公司发布2004年中报业绩转为正增长，PE TTM才从2004/3/23 的152x下降至当年9/3的30x水平。

3）股价：中青旅2003年Q3经营数据恢复较慢，股价在非典6月得到控制后的5个月内仍持续下跌，至2004年2-3月业绩有望改善预期下出现反弹。中青旅股价从非典爆发初期2-3月10.0元持续下跌至5月13日的底部7.9元，跌幅为21%，但此后公司旅行社业务恢复速度较慢，在2003年Q3境内和境外公民的旅游业务仍仅恢复至疫情前的80%和20%，估值在非典基本被抑制后的连续5个月持续走低，并跌至2003年11月6.1元，相对2-3月跌幅达39%，直到2004年2月开始业绩有望出现改善后持续回升，最高涨至2月末12.2元，最大涨幅为100%。

3.4. 餐饮：港股大家乐非典期间发力外卖且翻新老店，股价实现逆势创新高

2001-03年香港餐饮市场处于下行通道，叠加SARS影响，03年二季度收益大幅下跌。受SARS影响，2003年二季度香港的饮食店收益大幅下降，较去年同期下降19.2%，较一季度跌幅下降10.6pct，为105.52亿港元。三季度SARS疫情消退，餐饮行业的总收益有所恢复，上升至123.24亿港元。04年香港餐饮市场有所好转，同比增长率由负转正。在03年二季度低基数的情况下，04年二季度收益大幅增长，同比增长21.4%，达到128.1亿港元。

大家乐（0341.HK）：非典期间积极发展外卖作为应对，股价在疫情期间不降反增

1）业绩：受到SARS影响，03年二三季度大家乐业绩小幅下跌，7月份“香港自由行”政策的逐步开放，带动业绩增长。受到SARS影响，居民外出就餐减少，大家乐餐饮收入受挫。特别是香港学校相继于4月中旬停课，对大家乐的校园供餐业务收入造成了不利影响。在这一特殊时期，公司推出额外的外卖业务、加快分店翻新工程，以提振收入及为营商环境恢复正常后的经营做准备。SARS爆发期为03年2季度，根据公司03年发布的中报显示，03年H1的营收仅同比下降0.89%，好于香港餐厅收入2003年Q1和Q2分别下降8.6%和下降19.2%行业水平。大家乐业绩层面在2003H1同比下降23.8%，但降幅仍旧可控。后续受益于2003年7月份“香港自由行”政策开放，SARS疫情消退，旅港游客增多，带动公司旅游、购物区门店收入增长。

2）估值：大家乐的第一阶段杀估值下跌幅21%，此后在外卖业务推出具备一定抵消作用以及后续开店带动下业绩仍有持续增长预期，估值提前恢复。1）第一阶段-杀估值：2003年1-3月受SARS疫情扩散影响，大家乐估值持续下行，PE TTM由1月10日的10.53x下调至8.31x，降幅21%，为第一阶段在年报未出之前的估值调整；2）第二阶段-业绩增长预期：非典期间，大家乐推出外卖服务以应对非典期间外出就餐意愿降低这一市场变化。叠加2002年业绩低基数，“香港自由行”政策利好影响，市场给予大家乐业绩增长预期，使得PE TTM在进入2004年逐步提升至20.7x。

3）股价：非典期间，大家乐推出外卖业务帮助提振期间业绩，叠加“香港自由行”政策利好，股价一路攀升。大家乐的股价在2003年3月31日~2003年9月19日期间持续上涨。公司在非典爆发期间，推出的一系列创新策略，包括推出外卖业务，重整晚市菜单等，弥补疫情对餐厅收入带来的不利影响。2002年大家乐利润同比下降12.03%，基于02年业绩低基数，公司不断采取积极的经营政策，市场预期大家乐业绩在03年会转好的情况下，股价持续上行，并且在非典阴影逐步消散后，公司的快餐及特色餐饮门店经营情况逐步改善，下半年公司业绩止跌回升，进一步助推公司股价走高。

4.复盘MERS对上市公司影响：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响有限

因为2003年“非典”期间有些行业资本市场还没有上市，我们以韩国MERS疫情2015年5月20日-9月30日作为疫情观察窗口期，对当地出境游、免税以及化妆品行业及龙头上市标的的影响进行复盘。

4.1. 韩国MERS疫情爆发于2015年，观察窗口期5月20日到9月30日

2015年6月以前，MERS患者主要集中于中东地区。根据世界卫生组织的统计，MERS病例主要分布在沙特阿拉伯、阿联酋、约旦、卡塔尔等过，即集中在阿拉伯半岛地区，其他国家的散发病例主要是输入性病例，即从阿拉伯半岛带回MERS病毒。截止2015年6月初，在全世界1149名感染者中，大约有97%来自中东地区的10个国家。

2015年6月，MERS疫情在韩国爆发。2015年5月20日，韩国国立保健院判定了首例MERS患者，为输入性病例；此后，发病案例从首例患者曾就诊的医院扩散开来，6月上旬韩国出现多线同进的发病高潮，6月8日，韩国MERS确诊患者人数达87人，成为MERS感染人数第二多的国家，仅次于MERS“发源地”沙特阿拉伯；随着患者不断增加，韩政府每日新增被隔离人数不断创新高，单日隔离人数在6月18日达到最高值6729人，此后开始逐渐下降；6月20号后，单日确诊人数及被隔离人数逐渐下降，7月4日出现了最后一例确诊患者；2015年7月28日，韩国政府表示MERS疫情事实上已经结束。

根据韩国保健福祉部疾病管理本部MERS管理对策本部在9月2日发布的消息，韩国自7月4日后未出现新的MERS患者，此次MERS疫情事件中，共出现186名确诊者，其中36人死亡，致死率约为19.4%。

根据疫情的发展，我们总结以下关键时间节点作为观察疫情影响的窗口：

2015年5月20日：韩国首例MERS患者确诊，但尚未引发恐慌；

2015年6月1日：随着感染人数增多，疫情引发一定程度恐慌；

2015年7月28日：韩国政府表示MERS疫情事实上已经结束；

2015年9月30日：恐慌情绪逐步消散；

故我们确认2015年5月20日-9月30日作为疫情观察窗口期。

4.2. 基本面：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响较小

4.2.1. 旅行社：受影响较大，但修复速度较快

2015年5月疫情爆发后，韩国入境游受到显著影响、但次年修复到正常水平，出境游受影响较小：①2015年5/6/7/8/9月，韩国入境游客增速分别为7.6%/-41.0%/-53.5%/-26.5%/-3.1%，入境客流受到显著影响，且在疫情基本结束后的8/9月，恐慌情绪仍旧持续，2015年全年韩国入境游客下滑6.8%；②2015年5/6/7/8/9月，韩国出境游客增速分别为8.1%/15.2%/18.6%/14.4%，基本未受影响；③2016年5-9月，韩国入境游客数量显著修复，较2014年同期而言，2016年5/6/7/8/9月两年累计增速分别为20.4%/22.0%/25.7%/14.5%/22.3%，基本恢复至疫情发生前水平。

Hanatour和Modetour均为韩国的旅游服务龙头企业。其中，Hanatour是韩国最大的旅游公司，连续20余年占有韩国出境游市场最大份额：成立于1993年， 2000年于韩国上市， 2006年于伦敦证券交易所上市。Hanatour以出境游为主业，以包价旅游产品为主打，经营范围涉及旅游产品服务、航空、酒店预订、以及免税销售等业务，并进军文化产业；Modetour主营经营旅游套票业务和机票销售业务，与Hanatour相比其业务更加集中于旅游出行行业。

2015年，受益于龙头效应及业务持续扩张，Hanatour与Modetour营收均保持增长，但是利润均受到影响有所下滑。

4.2.2. 免税：增速放缓但保持增长，龙头表现出较强抗风险能力

2015年全年韩国入境游客下滑6.8%，但非韩国居民贡献的免税销售额仅下滑不到1%，国内居民贡献的免税销售额同比增长达11%。

韩国免税行业呈现乐天免税与新罗免税两大寡头垄断格局。乐天免税店是韩国第一大免税商，2018年占据韩国免税业39.9%的市场份额，成立于1980年；隶属于乐天集团“乐天酒店”旗下。2015年12月，乐天酒店股份公司提交韩国上市申请，原计划于 2016 年年中完成上市计划，后因管理层涉嫌贿赂调查、内部权力斗争、萨德事件等原因，上市计划暂时搁浅。新罗免税店成立于1985年，是三星集团旗下子公司，业务隶属于新罗酒店Travel Retail部门，是新罗酒店的主要收入来源，2018年营业收入占总收入88.12%，新罗酒店于1991年在韩国上市；目前，新罗免税店是韩国排名第二的免税商，2017年全球免税商排名中以4.5万亿韩元（约合37.95亿美元）的营业额位列第五。

2015年，疫情影响下乐天与新罗免税业务均表现出较强的抗风险能力，收入增速有所放缓，但均受益于强劲的需求保持增长，其中2015年乐天免税业务增速约1.9%，新罗免税增速约为4.0%。

4.2.3. 化妆品：几乎未受影响

2015年，韩国化妆品行业产值增速高达18.89%，为2011-2016年增速最快的一年，MERS疫情对化妆品行业几无影响。内需强劲加之出口稳定增长推动韩国化妆品行业高速成长，MERS疫情对标准化产品化妆品无必然影响。

爱茉莉太平洋与LG生活健康为韩国两大化妆品龙头集团。2015年，两大集团营收与利润均表现出一贯的强劲增长：爱茉莉太平洋2015年营收增速达20.1%，利润增速达17.1%；LG生活健康2015年营收增速达13.9%，利润增速达31.7%。

A股上市公司珀莱雅、丸美股份、华熙生物线上占比均较高，2018年，珀莱雅、丸美股份、华熙生物功能性护肤品线上销售占比分别为43.6%/41.8%/59.6%，线上销售增速分比为59.9%/31.0%/365.9%，预计2019年有望继续快增。疫情对其影响或为有限。

4.3. 估值：旅行社估值受挫、免税受影响较小、化妆品在恐慌情绪过后实现估值修复

2015年，韩国实体经济疲弱、市场缺乏信心，6月爆发的MERS疫情使韩国经济“雪上加霜”。5月20日首例MERS患者确诊后，KOSPI持续走低；6月11日，韩国央行“超预期”降息25个基点至1.50%，将基准利率将至创纪录的低水平，但KOSPI经过一段时间震荡不改下跌趋势；7月28日韩政府宣布疫情基本结束，但市场颓势持续，MERS的打击加之市场对实体经济缺乏信心使KOSPI持续下跌，直至8月24日跌至2015年最低点，此时KOSPI较5月20日已下跌14.5%。

4.3.1. 旅行社：纯旅游出行业务标的受到较大冲击

韩国旅行社行业双寡头Hanatour与Modetour均为上市公司，但Hanatour业务更为丰富，Modetour业务更加集中于旅游出行，所以MERS疫情对Modetour冲击更为显著。我们以2015年5月20日为基准日，计算Hanatour及Modetour股票5月20日起绝对收益及相对收益（相对于KOSPI指数）走势：①5月26日起Modetour开始大幅下跌，至5月29日较5月20日股价已下跌42.9%，相对于KOSPI指数下跌达41.8%；②Hanatour在MERS疫情窗口期内最大跌幅发生在6月2日，较5月20日下跌16.6%，跌幅远小于Modetour，主要系2015年Hanatour逐步参与免税行业，旗下SM免税陆续获得首尔仁寺洞市内免税店、仁川机场免税店运营权，抵消了疫情对旅游行业的消极影响。

4.3.2 免税：MERS疫情对股价影响较小

韩国免税业双寡头中，只有新罗免税属于上市公司新罗酒店资产，乐天免税及其母公司乐天酒店尚未上市，我们以新罗酒店的股价表现粗略估计MERS疫情对免税行业的影响。我们以2015年5月20日为基准日，计算新罗酒店股票5月20日起绝对收益及相对收益（相对于KOSPI指数）走势：发现5月20日起，直至疫情结束、恐慌情绪逐渐消散的9月底，新罗酒店绝对收益及相对收益几乎均为正值；但11月起开始大幅下跌，主要系2015年11月乐天免税在首尔世界塔市内免税店续约竞标中失败，市场对乐天及新罗的寡头地位产生质疑。总体而言，MERS疫情对免税资产影响较小。

4.3.3. 化妆品：恐慌情绪导致股价下跌，但随着疫情结束股价显著修复

基于基本面分析，我们发现疫情对化妆品行业本身影响较小2015年；但根据股价表现，我们发现恐慌情绪导致股价下跌，但随着疫情结束股价显著修复。

我们选取韩国化妆品行业两大龙头集团爱茉莉太平洋与LG生活健康来粗略估计MERS疫情对化妆品行业的影响。我们以2015年5月20日为基准日，计算爱茉莉太平洋与LG生活健康股票5月20日起绝对收益及相对收益（相对于KOSPI指数）走势：①爱茉莉太平洋在疫情窗口期内，股价于9月8日跌至最低点，较5月20日跌幅达24.85%，经历6个月后股价基本恢复至疫情前水平，年底股价较最低点涨幅达30%；②LG生活健康在疫情窗口期内，股价于6月15日跌至最低点，较5月20日跌幅达22.56%，经历4个月修复到疫情前水平，10月初股价较最低点涨幅近30%。

4.4. 总结：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响有限

5. SARS对零售影响：超市消费或存虹吸效应，百货放缓，同时孕育电商机会 

5.1. 社零角度：冲击与疫情同步性较强，必选稳定，可选冲击明显

社零整体来看，冲击与疫情基本同步。我们针对03年非典型肺炎发病时期，比照社零增速发现：1）一方面，在SARS疫情加重期间，国内商品消费确实受到较大影响：03年1-5月，社会消费品零售同比增速大幅回落，由1月的10%下降至5月的最低点4.3%，降幅高达5.7pct。2）但另一方面，SARS带来的社零影响相对暂时，在6月疫情有所缓和后，社零增速立刻V型反弹，6月社零增速即回升至8.3%，而后恢复原有中枢附近。整体来看，03年SARS对社零增速造成冲击与疫情基本同步。

分品类看：必选相对稳定，可选冲击明显。在SARS期间，疫情主要通过商场客流量影响到消费情况，故而分品类看，必选相对稳定，可选冲击明显，从03年5月相对1月分品类增速变化来看：纺服、金银珠宝、汽车、通讯器材单月限额以上增速分别-30.0pct、-42.1pct、-52.2pct、-54.5pct，均为降幅前五；必选消费除饮料（-40.9pct）外，其余均相对稳健，日用品、文化用品限额以上增速分别-8.5pct、-21.0pct；此外，中西药品限额以上增速+8.8pct。

5.2. 行业角度：超市或存虹吸效应，百货整体放缓，个股因成长性而异，影响有所不同

首先选取2003年非典期间相关零售个股。我们针对03年非典型肺炎划分时期：1）2002年12月-2003年2月为发展期；2）2003年3月-2003年5月为高峰期；并以申万商贸零售成分股为基础，首先筛选当期相关零售个股——当期申万商贸零售成分股共71支，剔除以地产、医药、供应链贸易为主营业务的公司，剩余公司共41家，其中以超市、百货等传统零售渠道为主。

从指数来讲，申万商业贸易指数（801200）在SARS之后受到较长期的滞后影响：1）2002年12月31日-2003年2月28日，指数涨幅8.6%；2003年3月1日-2003年5月30日，指数跌幅4.6%；符合前文所说，在疫情发展期指数上涨、高峰期下跌情形；2）申万商业贸易指数并没有随疫情逐渐好转迅速恢复，直至2005年下半年才开始出现反转，2006年涨幅才相应明显，此前2003年5月30日-2003年12月31日，指数跌幅22.7%；2003年12月31日-2004年12月31日，跌幅8.2%。

超市发展正盛，或存虹吸效应，百货整体放缓。2003年，我国超市行业正处于高速发展期，且更偏向于卖方市场；在此次SARS疫情中，可以看到2003Q1乃至上半年，行业营收发展整体加速；比照前文社零增速分析及2004年行业增速，或与消费虹吸效应有关。但是，由于行业毛利率有所下降、销售费用率有所上升，利润端表现一般。百货行业本处外资巨头倒逼的升级期，加之此次情绪影响，行业营收在2003Q1、2003年上半年乃至全年均出现下滑。

个股增长能力不同，影响程度有异。从个股角度来看，零售公司股价或多或少均受到SARS影响，但影响程度有异：1）2003年3月1日-5月31日，在上述41支个股中，仅5支个股股价上涨，且上涨幅度并不明显；2）2003年5月31日-12月31日，仅3支个股股价上涨；3）2003年12月31日-2004年12月31日，约10支个股股价上涨；4）2004年12月31日-2005年12月31日，约19支个股股价上涨。一方面，参考指数及行业分析，这可能既有基本面变化影响，亦有情绪影响。而在疫情面前仍有扩张能力的公司，由于自身成长能力突出，影响相对较小，也是上述分期中个股股价有所表现的主要原因。

5.3. 祸兮福兮，一定程度而言，此次疫情孕育了电商机会

事实上，2003年非典疫情的扩散加速了电子商务领域的发展。由于消费者对非典疫情关注，面对面购物方式被有意减少，电子商务作为一种新型贸易方式，其不受时间、空间限制、无需人员接触往来的优越性凸显；事实上，03年的非典疫情加速了线上的B2B以及B2C电商的发展，并是导致日后的自营电商巨头京东在当年转型线上业务的直接原因。

非典疫情加速了B2B电子商务领域的发展： 1）我们以广交会进出口业务为例，非典疫情加速广交会线上进出口B2B业务销量增长。据03年第5期电子商务世界杂志数据，2003年4月非典病毒肆虐之际，广交会大批跨国采购公司或制造业代理商以及进口商取消中国之行，现场交易同比减少70%以上；商务部决定以中国对外贸易中心、中国国际电子商务中心和中国机电商会等三家单位主板的网站为基础，建立广交会电子商务平台，据03年科技论坛期刊数据，为期十天的展会中，以上三家网站的访问量达到6000万人次，比上一届增长48%，网上广交会注册国外客商和国外供应商猛增5万/1万，客商增加量是原来的5倍。根据电子商务世界的统计，80%的企业由于SARS的影响开始注意使用互联网网络。2）据03年第5期电子商务世界杂志及03年科技论坛期刊数据，阿里巴巴B2B领域发展迅速。当时以B2B为主要业务的阿里巴巴03年一季度网站注册用户数比02年第四季度提高了50%，达到190万；网上交易信息从02年的2000条上升至10000多条；阿里巴巴每天新增供求商机数保持在9000条，4月中旬达到12000条，5月初达到15000条，比2001年和2002年保持的3000条增长了3至5倍。阿里巴巴网站在广东的中国供应商会员数比去年同期增长5倍，比2002年第四季度增长3倍。

以当当，卓越网为主的B2C电商增长迅速。据03年第5期电子商务世界杂志数据，当当网4月份以来，访问量比3月份增加20%，同比增长100%，销售额同比增长30%；其中防止非典的书籍成为销售热点，卖出两万多册；据03年科技论坛期刊数据，卓越网在03年4月份前20天销售额为1500万，日均订单量5000例，同比增长25%；个人拍卖网站易趣网自03年4月份以来，网上日成交量4万笔，日均交易额达到230万元，相比三月份增加50万元，同比增长27.8%；其中保健品，84药水，口罩订单量大幅上升。另外，以家电国美，永乐为代表的家电零售增长迅速。以上海永乐为例，自5月份以来，永乐卖场网上订单环比增长30%-50%。

非典在加速线上的B2B以及B2C电商的发展的同时，也促使以3c数码销售为主的京东完成了从线下到线上的转型。

京东线下业务遭遇非典重创。京东多媒体成立于1998年，以代销光盘、刻录机等光磁产品为主，在短时间内发展成为全国最大的代理商；当时，创始人刘强东先生计划铺设500个柜台，以线下业务为主，不考虑线上业务。2003年非典改变了京东之后的发展方向：由于非典疫情扩散造成消费者足不出户，用户购物模式改变，线下专柜销量下滑严重。在非典疫情在背景爆发21天时间内，京东多媒体赔了800余万元，而当时公司账上总共只有不足三千万元，现金流不足支撑公司三个月，线下业务遭遇重创。

非典逼迫京东实现线上转型。线下销量遭遇滑铁卢，京东开始尝试发展线上业务清理库存，主要业务模式为通过在各大门户网站和垂直类网站的论坛社交媒介发广告帖以及利用网上用户口碑的传播吸引用户流量，在用户下单后由员工送货上门。京东上线当天接到7个订单，一周内获得了36名用户;之后在获得线上用户的信任后，光磁类以及其它电子产品(例如CPU、硬盘和CD机)销量大增。线上整体业务销量激增并超过线下增速，但是京东的资源不足以同时支撑线上、线下同时发展，于是在2004年元旦，刘强东先生决定砍下线下业务，全面转型线上，“京东多媒体网站”正式上线，可以售卖一百多种产品。据互联网周刊07年11月份数据，通过公司不断的发展，线上销售额从2004年的 1000万元人民币, 到2005年的3000万 , 再到2006年的8000万元人民币，年复合增长率为182.8%，增速超过线下家电连锁巨头国美/苏宁同期67.4%/69.5%的增速。一定程度上而言，03年SARS孕育了电商企业机会。

整体来看，从SARS疫情复盘来看，对于消费造成了冲击，但是冲击与疫情相对同步，且必选相对稳定，可选影响更大，并且催生了电商机会；我们认为此次新冠疫情影响基本同理，可以看到商场客流、甚至必选客流都受到了影响，且线上消费同期受到刺激。对于超市龙头而言，企业积极应对，虽然客流量下降，但在囤货心理增加、外出聚餐减少条件下，反而短期数据可观；特别的，永辉超市发力线上，据联商网，2020年春节期间，为全力保障用户基础物资供应，永辉生活·到家粮油储备是平时的3倍供应量；饮水是平常2.5倍供应量；海鲜河鲜贝类货源充足随时调货；民生肉类根据平日供应量增加5成；奶类商品是平时的2－3倍供应量；大米是平时的1－2倍供应量；蔬菜备货20万份以上、是平时的3倍。我们预计此次疫情对于线上渗透率增加有进一步拉升作用，有利于超市到家业务发展。

6. 新型冠状病毒的影响：预计春节行业增速及相关上市标的一季报业绩影响较大

6.1. 新型肺炎：发病高峰正值春节，目前确诊人数仍在增多

冠状病毒家族一员，传染源可能来源于野生动物。新型冠状病毒为冠状病毒的一种，冠状病毒以形状类似皇冠而得名，冠状病毒分为多个种类，其中大部分对人的影响表现为普通感冒，少部分变异类型会引发较严重的疫情，SARS和MERS病毒均属于冠状病毒。此次发现的新型冠状病毒基因序列与SARS冠状病毒接近，SARS冠状病毒已经证实起源于野生动物（蝙蝠），因此合理推测此次冠状病毒也起源于野生动物。根据WHO发布的《新型冠状病毒感染临床处置指南》，此次病毒感染之后表现从轻微的普通感冒到可以致命的休克和多脏器衰竭；从传染方式看，该病毒可以人传人。根据丁香医生截至2020年2月1日的病例数据计算，武汉新型冠状病毒死亡率约3%-4%，高于甲型H1N1流感（约1%），低于SARS（约10%），传染性高于SARS（目前感染人数已超过SARS疫情感染人数），低于甲型H1N1流感。

12月8日出现病例，1月20日国家高度重视。2019年12月8日，武汉市民就诊，疑似出现27例病例，2020年1月3日，患者增至44例，其中重症11例。此时病因溯源工作开始，排除呼吸道、禽流感、腺病毒感染等常见呼吸道疾病。2020年1月4日，香港新增3例到武汉后疑染病个案，累计8宗，香港启动“严重”应变级别。2020年1月5日，澳门将应对“武汉不明原因肺炎”预警级别提升至Ⅲ级。2020年1月19日，武汉通报一夜新增136名患者，1月20日国务院下达重视疫情和人民生命安全健康的指示；1月21日，钟南山接受采访时表示病毒性肺炎存在人传人，1月23日，武汉实施进出交通管制；1月24日，湖北七地封城；1月27日，国务院宣布春节假期延长至2月2日。1月31日，新型冠状病毒疫情被WTO列为“国际公共卫生紧急事件”。截至2月1日，全国确诊病例11825例，疑似病例17988例，治愈人数259人，死亡患者246人。

6.2. 短期影响：春节多景区闭园，预计对景区、酒店、餐饮Q1业绩直接影响

免税、自然景区、休闲景区以及多个旅游省市在2020年春节期间均暂停营业，仅该春节黄金周的影响，或已对各大存量景区的全年接待人次和收入造成6%~7%的拉低。受本次新型肺炎影响，为防止景区人群集中造成的群居性感染，国内三亚免税店，自然景区黄山、峨眉山、张家界、九华山，休闲景区的杭州宋城本部，三亚千古情等均在春节初期暂停营业。因此在本次春节期间客流基本呈现相当低的人次，预计会对2020年一季度的经营数据产生直接影响。根据国家旅游局数据，我们统计了2010年~2018年的春节期间以及全国每年的旅游总人次，国内春节期间在2010~2018年期间约占全国每年旅游总人次约6%~7%，保守预计本次春节暂停营业或对各大景区2020全年存量部分景区收入下降或对应6%~7%左右。

6.3. 后续判断：谨慎乐观假设下预计3-5月肺炎得控制，对上市标的影响需视疫情情况

2月份伴随春运返潮，预计将催化病毒扩散，催化疫情进入高峰期。从SARS、MERS和甲型H1N1流感的发展过程看，高峰期持续十余天至4个月得到控制，此次疫情我国防治措施较为及时，我们预计：

1）乐观假设：参考国家卫健委专家组成员1月28日披露消息，疫情或在一周或十天左右达到高峰，即在2月份出现拐点，因此乐观条件下我们假设疫情2-3月份可得到控制。

2）谨慎假设：参考SARS的发病时间轴，随着5-6月份天气转暖非典得到控制。本次肺炎病毒与SARS同属冠状病毒，与SARS全基因组序列相似性达70%，并且应对此次疫情时已有对抗SARS经验，因此，谨慎条件下我们假设疫情5-6月份可得到控制。

3） 悲观假设：假设天气转至夏日阶段，疫情才得以控制，即对应2020年7月底得到控制，我们将其作为悲观假设。

免税、休闲景区、百货等板块一季度扣非业绩占比较高，影响或表现为增速放缓或下降；自然景区及酒店2020年Q1扣非业绩基数低，或不排除出现较大幅度下降和亏损的情况。从一季度业绩占比来看：①免税（中国国旅）一季度业绩占比较高，在2012~2018年期间占全年扣非业绩比重约36%~43%；②休闲景区（宋城演艺、中青旅）一季度业绩占比在2012~2018年期间约为11%~22%；③自然景区板块较多标的由于淡季业绩为亏损，因此在2010~2018年期间单季度业绩占比区间为-16%~9%；④酒店板块考虑到2016~2017年较多并购影响，我们取2017~2018年来看，一季度扣非业绩约占全年7%~9%；⑤餐饮、出境游、百货、超市板块一季度扣非业绩在2010~18年占比的中位数分别为12%、17%、33%、52%。

商社板块重点标的2020年一季报、中报和年报情景假设预测：对于商社板块重点标的的2020年一季报、中报和年报的影响上，我们采取了疫情三种情景假设下进行分析测算：①乐观假设：本次新型肺炎在2020年3月初得到抑制（即确诊人数不再增加）；②谨慎假设：本次新型肺炎在2020年5月初得到抑制；③悲观假设：本次新型肺炎在2020年7月初得到抑制。在对商贸零售和社服服务标的测算后，可以得到景区、酒店、免税、出境游、线下教育、线下零售等标的业绩影响较大，化妆品影响相对较小，线上零售标的影响小，超市等必选消费类的优质标的影响轻微。

7. 投资建议：静待超跌反弹行情，零售必选当前可配，中长期继续坚定推荐优质龙头

投资建议-社服板块：1）我们认为后续板块的基本面恢复仍需看疫情的控制情况，短期对板块依旧存在偏空的影响，估值或仍将下探，但由于节前市场情绪已经反应了一部分，后续的调整幅度或不必过于悲观。2）根据2003年SARS复盘来看，如果疫情能在今年（2-4月）得到有效控制，预计下半年（或在7-8月）旅游需求有望边际回暖。投资方面来看，相关标的估值若出现超跌，则有望随着下半年行业复苏业绩企稳反弹后迎来修复性行情。3）本次疫情黑天鹅属一次性冲击，旅游及服务行业的中长期发展逻辑仍旧向好，叠加龙头公司的抗风险能力依旧较强，中小企业产能或将退出，类似酒店行业的集中度有望进一步向龙头集中，继续推荐核心标的中国国旅、中公教育、宋城演艺、锦江和首旅、科锐国际、海底捞，关注港股人瑞人才、颐海国际。

投资建议-零售板块：由于客流影响，渠道、品牌消费均有所冲击；初步调研来看，可选影响较大，必选影响程度因位置不同有所不同，而若观看短期数据，由于在家解决一日三餐以及囤货需求，部分超市龙头公司短期数据可能向好。参照历史复盘，我们一则强调超市作为必须消费仍是影响相对较小板块，二则强调长期海鲜市场规范出清、短期缩减饭店聚餐对于龙头企业的利好作用，三则建议辨证看待短期数据。此外，疫情对线上消费有所带动，其中消费习惯变迁并不可逆，可能带来长期变化。整体来看，疫情对于零售影响可能短于社服，重点推荐：1）作为必须消费、刚性较强、有估值优势同时春节数据有望边际向好的超市龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁，其中永辉超市线上业务在此次疫情中有望进一步推进；2）线上业务占比大、增速影响相对较少的化妆品国货崛起龙头珀莱雅、华熙生物、丸美股份；3）疫情特殊期，电商板块有望催化，重点关注壹网壹创、值得买、南极电商、苏宁易购和拼多多等；4）关注超跌且有望修复的传统线下连锁零售标的爱婴室和周大生等。

8. 风险提示

1）疫情影响时间及程度超出预期风险；

2）景区客流不及预期风险；

3）酒店入住率不及预期风险；

4）零售门店单店收入恢复不及预期风险；

5）国民旅游出行意愿恢复不及预期风险等。

安信证券研究中心社会零售服务行业组

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