德银将是欧洲的雷曼时刻？欧洲央行笑了。。。

 

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作者：郭涛 （没有版权，随便转载，无需询问）

为什么笑? 因为你想多了。。。

2016年第一篇正式文章，先吐个槽吧。。。（之前写了一点德银有资格当雷曼第二么？没写全，也放在这里了）

最近被“下一个雷曼”刷屏了，好像雷曼时刻像看流星雨似的那么容易。。。

我先分享一个做了10年海外基金得出的经验，一般人我还不告诉他。国内媒体头条发布的海外金融市场动态，只要用了绝对词，大部分时间都是不能信的，当记者把文章翻译过来再到你能看明白，要么就是这一波眼看要到高潮，或者眼看要从高潮上退下，总之你只能高潮那么一小会，然后就没有然后了，一个月前的新闻就不会有人看了。。。但是作为一个投资者，你当下的决策很可能是错误的，99%是错的。

媒体并不是这个市场先知先觉者，这可以理解，因为他们不是做投资的，判断是投资者自己应该做的，媒体只是引导，很多时候怕你不看，用更大的标题引导你，仅此而已。当然，判断危机是否会发酵是很难的，因为小概率事件一生碰不到几次，要跳出现有的运行轨迹分析变量的极端值是非常难的。

这里先说一个未来10年的趋势，随着人民币国际化不断地深入，资本市场的国际化将越来越明显。A股受海外市场的影响不仅体现在风险情绪和海外经济对国内低频经济数据（FDI，进出口等）的影响上，更多的海外事件性因素通过汇率对A股短期的直接影响越来越明显，对海外风险资产价格波动的原因的探寻，风险事件的捕捉就变得极为重要。而大部分只能依靠翻译过来的只言片语和国内投行的简单解读，对海外宏观，央行政策，金融体系的深度理解的宏观分析师将越来越吃香，有兴趣的同学可以朝这个方向发展，一定有前途。

雷曼时刻定义是什么？

好，言归正传，我自己下个定义吧，所谓雷曼时刻就是形容一个系统性金融机构倒闭和随之产生的巨大影响。

先说说雷曼为什么倒，这里只简单写下核心的，

首先，市场投资者对某一类资价格崩溃的预期非常明确，即有一致预期。而且这类资产是市场上系统性金融机构持有的基础资产。高收益债是，次债是，股票是，因为体量大。但是比如说某种衍生资产或体量小的资产就做不到，比如BDI运价指数，甚至铁矿石之类的，贬值到零，也无法从自身造成一个危机。当然，你可以说这种小类资产崩溃性的价格的走势可以是经济危机的一个结果。我们这里谈论的是，如果其他主要宏观资产走势没有出现大的变化，但是某类资产价格出现了2个标准方差以上的大幅调整，是否会引起危机。回到2008年，次债危机在2007年底就接近共识。

其次，要亏得最多。大有大的难处，雷曼倒闭之前有个称号叫债券之王，债券承销量华尔街第一。这就导致一个问题，一旦基础资产趋势性恶化，那么这个“王者”资产负债表恶化的速度是超预期的，起码是同行第一快，所以枪打出头鸟，市场的关注点自然落到这个“最”有可能出事的。

我查了下资料简单算个帐，08年初的贝尔斯登倒闭（这个是被收购，不是破产）的时候，大家就开始算一笔账，次债危机不断发酵每家投行都亏了多少钱，所以5月份的时候，大概全球主要银行/投行要损失3200亿美元，其中雷曼要损失30个亿左右，不算多，一个月以后，这个数字上升为4000亿/140亿，这个加速度是非常快的。因为你盘子大，杠杆高，所以亏得快。

再次，亏得有持续性。大部分人都认同，雷曼危机的产生来自于流动性枯竭，而流动性问题来自于信心的丧失，信心为什么丧失？因为投资者无法判断，在什么情况下，亏损可以止住。放到雷曼的例子是，08年中，净资产才260亿，不算别的，持有次债资产就700亿，万一房地产不回暖，这些减记一半，公司也是破产无疑的。

最后，没有最终贷款人。大家回过头来看2008年，其实要记住一件事，就是这个危机结束了1933年以后开始的独立投行时代！最后两家大的投行是高盛和摩根斯坦利，全都变成了银行控股公司，这个本质的区别只有一个，券商是没有央妈管的，银行是亲儿子，从此以后，不在于这些公司开多少网点吸收存款，而是可以直接从央行拿钱，贴现窗口，要多少有多少。这个应该不夸张的说，从此以后，你不必再担心，流动性的问题会导致投行破产了。永远不会，导致破产的只有solvency，就时偿付能力。

这里插一句，为了严谨，其实当时危机时期，美联储也给一级券商开了贴现窗口，但是限制很多，雷曼其实最后一刻还是可以向美联储伸手的，但是选择不这么做，排除阴谋论外，其实最大的原因还是管理层认为资本缺口太大，无力回天，多挺一两个月没什么意义。而且从后来公开的内部讨论稿上看，确实是怕道德风险，没有主动提供流动性。

德银成为雷曼的必备条件？

我总结的这个流程如果大家还认可，那么接下来要看看德银了。

德银破产必须具备，一个未来价格下跌预期很明确的基础资产。这对德银来说是什么呢？

有人说是CoCo债券下跌导致的，还拿出了很可怕的CDS图片？这个正好整反了，这个债券价格的下跌是因为银行股票下跌，资本充足率被怀疑是否足够，导致投资者认为债转股可能会被迫发生，所以用脚投票，把价格卖了下去，这个因果关系是倒过来的。

Coco bond，很容易理解，就是一个可转债，只不过这个权力在于发行方，证券投资者等于卖了一个权利给发行方，得到的好处就是高利率。这种东西是后危机时代发扬光大的产物，以前大家为了债好卖，发可转债，股价表现好，投资者直接债转股，都来当股东，钱也不用还了，多好。可转债本质上是个锦上添花的产物，但08年发现，危机时候没人雪中送炭，股价跌90%还没有人要接盘，那么好，作为危机应对机制，如果可转债权力收归发行方，那么出问题时，债权人少废话，统统变成股东，分子分母，此消彼涨，这资本充足率就回来了。

当然，成本是高昂的，这种coco可转债比一般的可转债年率要高几个百分点，这是硬成本，但付出总有回报，一旦发生危机，那么这些欠的钱自动变成资本金！从市场反馈角度来看，当银行(包括所有发行该类债券的公司)一旦出现资本充足率不足的苗头，那么投资者我这里也分为三类，哈。先知先觉的，后知后觉的，不知不觉的。先知先觉的可转债投资者就会认为，万一触动了转债条款，变成股票了，债券本金不是要损失了？先跑再说。先知先觉的股票投资者就会想，万一触动了转债变成股票，那我的股份不是被稀释了?先跑再说。所以，每次到这个情况，总是”股债”双杀的。至于CDS，作为债券本金对赌的衍生品，价格飙升很正常。

 

这些都不带表危机，还是要回到我最开始跟大家说的，德银到底什么资产扛不住了？市场预期这哥们会一直亏下去？有么？

要说导火索，就是从10月份季报开始的，最新数据是德银2015年亏损68亿欧元，其中第四季度亏损21亿欧元，但这里面重组和诉讼费用（估计是RMBS有关的）占了21亿，这是一次性的，不能作为持续亏损源头。最主要的问题是收入下降，第四季度收入66亿，比一致预期要少了10个亿左右，这个是大头，这些在美国为主的投行业务，在美元走强的年代，算上汇率因素居然跟预期差了这么多，确实是一个问题，环比降28%，美国同行是持平，这个差距比较大。但这些问题只能归咎于慢慢失血，无法做到崩盘。因为投行业务整体今年不会很好，也不至于差到巨亏，这个等年报以后会有更清晰解读。

还有就是衍生品的“敞口问题”

“截至2013年底，德意志银行坐拥超过54.6万亿欧元（按照当时汇率折合75万亿美元）的衍生品赌注——数额比德国GDP大20倍。JP摩根在金融衍生品上的5万亿美元风险敞口已是惊人，但却被德意志银行一击秒杀。”

粗略查一下德银财务报表，衍生品头寸，场外（OTC）占了90%以上，这其中外汇和利率产品占90%，因为大部分是对冲仓位，所以加起来的估值也就在200亿左右。50几万亿欧元资产组合，带动百亿级的利润变动，杠杆自己算吧。具体什么仓位我们也不知道，人家也不告诉，但问题是一般来说做利率/汇率互换这种对冲业务的，都是按bps（万分之几）来赚的，很多还是做市性质，一般情况下头寸风险可控。

银行的财务报表里是不披露仓位的，只有总金额，年限和净权益这类的，这里面我找了半天，举个例子，为什么说你利用衍生品总量大做文章未必有效。前几年德银就被爆出过，他们从其他机构那里买来了CDS，就是违约保险，然后又打包通过CDX指数卖出去，这就等于把违约保险出售给其他投资者。德银可以从这两个头寸中赚取几个bps的利差，杠杆非常高，因为不需要什么本金，但是对冲也很完全，虽然不能算完美，这种业务你说什么时候会出问题，一般人是算不来的。

关于杠杆式的危机，这里再做个总结。

经历过2008年，我们都知道，杠杆会死人的。我总结下，在两种情况下高杠杆可能导致损失被无限放大，第一，黑天鹅事件，第二，流动性丧失。雷曼破产就在于此。

先说黑天鹅事件，因为简单的说，基本所有的杠杆对冲投资都是按照模型算的，在大概率下资产价格的波动遵循“一价定律”，同类资产价格相关性维持稳定，举个例子比如说EUR/JPY， JPY/DXY，EYR/DXY，三个价格应该两辆印证，这中一价性意味着不同市场交易的同一资产及其的衍生品价格都应该一样的。但交易上的黑天鹅事件就是从概率上打破了某种常态，比如让LTCM破产的债券违约事件就是7个标准方差以外的极低概率事件，多少亿分之一的概率。

第二流动性问题，对投行来说，就是交易的对手盘关闭敞口，举个08年贝尔斯登的例子，3月10号，市场谣言传出来，大行开始把头寸集中转移走，同时出售贝尔斯登用作抵押的证券，导致抵押品价格迅速下滑，几天股价跌60%，一周之内破产。

好了，在次债危机时这两个问题本质是一个问题，即投资者在预期投行所持有头寸将大幅亏损，可能无法获得核心资本融资，并且市场缺乏最终流动性提供人，市场参与者争抢着释放风险，导致的踩踏。

或者我再总结下危机的传导链

1）某种危机需要持续发酵，并形成一致预期。

2）投资者产生恐慌，并对负面消息放大反应。

3）恐慌情绪的负反馈导致交易对手集中抛售手中资产。

4）去杠杆进行中。。。

5）流动性出现问题，拆借利率上涨。

6）没有最终贷款人兜底

7）股价大幅下跌，

8）再融资失败，最终破产。

9）评级机构（晚半拍）下调评级。（雷曼崩溃就一周，标普还没来得及动。）

现在顶多发酵到第二步，而且说欧债危机是市场可以发酵的共识，也不准确，现在欧洲央行还在做QE，并很有可能在3月10号的会议上做扩大qe的举动，或者进一步增加周边国家国债的购买力度，或者增加机构债的购买金额，总之，是有兜底的。要知道，只要你的资产可以抵押，获取现金流，就不存在市场自我实现导致抵押品越卖越低的可能，即使发生，也是缓慢的过程，而这个过程中，投行完全可以再融资，风险缓慢的释放就不构成危机，因为银行的其他业务产生的利率会逐渐弥补亏损，最差也就是个僵尸银行。

德银现在杠杆在25倍左右，是同级别大行，比如摩根，美银，富国（9-11倍之间）要高出一倍，确实有一定风险，但危机也需要各种因素集体发酵才能爆发。

最后总结下，在后危机时代，QE和负利率成为了央行的主旋律，即使是在欧洲，如此割裂的央行决策体制，还是在后危机时代推出了LTRO（长期再融资计划），负利率，QE，这是划时代的，欧洲央行通过一个危机大大增加了权力，要在以前，还敢做QE?08年的时候也是政府举债做的刺激，央行在11年希腊危机苗头很明显的时候还在为抗通胀加息。没有事情是一成不变的，监管机制也在不断进化，今天我可以说德银是不可能成为第二个雷曼的，最差最差最差（重要的事情说三遍）的情况是国有化或被并购，2008年雷曼时刻是一个巨大的黑洞，很快就吸收掉了市场上所有的流动性，所有资产价格都是流动性的衍生品，所以包括黄金，最开始因为避险上涨，最终也会被打回原形，而最终上涨的只有美元。

这里再看几个数据，欧洲银行整体已经偿还了欧洲央行7000亿欧元的借款，流动性已经好转很多的，还是那句话，好借好还再借不难，随时可以再借嘛，央行开个会就能决定的事。大家回去查一下2012年初ltro刚开始搞时大家都不信，觉得欧元完了，结果ltro一出，欧元一波波澜壮阔的夹空仓。

第二个要关注的是EURIBOR，这个是欧洲流动性最重要的指标，欧洲银行间欧元同业拆借利率，你看看危机的时候是什么样的，隔夜拆解，利率可以到1%以上，那个才叫危机，现在大家都不缺钱，你想搞个危机，弄个挤兑都难啊。

为什么市场跌这么惨，请参看我去年12月份写的，关于美联储的文章，基本上是因为联储犯了一个明知会错又不得不犯的错误。当时我也写到了市场的风险，还是那个逻辑，美联储从市场上拿走了Fed Put，等于关闭了一扇门，一旦数据出现恶化，转向是很难的，而当投资者也同样意识到问题，就会用脚投票，资产价格必然下跌。所以大家可以看一下12月下旬以来标普跌了多惨。大家可以点击阅读原文看我写的美联储的文章，（日期写错了，应该是2015年12月17日，很多朋友给我留言说我提前2个月写的报告等着加息的时候用，其实真没有，写了就发,基本不会检查。）。

有的时候，逻辑是一切胜率的保证，少看头条，多思考。

被绑架的美联储与耶伦的无奈选择-美国9年来首次加息深度点评！

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