春风动力：国内全地形车出口龙头，一手抓小众市场一手抓性价比

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

一、主营业务 评分：75

1、业务分析：公司依托自身的水冷发动机技术，主要以生产、销售全地形车和中大排量的摩托车为主，旗下自主品牌“CFMOTO”(春风）在国内摩托车圈内具有较高的知名度。全地形车业务营收占比约62.07%，毛利率在22%左右，是公司的王牌产业，以性价比著称，市场以北美及欧洲为主，出口占比接近99%，国内市场还有较大的开发潜力。公司的摩托车以中大排量为主，有别于国内传统摩托制造商小排量为主的产品结构，因此消费和娱乐属性更强。该业务营收占比为29.24%，毛利率在20%左右，目前主要还是以国内市场为主（营收占比接近85%）。公司的市场定位非常明晰，我国的摩托车文化起步较晚，250cc这种排量的车型对驾驶者的要求较低，对初学者较为友好。其次，较高的性价比有利于迅速打开市场。公司自主研发的CF650G车型作为国宾护卫专用车，在APEC会议、在抗战胜利70周年阅兵式等国事活动中均有亮相，也算是对公司产品的一种认可。此外，公司还与奥地利的著名厂商KTM合作，在国内建厂，对公司的技术提升大有裨益。整体来看，公司的销售主要以经销为主，海外销售占比近7成，叠加产品的消费属性，公司业绩受全球宏观经济波动以及贸易政策影响较大。不过，随着国内市场消费潜力的显现，内销市场有望发力。另外，公司在高端电动摩托车领域也有所布局，随着新能源的不断推进，该业务有望成为公司新的业绩增长点。

2、行业竞争格局：根据AlliedMarket预测，全球全地形车市场有望在2025年达到141亿美元左右，市场增长较为稳定。按销量计算，北美市场占据了全球超70%的市场份额，欧洲市场占比约16%左右，国内市场几乎可以忽略不计(保有量还不足1万台）。所以国内厂家的产品绝大部分以出口为主，2021年出口量达到44.53万辆，同比增长约65%，出口金额在9亿美元左右。春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力四家出口金额占据全国出口总额的97%左右，仅春风动力一家就占了72.62%，连续多年蝉联行业龙头，在国内全地形车行业一骑绝尘。目前全球市场基本由北美的北极星工业、北极猫、庞巴迪和日本的本田、雅马哈、川崎、铃木等品牌占据，春风动力与国际竞争对手相比虽有一定差距，但自身定位也十分明确，依托国内较全的产业链以及自身较强的技术打造出突出的性价比优势，售价是同级别竞争对手的70%-80%左右。目前公司在欧洲多个国家市占率排名第一，北美的业务也在快速扩张当中。在摩托车领域，公司另辟蹊径，专注于中高端车型，有别于国内大多数厂商低端为主高端为辅的路线。在这一细分市场，国产的主要对手有钱江摩托（贝纳利、QJMOTO两个子品牌）、隆鑫通用（无极系列），国外对手则包括哈雷、印第安、宝马、凯旋、铃木、本田、川崎、雅马哈、杜卡迪等。公司2021年在大于250ml跨骑式摩托车销量占比达到12.34%，在行业中名列前茅，尤其是公司的250NK、250SR两款连年获得同级别单车销量冠军。同国内车商相比，公司产品一直定位中高端，没有品牌包袱；同国际大牌相比，公司的产品又极具性价比。随着中大排量摩托的崛起，公司如鱼得水。

3、行业发展前景：全地形车的发展依赖于消费者收入水平提高以及生活方式的转变，目前全球的规模在120-130万台之间，未来有望保持10%以内的复合增长率。产品结构方面，消费者将更加注重产品的舒适性及安全性。技术方面，产品将持续向大排量、智能化、轻量化、安全环保方向发展。而国内市场目前相当于一片蓝海，具备一定的成长空间。在摩托车领域，欧美为主的发达国家已经进入大排量时代，摩托车从代步工具转变为消费品、娱乐品。随着全球经济的发展，发展中国家和地区的消费习惯有望向欧美靠拢，中大排量摩托车已经成为行业的发展趋势。日本、欧洲和美国在中大型排量摩托车年人均消费量在7.4-11.2辆/万人之间，而我国人均销量仅1辆/万人，相比之下我国的市场还有进一步提升的空间，当然国内的禁摩令对行业的发展还是有一定的制约。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）销售渠道拓展。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

二、公司治理 评分：77

1、大股东及高管：大股东为赖国贵家族，主要通过春风控股、春风投资两家公司持股，合计占比约为42.9%，股权质押率约为9.81%；高管年龄集中在36-59岁之间，薪资主要集中在90-130万元之间，员工及高管持股比例约为5.2%，激励充足。

2、员工构成：以生产人员为主，属于劳动密集型企业；2021年，人均营收258万元，人均净利润13.5万元，在行业内属于较高水平。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含社保基金、老板实业集团及5家公募基金，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市近5年，融资近22亿，分红2.46亿，分红不多，鉴于公司还在快速发展，也能理解。

三、财务分析 评分：77

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比例不高，存货由于公司销量上升以及原材料涨价，在数额上变化较大，比例还是维持在每年营收的20%左右。固定资产4.27亿和在建工程5.22亿，说明公司还在大规模扩张当中。目前无有息负债，应付账款接近40亿，说明公司对下游处于较强势的地位，合同负债1.56亿，负债率约为53.98%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长73.71%，净利润同比增长12.78%，主要受海外全地形车需求量增加影响，但由于原材料及海运价格大涨，净利润增长幅度远小于营收；2022年第一季度，公司营收同比增长44.93%，归属净利润同比增长10.22%，公司业绩继续受到原材料及海运价格上涨的压制，不过营收从2020年以来已经连续9个季度保持增长，说明下游景气度较高。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，主要系最近几年业务发展较快，尤其是2020年，归属净利润实现了翻倍增长。但疫情以来，原材料及海运价格上升，总资产周转率的下滑均对ROE有一定压制。毛利率呈现下滑趋势，一是因为成本压力上升，二是因为毛利较低的摩托车业务占比提升。另外，2020年毛利下滑与运输费用和关税调整至营业成本也有一定关系。净利润率除2020年大幅增加外，其余年份基本维持在5%左右，主要系2020年销售费用、管理费用占比相对减少，以及投资上获利影响。公司的总资产周转率虽然有一定下滑，但仍保持在较高水平。

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：2025年，全地形车市场空间公司有望达到140亿美金，行业目前维持在个位数增长，公司凭借较高的性价比在欧洲取得的不错的成绩，美国市场还有较大的提升空间。摩托车市场，公司在中大型排量上的布局符合行业发展趋势，随着我国居民消费水平的提升，以及对国产品牌的认同感增强，这块业务将有不错前景。公司善于找准市场定位，利用性价比打造市场爆款。

2、估值水平：根据公司特点，赋予公司20-30倍市盈率。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）公司是国内全地形车出口龙头；（2）公司摩托车产品定位符合行业发展趋势。

2、核心竞争力：（1）创新研发能力；（2）品牌优势；（3）生产制造优势。

3、风险提示：（1）宏观经济波动风险；（2）国际贸易政策与汇率波动风险；（3）原材料价格及成本风险。

六、公司总评 （总分75.4）

公司是国内全地形车出口龙头，成立于上世纪80年代末期，董事长早期想从事摩托车配件生意，便专注于摩托车水冷发动机的研发。在当时，水冷发动机相较于风冷发动机属于高端产品，加之国产的因素并不受摩托车厂商的待见，公司便自己开始了摩托车整车制造，后来也顺带开发了全地形车业务。从公司的发展来看，领导层重视技术，善于洞悉市场，对自身产品的定位十分清晰。无论是全地形车、摩托车甚至是刚起步的电动摩托车，公司走的都是中高端，追求性价比的路线。2020年，公司的250SR车型成为绝对爆款，上市一秒便卖了一万多台，拉动了公司摩托车业务的增长；2021年，海外市场需求拉动了全地形车业务的爆发。长期来看，公司在摩托车上的布局符合行业发展趋势，全地形车在海外的发展势头也比较迅猛，但短期内宏观经济的低迷对公司业绩还是有一定影响。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！