国联股份：B2B产业枢纽，快速前进的工业品电商

 

一、未来 B2B 产业互联网枢纽，快速前进的工业品电商踏浪者

1. 业务:商业信息服务、网上商品交易、互联网应用服务相互支撑

国联股份是国内领先的 To B 电子商务和产业互联网平台。目前公司的主营业务包 括1商业信息服务、2网上交易业务和3互联网技术服务。

商业信息服务依托于国联资源网，这是一个拥有近 15 年经营历史的互联网资讯平 台，积累有大量的产业资源，是新的“多多”工业品拼购平台的孵化池。

网上交易业务主要依托各大“多多”工业品拼购平台，包括涂多多、卫多多、玻多 多、纸多多、肥多多、粮油多多等，是目前公司收入、利润的主要来源。国联“多多” 平台主要是拼购模式，即集合下游零散订单后向上游订货，通过绕过中间环节、提升议 价权赚取差价。

互联网应用服务平台“国联云”定位于产业和企业数字化技术服务平台，是公司产 业互联网战略的核心枢纽，也是未来的战略拓展方向。

三大业务相互支撑。国联现有的各大多多平台由国联资源网上对应行业分网孵化， 国联资源网积累大量产业资源，为拼购平台提供庞大而精准的客户、供应商群体以及富 有产业经验的团队骨干;网上商品交易业务是公司目前的主要业务，通过积累下产业大 数据，并通过交易环节持续加深与企业的联系，帮助互联网应用服务拓展，最终一步步 达成产业互联网枢纽的战略目标。

2. 拼购平台快速成长，业绩持续超预期

网上商品交易业务自 2016 年上线以来保持高速增长，现已成为公司核心业务及核 心增长驱动。该业务由各大“多多”工业品拼购平台构成，2016-19 年间保持 108%的 CAGR，至 2020H1 已贡献 99%以上的收入和 79%的毛利。在多多平台的带动下，近年 来公司业绩保持快速增长，2020 全年收入及利润超预期。

2020Q1-3 公司实现收入 100.32 亿元，同比增长 142.0%。Q1-3 营收增长的重要原 因是疫情期间公司快速响应，推出产业链“战疫”计划、工业品/原材料带货直播、百团 拼购等活动，抓住疫情机会转为危机，期间旗下各平台注册用户和订单数均实现快速增 长。10 月，公司“双十”电商节圆满完成，10 月 10 日单日集采订单额达 43.82 亿元， 同比+104%。在此利好下，Q4 业绩也超出预期。据业绩预告，公司预计 2020 年度实现 收入 170 亿元至 172 亿元，同比增长 136.19%至 138.97%。

2020Q1-3 公司实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 81.3%;扣非归母净利润 1.64 亿元，同比增长 70.31%。扣除政府补助、税后少数股东权益影响额、所得税影响额和 部分其他营业外收支后，公司 Q1-3 实现扣非归母净利润 1.64 亿元，同比增长 70.31%。 据业绩预告，预计 2020 年公司将实现归母净利润 3.00 亿元至 3.05 亿元，同比增长 88.75% 至 91.89%;实现扣非归母净利润 2.75 亿元至 2.83 亿元，同比增长 78.00%至 83.18%。

由于业务结构调整等原因，公司费用率、毛利率呈逐年下降趋势。2020Q1-3 公司 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.2%/0.3%/0.2%/0.1%，同比减少 1.1/0.2/0.1/0.1pct。 2020Q1-3 公司毛利率为 4.3%，同比减少 2.8pct。主要是因为毛利率、费用率均显著更 低的商品交易服务业务的规模迅速增长，带来的结构性变化所致。

网上商品交易业务的高收入、低毛利的特性，是由其收入、成本的确认方式决定的。

根据会计准则的要求，公司将所有从下游客户中收到的货款计为收入，将所有支付给上 游供应商的货款计为成本，与经销商的确认原则类似(尽管多多平台的拼购模式并不会 像经销商一样承担较大的库存风险)。而公司其他两大业务商业信息服务和互联网应用 服务的毛利率都较高，因此随着多多平台交易规模的不断扩大，公司整体的利润率和费 用率都有所下滑。

招兵买马，公司研发人员数量开始逐渐提升。公司产业互联网战略的核心是“科技”， 因此我们认为，若此战略推进顺利，未来公司研发人员和研发费用将出现明显提升。2019 年，公司研发人员达 133 个，同比增长 36%，占公司总人数之比也提升 4.3pct 至 19%。

销售人员小幅提升，信息采编人员小幅下降，其他类型的员工人数变动不大，规模 效应显现。随着交易业务规模的不断增长，交易人员的数量有所提升，但提升幅度远低 于交易业务规模的增速，这是规模效应的一大体现，未来随着人均创收的持续提升，公 司盈利能力或持续增强。信息采编人员随着互联网咨询业务的战略收缩而出现减少，我 们认为部分产业经验丰富的优秀员工转至多多平台等岗位帮助新业务孵化，也是改类型 员工减少的原因。其余类型的员工人数大致保持平稳，规模效应逐渐凸显。

未来公司整体的毛利率或有较大提升空间。其一，随着公司经营规模的扩大，规模 效应逐渐凸显，人均创收持续提升，毛利率或有较大改善空间。其二，公司近年来把规 模提升作为公司的核心目标，主动让利下游以鼓励平台交易，这也一定程度上拉低了利 润率。未来随着平台渗透率的不断提升，公司在产业内的话语权有望得到明显加强，届 时公司或能够较大幅度提升交易服务的毛利率。其三，随着毛利率更高的互联网应用服 务的开展，未来公司整体毛利率或有一定的上升空间。

二. 国联资源网:积厚流光的产业资讯平台，“多多”平台的孵化池

国联资源网积累的产业资源对于“多多”平台而言至关重要。我们认为 To B 与 To C 的一大区别在于，To B 的客户具有更精准、更确定的需求。例如，企业会很清楚自己 需要采购什么物料。因此，客户资源是 To B 领域的一大核心资产。国联资源网作为一 个拥有 15 年历史的产业资讯平台，拥有广大的客户及供应商群体，为公司工业品拼购 平台的孵化和启动提供客户和供应商资源;此外也提供富有产业经验的团队资源。

国联股份至今已有 22 年历史，其中国联资源网成立已有 15 年。公司创立于 1998 年，至今已成功完成数次转型，历经产业传媒、B2B 1.0(产业资讯)、B2B 2.0(交易电 商)三个阶段。国联资源网是 B2B 1.0 时代的产物，是一个产业资讯平台，对外提供商 业信息服务。国联资源网帮助公司在 B2B 电商赛道站稳脚跟，经过多年的经营，积累 下丰厚的产业资源和团队资源，是公司近年来业务快速拓展的基石。

国联资源网为各行业会员提供商机、会展、资讯、广告服务。经过十余年发展，业 务已覆盖 100 余个工业行业领域，拥有 200 万注册会员企业、20 万活跃会员企业、1000 万黄页数据库和 5000 万招投标信息资源，为公司积累下深厚的产业资源。

国联资源网积厚流光，掌握核心资源，助力交易业务和互联网业务拓展。主要体现 在三个方面:1国联资源网会员是各大垂直领域多多电商平台客户的主要来源;2是供 应商的主要来源;3国联资源网各大行业分网孵化对应垂直领域的多多电商平台。

1国联资源网会员是各大垂直领域多多电商平台客户的主要来源。2016-18 年多多 平台的客户中分别有 82.55%、68.34%、66.34%来自相关行业分网会员;这些客户贡献 的商品交易收入的占比分别为 99.73%、92.25%、90.17%;卫多多、玻多多在上线首年 (2016 年)的所有客户均来自行业分网会员。可见行业分网会员是垂直电商平台建立初 期的主要客户来源，对平台发展有重要推动作用。

2国联资源网会员是“多多”平台供应商的主要来源。2016-18 年平台上来自行业 分网的供应商分别占 89.32%、84.01%、81.35%，贡献采购额 92.07%、84.61%、95.29%。 来自行业分网的供应商数量占比持续下降，而采购额占比总体呈上升趋势，我们认为这 体现了公司与优质的核心供应商之间的合作不断加深。

3国联资源网各大行业分网提供产业资源和团队资源，孵化对应垂直领域的多多电 商平台。现有的 6 个多多平台的创始核心团队均来自于国联资源网的相关行业分网，团 队成员通过相关行业的信息、资讯、会展服务积累下丰富的行业经验，拥有丰富的客户 积累和充足的上下游资源。此外，互联网+技术服务的骨干技术团队和战略咨询团队也 出自原国联资源网团队。

商业信息服务拥有稳定的盈利模式和客户群体，未来或仍能为公司提供较稳定的利 润和现金流。2019 年公司商业信息服务收为 1.0 亿元，同比-11.1%。国联资源网主要通 过会员费变现，2016-18 年公司付费用户稳定在 0.8 万人以上，续费率维持在 63.5%左右， 尽管 2018 年用户人数和收入均有所下降，但付费用户群体总体上较为稳定，有望持续 为公司带来稳定的利润和现金流。

会员基数及活跃度不减，或将继续为产业互联网平台战略提供支撑作用。国联资源 网是公司“多多”工业品拼购平台以及互联网应用服务平台的有利支撑，2016-18 年来 网站注册用户数和活跃用户数(DAU、MAU)均保持较稳定的增长，这些新用户及存 量活跃用户或能够转化成为未来“多多”平台乃至互联网应用服务的客户。

总体而言，随着公司业务的不断迭代，以国联资源网为轴的商业信息服务的收入、 利润已进入平稳阶段，但该业务对公司仍有重要的战略意义。国联资源网通过 15 年的 运营积厚流光，其拥有的产业资源、客户资源以及为公司培养的产业团队对开拓“多多” 工业品电商平台的开拓以及产业互联网服务的开展起到重要的支撑作用

三、工业品拼购平台:集合零散订单换取议价权，易于复制

1. 已有 6 个多多平台聚焦不同行业，随着话语权增大毛利率不断提升

网上商品交易业务主要通过各大“多多”工业品拼购平台完成。“拼购”模式即先 与上游签订合作框架协议，之后通过预售集合下游零散的需求，拼成大单后以销定采， 向上游进行采购。公司旗下主要拼购平台包括“涂多多”、“肥多多”、“卫多多”等，这 些平台主要聚焦于涂料、醇化工、玻璃原材料、原纸等行业，其共同特性为下游较为分 散，同时上游适度集中但又有充分的竞争，公司可通过拼购集采的模式提升议价权，得 到足够的利润空间。

“多多”工业品平台销售的产品数据生产性资料(BOM)，相比非生产性物料(MRO) 电商平台前者或能与企业产生更深的联系。工业品可按照用途的不同分为生产性物料 (BOM)和非生产性物料(MRO)。其本质区别在于，生产性物料(BOM)会直接构 成产成品，而非生产性物料(MRO)不直接构成产成品。我们认为，以销售 MRO 为主 的工业品电商平台(如京东工业品、震坤行等)理论上与国联“多多”平台处于不同的 赛道。由于生产企业对生产性物料(BOM)的需求量更大，且 BOM 的质量将直接影 响到最终产品的品质，BOM 电商平台或能与产业产生更深入的联系。这体现在企业的 的 BOM 产品一般有长期稳定的供应商上，这些 BOM 供应商与企业的联系或更为紧密。

分平台来看，涂多多收入占半壁江山。1涂多多主营涂料化工原材料，主要产业为 钛产业、醇产业、塑产业、涂料油墨产业，主要产品包括钛白粉、乙二醇等，为最早的 多多平台，2019 年实现收入 51.21 亿元，同比增长 110%;2卫多多主营卫生用品原材 料，如原纸等，2019 年实现收入 9.62 元，同比增长 37.9%;3玻多多主营玻璃产业原 材料，如纯碱等，2019 年实现收入 7.26 元，同比增长 101%。4纸多多、肥多多、粮油 多多分别面对工业用纸、化肥、粮油产业链上下游，系 2019 年新上线的平台，相比三 个旧的多多平台收入较低。

网上商品交易业务已成为近年来公司业绩的主要增长驱动。2019 年国联股份实现 营收 71.98 亿，同比增长 95.9%;其中网上商品交易业务贡献收入 70.59 亿元，同比增 长 101%，收入占比已超过 99%，。网上商品交易板块自推出后不久就实现高速增长，其 上线后第一个完整年度(2016 年)就实现 7.81 亿营收，占公司当年总收入的 85.9%。

随着拼购平台规模的不断扩大，产业话语权增强毛利率上升。2016-18 年公司网上 商品交易业务毛利率持续上升，从 3.6%增长到 5.6%。分平台来看，除玻多多受到品类 调整毛利率有所波动外，涂多多、卫多多、玻多多的毛利率在 2016-19 年间均呈持续上 升的趋势。2019 年公司上线了三个新的“多多”平台，这些新平台的毛利率较三个老的 多多平台更低，因此拉低了拼购业务整体的毛利率。各个平台的毛利率也有所不同，这 是由于不同行业拥有不同的特性导致的，但大体上各个行业平台的毛利率均随着平台的 不断成熟而有所增长。

2. 模式及利润空间:拼购换取议价权+绕过中间环节提升效率

多多平台以集合采购，拼单团购的模式为主。该模式通过多多平台收集客户零散需 求，整合成大订单后向上游订货，获取优惠价格。大部分商品由供应商直接发给客户， 平台通常不介入仓储和物流运输环节。自营模式中销售的货物并非由国联生产，只是完 成拼单团购流程。多多平台并不从事直接的生产制造，也没有自设的经销商体系。因此， 我们认为国联“多多”电商是较典型的平台型电商，其经营的要点是不断扩大自身规模， 提升热度引发平台效应，之后通过赚取“佣金”获利。拼购价差中平台方抽取的部分理 论上就相当于佣金。

一般来说，“多多”平台上的一次拼单团购会经历如下五个流程:1首先选择上游 供应商，并签订采购框架合同，明确合作意向，确定集采的有效时间、供应量、区间价格，区间价格即不同采购量对应不同采购价格，量大从优。在此阶段不发生财务流程。 2将产品挂网，客户申报预计需求量，客户认购通常需缴纳 10-20%定金。3与平台上 游供应商签订采购合同，支付一定的采购定金，通常为货款总额 60%-100%，账期通常 为一个月。4和下游客户签订正式销售合同，客户缴纳全款。5通知上游供应商向客户 发货，用户收货后签订销货确认单，流程结束。

多多平台的利润空间源于集合订单带来的议价权，以及通过减少环节提升的产业链 整体效能。1议价权方面，我们认为只要下游向上游采购的行为是零散的，平台就能够 通过拼购模式的议价权得到足够的利润空间。这不一定需要下游的企业比上游的分散， 因此拼购模式拥有较广泛的较广泛的适用度。2中间环节方面，传统工业品供应链条上 的环节较多，据艾瑞咨询的产业调研，从制造商到终端企业的加价率可达 30%-100%。 通过减少中间环节，平台在充分获利的同时也能大幅提升产业链的整体效能。

因此，To B 工业品拼购平台的利润空间主要来自两方面: 其一为提升议价权，由于下游终端用户相对分散，其议价能力较低，而上游供应方

虽规模较大，但竞争格局较为充分，使拼购平台能通过聚合订单拿到一定的价格优势。

其二为减少中间环节，通过减少中间环节并提供稳定、高效的供货，提升整个产业 链的流通效率，从而赋能产业链，产生附加价值，进一步打开利润空间。

3. 拼购模式易于复制，通过多产品&多行业横向拓展扩大规模

对比上海钢联、慧聪集团等相似的 B2B 互联网电商企业，我们认为国联多多平台 最大的特点在于，其选择通过在中小行业间不断复制来扩大规模。钢银电商聚焦钢铁产 业链，慧聪集团聚焦棉花、塑化等行业，这些行业的特性是单个产业的规模较大，但行 业的特点较为鲜明，难以将其模式和经验复制到其他行业上，因此这两个公司主要通过 深挖产业链来提升规模和业绩。国联股份则聚焦于涂料等规模相对较小的行业，将模式 跑通之后再复制到具有相似特性的其他小行业，即“成熟一个，开拓一个”。这种扩展 方式的优势在于:1由于行业体量较小，公司能较快地拿到一定的话语权;2扩展风险 较低;3通过横线复制能够达到较大的规模。

不同行业平台采用不同的名称主要是为了加深平台与产业的绑定关系，拉近距离。

相比于将所有行业放到一个拼购平台里，针对各个行业开设不同的“多多”平台有利于 拉近公司于产业间的距离。工业品电商的客户通常为企业客户，他们需要的产品较为固 定，因此将不同行业的平台分开会增加每个平台的聚焦效果，同时不会造成采购上的不 便。各个行业的平台拥有相应的名字，这又能帮助平台拉近与产业用户之间的距离，让 用户觉得“这是我们行业的平台”。

目前多多平台已拓展的行业包括涂料化工、玻璃、卫生用品等，我们认为其普遍具 有的重要特点包括:1上游厂商相对集中但竞争较为充分，2下游终端用户相对分散， 3以渠道销售为主，流通环节多，4货源不稳定，属地服务不足，5上下游的采销效率 较低，采销成本较高。这些特点使得多多平台的拼购模式有一定的溢价空间，同时或能 为买家够提供更好的体验。

更多行业的“多多”平台或已在路上。从过去新增平台的节奏上看，公司对“多多” 平台开拓的战略是“成熟一个，开拓一个”。上一次公司新增平台要追溯至 2019 年 10 月，经历了一年多的发展以及疫情的催化，这些新平台或已逐渐步入成熟，这意味着拓 展新平台的实际或已到来。根据公司披露的对外投资事项公告，“医多多”和“砂多多” 两个子公司已经完成登记，新的“多多”平台有望在近期上线。

四、国联云:未来的产业互联网枢纽

1. 现在的国联云:2020 年上线，统筹整合原有互联网技术服务板块

互联网+技术服务板块依托于国联云平台，已于 2020 年 2 月上线，平台统筹1国联 全网、2蜀品天下、3小资鸟和4公司对外输出端技术部门。国联云平台的定位是产业 和企业数字化技术服务平台，统筹公司互联网技术服务板块原有三大平台，以及公司对 外输出端技术部门，提供行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。

1国联云平台各部门主要业务不尽相同。国联全网提供基于“互联网+”战略的全 网总体设计和平台建设、系统开发等服务。于全网设计和平台建设，承接各类网站、 APP 和微商城搭建和各类 B2B、B2C 平台的定制;于系统开发，国联全网可定制各类平 台所需的 ERP 系统和 O2O 系统等;于全网推广，承接各类推广咨询和方案设计等;于 咨询培训，主要提供“互联网+”相关商业模式和战略咨询，另有电商学院供企业开展 定制化主题内部培训。

2西南电商重点承接政府“互联网+”项目，积累技术、工具资源和项目经验。巴 中、广安、稻城等地的电子商务进农村示范工程、互联网精准扶贫工程等项目，这些政 府招标采购项目，公司中标后将协助政府进行电商平台整体搭建及其他配套设施的准备， 属地公司将依托该项目开展持续运营。现阶段电子商务进农村属于政府常规项目，且运 营工作也能带来一定收入，因此西南电商的收入有一定的持续性。

3小资鸟为传统品牌企业提供电商代运营服务。帮助签约客户运营天猫、京东店铺。 服务内容包括店铺规划、管理和运营，并通过收取销售佣金变现。

2. 未来的国联云:“平台、科技、数据”战略，打造产业互联枢纽

打破信息孤岛势在必行，产业互联网有望进入发展快车道。目前产业数字化的一大 痛点是信息孤岛，即产业内各个公司，公司内各个部门沉淀下的数据不能达成有效的联 通，导致这些信息无法发挥其应有的价值。国联股份在定向增发预案中认为，工业互联 网的核心在于“互联”，即打通各个信息孤岛;而工业电子商务的核心在于“商务”，即 需要通过交易环节来与企业建立信任关系。未来工业互联网通过设备的互联互通沉淀下 大数据，而工业电子商务以产业链为核心新城信息流、物流、资金流闭环。因此，公司 认为未来数年产业互联网有望进入发展的黄金时代，公司也将其作为战略的推进重点。

在这个背景下，公司确立“平台、科技、数据”为关键词的产业互联网战略，计划 通过五阶段将公司打造成为传统垂直产业中的核心枢纽。其中又以科技为核心:公司计 划通过技术的不断迭代更新不断增强用户对其下平台的粘性，而客户在平台上的经营、交易活动又给公司提供海量数据。通过平台中沉淀下的数据，公司亦能进一步对技术进 行升级迭代，这样就产生了正向的循环。最终公司通过五个阶段的发展，满足工业互联 网链接需求，成为垂直产业中的核心枢纽。

五个阶段分别为:1现阶段，通过交易切入产业，满足企业交易需求，具体而言就 是通过工业品拼购 To B 电商与企业建立联系。 2智慧供应链阶段，通过目前的电子商 务应用和电商业务积累的大数据逐渐掌握产品货权，以此满足企业客户的交付需求。3 供应链金融阶段，基于产品货权满足企业资金需求。4智慧工厂阶段，切入企业内部， 构建数字化生产解决方案，帮助企业提升生产效率。5最终进入工业互联网阶段，整合 之前各个阶段的成果，将整个产业链接到一起，满足工业互联网的链接需求，打通各个 环节的数据，形成产业的核心枢纽。

目前公司已开始针对多多平台上的客户推进产业数字化。据产业调研，目前“多多” 平台上的客户需要使用国联提供的电子合同和电子签章，方能在平台上下单。企业为了 获得平台上的低价货源和优质服务，或主动开始尝试数字化转型。而随着多多平台的交 易规模和客户体量的逐渐增长，未来或有更多客户接入并采纳国联的系统，在自身提高 效率的同时，国联亦通过产业大数据建立起深厚的壁垒。

五、定增全额完成利好持续发展，持续对外投资深入现有产业链

1. 定增募得资金 24.66 亿元，将用于打造多元化产业服务体系

国联股份 2020 年 12 月 1 日发布公司公告，已向 13 家发行对象完成 3299 万股的非 公开发行，发行价格为 74.75 元/股。本次发行共募得 24.66 亿元资金，全额完成定增预 案中的拟融资金额。扣除 0.50 亿发行费用后，募集资金净额为 24.16 亿元。

本次定增对公司股权的稀释作用有限，公司将保持其业务、人员、资产、财务、机 构等各个方面的完整性和独立性。本次定增的认购方主要为基金、保险机构。发行后公 司总股本由 2.04 亿股增长 16.2%至 2.37 亿股，对原有股份的稀释作用有限;74.75 元的发行价，较 12 月 1 日 88.0 元/股的收盘价折价 15.1%，折价幅度有限。本次定增获配股 份数最高的对象为交银施罗德基金，获配 500 万股，占发行后总股份数的 2.11%;其次 是大家资管(保险机构)获配 468 股，占发行后总股份数的 1.97%。非公开发行完成后， 公司的控股股东和实际控制人并未发生变化，未对公司现有治理结构产生重大影响。

2. 对外投资设立云工厂，持续深入现有产业链

2021 年 1 月 15 日，公司发布关于子公司对外投资的公告，拟投资设立成都涂多多 云工厂、大连涂多多云工厂、宜昌肥多多云工厂三个子公司，加强上游壁垒和生态圈建 设。三个子公司分别投资 700/ 700/ 600 万元，认缴出资比例分别为 70%/ 70%/ 60%。三 个云工厂依托多多平台的订单、供应链、技术优势，为合作方提供原材料采购、产成品 销售和数字工厂解决方案等一站式服务。

其中:1成都涂多多的合作对象为四川盛丰钛业有限公司，后者持股 30%，是一家 海绵钛等原料的生产商;2大连涂多多的合作对象为新疆鑫凯高色素特种炭黑有限公司， 后者持股 30%，主要生产炭黑;3宜昌肥多多的合作对象为茂隆万润贸易湖北有限公司 和湖北众信达农业发展有限公司，分别持股 30%、10%，合作主要涉及磷肥等产品。

已完成两个品类平台子公司的新设，或将上线医材医械、砂石等新行业的“多多” 平台。根据公告中披露的近 12 个月累计对外投资事项，公司已分别于 2020 年 6 月、2021 年 1 月新设“医多多”、“砂多多”平台，定位于涂多多旗下医材医械、砂石产业平台。 其中医多多为全资子公司;砂多多为控股子公司，持股比例为 55%。根据爱企查数据， 砂多多 35%的股份属于江苏长江航运交易中心有限公司。由于砂石主要通过水路运输， 砂多多与该公司的合作设立或能协同发挥运输优势。

持续推进多地区多赛道布局，深挖现有赛道潜力+尝试拓展其他产业赛道。近 12 个月内的投资事项还包括:1通过在各地新设子公司拓宽多多平台的地域覆盖，同时尝 试布局跨境电商和抖音快手直播电商业务;2参股上游矿山企业，矿山是工业品原材料 的最上游，也是产业发展的核心枢纽，适度投资矿山企业有望进一步提升公司对下游企 业的把控，此外工业品上游毛利率通常高于下游，公司深入上游后交易业务毛利率有望 加速提升;3尝试外部的产业孵化，如对千里马供应链股份公司的投资。千里马是一家 工程机械销售及售后服务商，目前已提交创业板 IPO 招股说明书。对于一些产业资源积 累不深、进入风险较大的行业，公司通过外部投资孵化的方式

六、盈利预测

1. 核心假设:商业信息服务收缩，网上商品交易持续高增，互联网技术服务加速成长

商业信息服务未来将逐渐退出历史舞台，收入、毛利率均逐年下降。

网上商品交易服务将是近年来公司业务的主要增长驱动，随着公司对现有产业链的 不断挖掘以及对新行业的拓展，网上商品交易业务的收入未来或保持稳定增长。而随着 公司向利润更丰厚的上游工业品市场进军，以及产业话语权增长后公司提高抽成比例， 2020 之后网上商品交易业务的毛利率逐年上升。2020 年改业务毛利率出现下降的原因 主要是疫情期间的抗疫品拼购利润较低，以及 2019 年底上线了 3 个新平台所致。

互联网技术服务是公司未来的业务重点，但目前尚未开始启动。随着 2020 年底定 增完成资金到位，以及网上商品交易达到一定的规模，赋予公司一定的行业话语权，2021 年起该业务的收入增速有望开始爬坡。

2. 对比估值:选取上海钢联、怡亚通、生意宝为可比公司

我们选取上海钢联、怡亚通、生意宝作为可比公司。

上海钢联是一家钢铁行业的 B2B 电商，以寄售模式为主，但由于钢铁行业寄售销 售的毛利率较低，钢联通过基于交易业务的供应链金融服务来变现。我们认为，除了交 易模式和变现模式略有差别之外，上海钢联总体上是和国联股份可比性最强的公司。

生意宝主要聚焦于化工贸易，目前正处于从行业咨询网站到 B2B 交易平台的转型 过程中，2019 年化工贸易收入仅为 2.21 亿元，交易业务的规模目前并不大。

怡亚通并非 B2B 电商，该公司主要通过向企业提供物流服务来切入产业，最终的 目的仍是成为产业互联网平台。

与上海钢联进行对比:上海钢联 2022 年 Wind 一致预期 EPS 为 2.57 元/股，2019-22 年 EPS 的 CAGR 为 31.5%，按 2020 年 PE 算得平均 PEG 为 1.37X。我们预计国联股份 2022 年 EPS 为 3.75 元/股，2019-22 年 EPS 的 CAGR 为 77.6%，按 2020 年 PE 算得平均 PEG 为 1.37X。尽管二者的 PEG 估值基本相同，但现阶段国联股份明显拥有更强劲的增 长势能，在 PEG 层面上理应享有一定的估值溢价。按 2020 年 1.8 倍 PEG 给予国联 股份 175 元目标价，对应 2020 年 138 倍 PE。

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