国联股份投资价值浅析

 

1.公司简介

国联股份前身在1998年成立，早期做纸质工业传媒业务；2006年第一次互联网转型构建国联资源网，主要为注册会员提供信息撮合服务；2015年7月开始将核心业务转向B2B电子商务，主要进行国联资源网覆盖的一些工业品撮合交易业务；2019年7月登陆A股市场。目前公司业务主要分3大块：垂直电商平台、信息服务平台和数字技术服务平台，详情如下图。垂直电商平台下的6大多多平台，是公司当下主要发展方向和营收来源，下文分析重点围绕各多多电商展开。

2.行业空间

根据贝恩数据，自2015年以来我国工业品B2B电商交易规模年复合增长率高达30%，2019年约7000亿的规模，但线上渗透率仅2%左右，仍处在发展初期。预计到2024年，线上渗透率有望达到5%，届时工业品B2B市场规模将达到2.3万亿，未来几年平均年复合增长率为26.86%。

工业品电商又分为非生产性物料（MRO）和生产资料（BOM）两种。MRO属标品，主要是五金工具，润滑油等，市场规模约2万亿，以京东工业品、震坤行等为主；BOM属非标品，主要是工业生产的各种原材料，市场规模约8万亿，代表有国联股份和摩贝。

国联股份目前在运营的6大多多平台合计市场规模约3~4万亿。通常BOM通过渠道采购的比例在70~80%，考虑到一些企业不喜欢单一渠道，公司制定的远期渗透率目标为30%，近期目标是3~5年做到10%。保守按5年10%渗透率算，2025年营收有望超3000亿。

3.主要财务数据

①营业收入：2015年2.03亿，2020年171.58亿，5年间营业收入增长83.5倍，复合增速142.8%；2021年前三季度同比增长134%。

②扣非净利润：2015年0.11亿，2020年2.67亿，5年间归母净利润增长23.3倍，复合增速89.3%；2021年前三季度同比增长86.7%。

③毛利率：5年间，由48.1%逐步降至3.45%；2021年前三季度3.21%。

④ROE：5年均大于19.2%，均值21.2%。

⑤净现比：2018年转正，近3年分别为82.4%、239%、255%，2021年前三季度229%。

粗略看下来，公司财报有两大突出特点：

一是营收和利润增长快速，且营收增速大于利润增速。主要原因是行业高速发展且渗透率较低，而公司当下的战略是以增大营收规模，扩大行业影响力为主，对上下游企业有一定程度让利，所以利润增速不及营收增速。

二是毛利率逐年下跌，情形令人担忧。首先，国联的角色是取代原上下游间的经销商，通过撮合交易赚差价，国内会计准则是将电商交易公司的GMV直接算作公司营收（按国外财务准则，差价才是营收），导致毛利率指标严重失真；其次，随着较低毛利率品类交易量的增大，总体毛利率会有下滑；最后，当下处在大宗商品上行周期，加之疫情影响，公司对上下游企业有持续让利活动，对毛利率有一定影响。

国联的低毛利率并不代表公司赚钱辛苦。过去3年，公司平均固定资产占比只有1.3%；平均存货+应收占比不足4%；平均净现比超240%——典型的轻资产运营，盈利模式和盈利质量都很良好。

2020年公司806人创造了近172亿营收和3亿利润，人均创收2100万，人均创利37.7万。作为相近公司对比，怡合达人均创利15.4万，密尔克卫10.8万，焦点科技7.8万。

4.竞争优势

国联股份当下的竞争优势主要表现在先天基因优势和先发优势。

相较于MRO，BOM更讲究垂直和闭环，模式跑通的关键是寻找上游稳定的供应商。这需要长时间的行业积累，且将它转到线上也需要流量支持。国联股份因为有十多年国联资源网的运营经验，具备开展工业品电商交易的基础和基因，其他企业要么缺行业积累，要么缺流量。

MRO领域下游买家分散，供应链条长，适合互联网改造；BOM领域并不是所有品类都适合做互联网改造，公司选择做电商交易的细分行业和链条，都是经过公司精挑细选的、国联资源网覆盖的且比较适合做互联网改造的领域：上游要相对集中（有限的资源最短时间覆盖）且充分竞争（不强势，能争取更大溢价），以渠道销售为主，中间环节多（决定利润薄厚，最少3%-5%毛利），下游高度分散（充分发挥互联网积聚效应）。

BOM领域经营的品类号称“工业米饭”，是生产型企业的刚性、高频消费（国联的本质是披着科技外衣的消费品公司）。因为事关下游公司生产经营的稳定性，所以单纯的低价不一定会吸引和留住客户，关键是信任——基于长期稳定低价的供货能力，而彼此的信任又源于一次次交易。先发的结果，就是公司更早的构建了与上下游的强信任关系，进而形成强粘性。公司今年初提出的3年百家云工厂战略，则是巩固自身先发优势的一步好棋，最大程度的保证了“上游稳定供给能力”这个BOM领域商业模式运行的核心。

5.盈利预期

按券商一致预期，公司利润2021年5.39亿，2022年9.03亿，2023年15亿，未来3年复合增速78%。参考公司上市以来PEttm[30,70]分位估值[80,98]倍，对应23年市值1200~1470亿，当前市值不足400亿。

6.未来展望

产业空间的扩张驱动力通常来自于终端产品渗透率的提升，而渗透率的提升有经典的非线性特征，呈现类似种族增长S型曲线的特征，过去20年中出现的两大经典科技消费品——智能手机与电动车，均符合这一定律，而S型曲线的加速拐点大概在10％左右。通俗讲，就是一个产业在渗透率过了10%后，会加速发展。

目前国联股份旗下6大多多平台所有交易品类的平均渗透率约1.5%，很多不足1%。涂多多的钛产业链发展最早，目前约3.5%。未来钛产业链率先突破10%之际，一是可回应市场对工业品B2B电商集中度提升逻辑的质疑，对公司估值提升有帮助；二是可验证工业品B2B电商S曲线的加速特性，如果符合，公司将迈入加速发展阶段。

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