【银河电子王恺】公司深度丨惠伦晶体 (300460)：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利

 

惠伦晶体 300460

1. 公司是国内晶振龙头企业，率先掌握高频产品核心技术。

2. 5G与物联网发展拉动晶振需求，国产替代提供历史机遇期。

3. 高端产品不断突破，获得高通等头部厂商认证。

4. 公司下游客户结构明显优化，重庆工厂助力产能提升。

核心观点

一、公司是国内晶振龙头企业，率先掌握高频产品核心技术

公司主营MHz晶振产品，包括SMD谐振器、TSX热敏电阻、TCXO温补晶振等，其生产的SMD2016、SMD1612是国内较早量产的晶振产品，更小型的SMD1210产品也进入了试产阶段。公司产品已取得高通、英特尔、联发科、海思等头部厂商的认证，成为国内率先进军高端市场的公司。公司为全球少数几家掌握制造高频产品所需光刻工艺厂家，在“小型化、高频化”方面始终走在国产企业前列。

二、5G与物联网发展拉动晶振需求，国产替代提供历史机遇期

2019年全球晶振市场规模达到30亿美元，5G、物联网、汽车电子等新兴领域快速发展带来对晶振的大量需求，叠加疫情影响海外工厂生产和日台厂商扩产意愿减弱，全球晶振出现供不应求的局面。中国晶振市场规模将从2020年的155亿元增长至2026年的263亿元，CAGR达到9.2%。从供需情况来看，我国对于晶振的需求量一直大于国产晶振供应量，国内很多市场仍在使用日台晶振产品。贸易战加速晶振行业国产替代进程，国内头部终端客户转向国内晶振供应商，国产替代空间巨大，公司已成为华为、小米等优质客户的合格供应商，有望充分享受国产替代的行业红利。

三、高端产品不断突破，获得高通等头部厂商认证

5G和Wifi-6时代下，高频化和小型化为行业未来发展趋势。公司在TCXO振荡器、TSX热敏晶体上实现突破，2020年超过50%的晶振销售收入由器件产品贡献，产品结构明显优化。公司76.8MHz超高频率热敏产品通过高通认证，已经向华为、荣耀、中兴等厂商提供产品。长期以来国内产品只能在无需认证的低端赛道上竞争，而公司凭借光刻工艺和技术优势率先通过高通、联发科等方案商认证，具备向头部智能手机等终端客户供货的资格。我们认为公司TSX热敏晶体产品2022年将同比增长120%。

四、公司下游客户结构明显优化，重庆工厂助力产能提升

公司募投项目重庆工厂用于生产高基频、小型化晶振产品，满足5G、WiFi-6和物联网等场景的晶振需求。重庆工厂一期项目完全达产后每年将增加7-8亿只的产能，使得公司总产能提升80%，已于2021年底基本达产，重庆工厂二期扩产也已启动，需求旺盛叠加产能释放，公司未来业绩增长确定性较强。

五、投资建议

公司作为国内晶振龙头企业，充分受益于5G、物联网快速发展带动的晶振需求。在国产替代的背景下，公司在技术、产品、客户、产能全方面领跑国内厂商，未来增长空间巨大。我们预计公司2021-2023年实现营业收入6.77、10.19、14.07亿元，分别同比增长74.68%、50.43%、38.06%；实现归母净利润1.50、2.00、3.05亿元，分别同比增长641.61%、33.82%、52.35%；目前股价对应的PE分别为26.2、19.5、12.8倍，首次给予推荐评级。

投资建议

驱动因素、关键假设及主要预测：

随着5G、物联网等技术发展，全球晶振需求高速增长。元件方面，公司SMD谐振器产品在“小型化、高频化”领域始终走在前列，已经完成1612尺寸的量产和1210尺寸的试产，我们预测2021-2023年公司SMD谐振器业务将实现营收2.79/4.24/5.63亿元，同比增长31.6%/52%/33%。随着市场工艺逐渐成熟以及公司更好地成本控制，产品价格和成本将有所回落，毛利率保持稳定水平，预计2021-2023年毛利率保持30%左右。

公司近几年大力发展附加值更高的器件产品。公司的多款TSX热敏晶体产品获得高通、联发科等方案商认证，并且向头部智能手机客户批量供货，随着公司重庆工厂新增产能的释放预计出货量将显著增长。预计公司TSX热敏晶体业务2021-2023年实现营收1.28/2.81/3.83亿元，同比增长193.93%/120%/36.5%。随着高通等推出的5G方案在高端手机中应用，高频产品渗透率逐步提升，带来毛利率提升，预计2021-2023年毛利率水平为35%/38%/42%。温补晶振TCXO经历了AKM大火后的巨幅涨价后，价格已经回落至稳定水平，预计2021-2023年公司TCXO温补晶振业务营收2.08/2.50/3.94亿元，同比增长190.9%/20%/57.5%。

我们与市场不同的观点：

市场认为AKM大火等突发事件带来的价格增长和业绩提升是暂时的，我们认为得益于客户结构优化，即使价格回落也能稳定在较高水平。2020年10月AKM大火导致TCXO振荡器供给短缺，价格增长了数倍多，随着产能恢复，目前价格已经回落至稳定水平。得益于下游客户结构优化，公司与国外品牌客户如亚马逊达成合作，供应价格相比于以前的国内客户有较大提升。因此，即使国外产能恢复，TCXO价格回归稳定，公司该产品的毛利率仍然将保持在较高水平。

市场认为公司订单增长不可持续，我们认为随着下游需求增加以及与公司产能的释放，公司的订单将继续高速增长。5G、物联网、汽车电子等新兴应用场景带来了巨大的晶振需求，再叠加国产替代趋势，公司的订单充足，尤其是应用于智能手机的TSX热敏晶体，处于供不应求状态。公司与海外头部厂商的合作也为公司带来大量优质客户订单，基于对未来市场的判断，公司于2021年底开始了重庆工厂第二轮的扩产计划，保障公司产品出货的快速增长。

估值与投资建议：

公司作为国内晶振龙头企业，充分受益于5G、物联网快速发展带动的晶振需求。在国产替代的背景下，公司在技术、产品、客户、产能全方面处于国内领先水平，未来增长空间巨大。我们预计公司2021-2023年实现营业收入6.77、10.19、14.07亿元，分别同比增长74.68%、50.43%、38.06%；实现归母净利润1.50、2.00、3.05亿元，分别同比增长641.61%、33.82%、52.35%；目前股价对应的PE分别为26.2、19.5、12.8倍，首次给予推荐评级。

股价表现的催化剂：

5G、物联网等技术发展带来的需求增长；客户结构优化带来毛利率提升；产能增长。

主要风险因素：

下游需求不及预期，产品价格超预期下滑，公司新产品及项目推进不及预期的风险。

关键假设

风险提示

下游需求不及预期的风险，产品价格超预期下跌的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。

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本文摘自报告：《【银河电子】公司深度报告_惠伦晶体（300460）：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利》

报告发布日期：2022年4月21日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师：

王   恺 分析师登记编码：S0130520120001

特此鸣谢：

严易（实习生）

王恺

电子行业分析师，中国科学院大学工学博士，上海交通大学工学硕士，中国人民大学经济学硕士，天津大学工学学士。2018年加入中国银河证券研究院，主要从事电子行业、科技产业研究。曾就职于航天科技集团。

/// 评级体系及法律申明 ///

评级体系：

银河证券行业评级体系

未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）

推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

银河证券公司评级体系

推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。

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