沃施股份重组被否：小市值公司的并购困境

作者：三青时间：2023-05-27 阅读数：人阅读

5月30日，并购重组委2018年第26次会议否决了沃施股份的重组申请，理由是“申请文件关于标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分”，也就是认为沃施股份存在故意规避借壳的可能。

交易前，沃施股份的市值大约在20亿左右，而本次交易并购标的估值达45亿元。因此，本次交易是观察在从严监管借壳和类借壳重组的背景下，小市值公司如何策划“蛇吞象”交易的典型案例。

一、本次交易的背景

沃施股份主要从事园艺用品的研发、生产和销售（如割草机、剪刀、铲子、花架、喷水器等），2015年6月30日在创业板上市。上市前净利润徘徊在3000万左右，上市后逐年下滑，2017年仅实现净利润581万元：

加之2017年以来中小市值上市公司被边缘化的大背景，市值从最高的40亿元下跌至20亿元（停牌前）。转型迫在眉睫了：

本次交易前，沃施股份的股权比较集中：实际控制人吴氏家族持有45.78%股权，其次是公司原董秘持有2.61%股权。

尽管沃施股份实际控制人的控制权非常稳固，但市值不到20亿元，实际控制人的持股市值也就9亿多，寻找并购标的的空间还是受到限制。

本次交易的标的公司为中海沃邦，主要从事天然气的勘探、开采与销售，2017年实现净利润3.1亿元，公司整体估值45亿元。中海沃邦的第一大股东为山西汇景，最初持有70%的股份，对应估值31.5亿元。

因此，沃施股份收购中海沃邦是一个典型的蛇吞象交易，20亿市值的上市公司面对45亿元的标的公司，9亿市值的吴氏家族面对31.5亿元的山西汇景。交易完成后，上市公司的业务结构将发生重大变化，无论如何解释和设计方案，确实都容易留下故意规避借壳的第一印象。

二、故意规避借壳的监管边界

在2014-2016年的“全民并购+金融创新”时代，各路金融精英们曾经设计出多种规避借壳的交易方案，按大类可以分为两类：

控制权发生变化，但不构成借壳：主要包括“三方交易”，以及将相关比例控制在100%以内

控制权不发生变化：主要包括化整为零、提前入股、参与配融、放弃权利等

这些方案被监管机构深恶痛绝。2016年6月并购监管收紧后，控制权发生变化但不构成借壳的方案基本上从市场上消失，实际控制人提前入股交易标的或参与配融的方案也被政策禁止。在这种情况下，规避借壳，基本上就只剩下通过调节交易对方的持股比例和股东权利以维持控制权不变的方案，但这种方案也是被从严监管的。具体来说，监管机构在实务中掌握着四个标准来判断，在控制权不变的情况下，是否存在故意规避借壳的嫌疑：

实际控制人的持股比例高于交易对方（通常指在交易后成为第二大股东的交易对方）10%以上

实际控制人及交易对方承诺维持上述状态60个月不变

交易对方60个月内放弃表决权，且不向上市公司提名董事、监事

上市公司承诺原有业务60个月不置出

这四条标准并没有书面的文件，所以不是每个交易都同时满足四条标准，有的是部分满足，有的还额外做了其他安排，但总的监管原则是明确的，那就是保证上市公司控制权在至少60个月的时间内是确定和稳定的。

三、本次交易方案

上述原则沃施股份及其服务团队肯定是非常清楚的，所以在最初方案设计时就遵循了。

1、提前入股，稀释交易对方股权

2017年10月10日，上市公司开始停牌。

11月10日，耐曲尔向中海沃邦增资4.5亿元，持有其增资后10%的股权。此时，中海沃邦整体估值45亿元，与本次交易相同。

耐曲尔是一家合伙企业，由上市公司的全资子公司沃施生态担任普通合伙人，其余三位有限合伙人与沃施股份不存在关联关系：

点评：这一步除了稀释交易对方股权外，主要还是为了起到“占坑”的作用。上市公司停牌，虽然表明已经与交易对方达成了初步并购意向，但仍存在较大不确定性。因此，停牌一个月后就先入股10%，可以更好地绑定双方。

但是，绑定双方是需要钱的，作为市值20亿的上市公司，2017年末的货币资金余额仅2.26亿元，根本拿不出4.5亿现金。于是，上市公司其实仅出资450万元，其余全是找三个大佬出的：於彩君是上市公司雷迪克的实际控制人，桑康乔是上市公司誉宴集团的实际控制人，许吉亭资料较少，但能在这里出现，应该也不是等闲之辈。

尽管根据披露的信息，上市公司并不能因为担任普通合伙人就控制耐曲尔，从而控制中海沃邦10%股权，但耐曲尔的合伙企业性质，仍然为上市公司未来调节对中海沃邦的控制权比例预留了空间。

2、提前入股+化整为零，交易对方减持股权

2018年1月8日，上市公司控股子公司沃晋能源支付现金12.24亿元，向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟购买中海沃邦27.20%的股权。

上述增资及股权转让后，中海沃邦的股权结构如下：

点评：上市公司当然更拿不出12.24亿元收购款的，这笔款项的来源和支付情况也是审核中的关注点。这里，上市公司又找了一个金主：沃晋能源是上市公司控股子公司，上市公司仅持有其51%股权，其余49%穿透后是由上市公司雷迪克的控股股东雷迪克控股持有的。这样，上市公司需要解决6.2424亿元收购款，资金来源为2.55亿元自有资金，其余为并购贷款；雷迪克控股需要解决5.9976亿元收购款，资金来源为其自筹资金。

可以说，雷迪克控股在本次交易中扮演了重要的金主角色。如果上市公司找的金主实力不够雄厚，在去杠杆、防风险的环境下，6个亿的收购款，用“自筹”二字一笔带过，很难得到监管部门的认可。

两步交易后，上市公司已经成为中海沃邦的重要股东，双方关系更加紧密。即使本次交易被否，交易对方同意上市公司调整方案继续推进收购的可能性也更大。即使后续收购一直无法实施，上市公司也可以以权益法核算长期股权投资的方式分享中海沃邦的投资收益，而这部分收益已经超过了上市公司目前净利润。

3、最终仅收购标的公司50.36%股权，实现并表

在本次交易中，上市公司计划向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟发行股份购买其所持有的中海沃邦6.58%股权，通过募集配套资金再现金购买6.58%股权。

另外，上市公司计划向於彩君、桑康乔、许吉亭发行股份购买其所持有的耐曲尔85.2%的合伙企业份额，进而购买其间接持有的中海沃邦8.52%股权。交易完成后，上市公司持有耐曲尔86.2%的合伙企业份额，进而间接持有中海沃邦10%的股权。

这样，整体交易完成后，上市公司将持有中海沃邦50.36%股权（=27.2%+6.58%+6.58%+10%），实现对中海沃邦的并表。山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟承诺，中海沃邦2018年、2019年、2020年实现经审计合并报表扣除非经常性损益后的净利润分别不低于36,220万元、45,450万元、55,560万元。如果得以实现，上市公司的净利润将实现数十倍的增长。

点评：如前所述，本次交易是20亿市值的上市公司面对45亿元的标的公司，但如果仅收购50.36%的股权，则交易金额一下子降低了近一半，只有22.66亿元，可以说是维持上市公司控制权最简便的方式。

但是，正是50.36%的收购比例，为本次交易被否埋下了隐患。

4、交易对上市公司股权结构的影响

以往的并购交易中，上市公司都更倾向于以股份方式支付对价，但本次交易受限于控制权稳定的考虑，现金对价支付比例合计达到69.06%。

在仅收购50.36%的股权，且其中的69.06%对价是以现金支付的情况下，假如本次交易得以实施，上市公司的股权结构如下：

交易后，吴氏家族仍然持有上市公司29.82%或34.18%股权，超过交易对方的持股比例10%以上，终于实现了控制权依然稳固。

另外，吴氏家族承诺，1、本次交易完成后60个月内，维持本人及一致行动人对上市公司的实际控制地位；2、本次交易完成后60个月内，维持现有业务的稳定，不会与任何第三方签署置出现有业务的协议或作出类似的安排。

交易对方承诺：本次交易完成后60个月内，认可并尊重吴氏家族的沃施股份实际控制人地位，不谋求沃施股份实际控制权。

四、交易被否：剩余股权的收购安排

对于未收购标的公司100%股权的交易，剩余股权的收购安排是必然被关注到的。

其他的交易，这个问题一般不会变成致命问题，但在本次交易中，审核人员非常关心：

补充披露上市公司未来是否拟继续购买标的资产的剩余股权

，如是，请补充披露拟购买标的资产剩余股份的时间、支付方式及对上市公司控制权稳定性的影响。

结合本次交易前后上市公司持股5%的以上股东、实际控制人持股情况或者控制公司情况，主营业务变更情况、本次交易的方案设计及交易对价支付方式、剩余股权的购买计划及支付方式等，进一步补充披露本次交易是否存在规避重组上市监管的情形。

对于剩余股权，回答永远不会收购，那把自己困死了，而且应该也不符合实际情况；回答有收购计划，那一旦用发行股份的方式收购，就容易导致控制权变更；用现金收购，前面收购27.2%的股权已经七拼八凑，剩余49.64%的股权收购款从哪里来？

上市公司的回答只能避重就轻：

上市公司旨在与交易对方合作支持中海沃邦发展，暂无对剩余股权明确的收购计划。

随着上市公司对中海沃邦的整合不断完善，以及天然气领域管理经验、人才的积累，在公司控制权稳定的前提下，公司不排除进一步收购交易对方持有的中海沃邦剩余股权。

最终，并购重组委对这个回答的意见是：申请文件关于标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分。

五、小市值公司的并购困境

随着整体经济增速的下滑，根据一般的PEG估值理论，整体估值水平也难以回到以前的水平。近期二级市场下跌，不少公司的估值已经处于历史最低位，有很多人就此认为下跌空间已经很有限，未来估值会逐渐回升，我们认为这是极其错误的观点。估值处于历史最低位，是因为增速也处于有股市以来的历史最低位；而且目前基本上不存在增速回到以前高位的可能，那估值又凭什么可以回升呢？既然不能以历史增速预测未来增速，就不可以以历史估值预测未来估值。

当然，这是针对整体情况而言，如果具体某家公司具有较快的增长预期，那它也可以享受更高的估值。但大部分资质平平的小市值公司，很难独立于整体经济形势实现高增长，因此如果不进行蛇吞象式的并购彻底脱胎换骨，就必须接受长期处于小市值状态的现实。

但另一方面，囿于上市公司及其实际控制人的市值水平，在从严监管类借壳交易的背景下，蛇吞象交易方案设计的空间其实非常狭窄。本次交易在狭窄的空间中，已经尽可能兼顾了上市公司希望促成交易的诉求、上市公司的融资能力和监管要求。仅收购50.36%的股权、且其中的69.06%对价以现金支付的方案，基本上达到了在控制权不变更的前提下，并表所需的极限最低要求和上市公司融资能力的极限水平，最终实现了上市公司控制权不变更。但是，监管机构仍然怀疑，仅收购50.36%股权的安排，就是为了故意规避借壳。

就本次交易而言，是否真的在故意规避借壳，人心隔肚皮，谁也不知道。理论上，我们认为未来还是有不变更控制权收购剩余股权的可行性的：先收购50.36%并表后，上市公司盈利水平提高，股价上升，未来发行较少的股票，再加上一定的现金对价，就可以收购剩余股权。

5月30日，本次交易被否当天，上市公司公告将继续推进本次交易，我们也希望看到更好的交易方案。

六、尾声

2017年10月10日，上市公司开始停牌。

12月29日，公司第一任董秘辞职。他2009年公司整体变更为股份公司时即担任董秘，为公司上市立下了汗马功劳，持有公司2.61%股权，是除实际控制人家族外的第二大股东。

2018年2月6日，公司聘任了第二任董秘。第二任董秘是从南通锻压跳槽而来——南通锻压是并购监管趋严后，成功实施“类借壳”交易的经典案例。我们可以合理猜想，上市公司和董秘，都希望将南通锻压的经验复制到沃施股份身上。

6月5日，在本次交易被否6天后，第二任董秘辞职。

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