丽华谈并购第127期——沃施股份发行股份购买资产（无业绩承诺）

 

摘要：

本案例是小体量上市公司在不构成借壳的情况下实现收购大体量标的公司的典型案例。该案例充分体现了长期战略性的安排对交易成功的重要性。上市公司为把交易做实，在资金有限的情况下，首先组建基金收购10%中海沃邦股权，后向PE举债收购27.20%中海沃邦。再向中海沃邦原其他股东发行股份购买资产，直至持股比例为50.50%，达到并表要求，但是实际享有权益仅为37.17%。由于前次交易中已经承诺剩余中海沃邦的股权全部通过现金进行收购，因此，为了提高对中海沃邦的权益，上市公司向本次交易的标的公司的小股东进行股权收购。本案例中关于股东结构的调整、估值的变化及方案的设计都值得学习和参考。

 中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第61次会议于2019年11月20日上午召开。上海沃施园艺股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。

上海沃施园艺股份有限公司

发行股份购买资产

一、本次交易方案概述

本次交易公司拟发行股份购买沃晋能源增资后的41%股权，从而间接购买中海沃邦11.15%的股权。截至本报告书签署之日，沃晋能源债权增资事宜已完成。

本次交易前，公司已持有沃晋能源51%的股权；本次交易后公司将持有沃晋能源92%的股权。本次交易前，公司以及通过沃晋能源、耐曲尔控制中海沃邦50.50%的股权，享有中海沃邦的权益比例为37.17%；本次交易后，公司以及通过沃晋能源、耐曲尔仍控制中海沃邦50.50%的股权，享有中海沃邦的权益比例为48.32%。

二、方案看点

1、本次交易的背景

2017年10月，上市公司全资子公司沃施生态作为普通合伙人与有限合伙人於彩君、桑康乔、许吉亭共同出资4.5亿元设立了耐曲尔，专项用于持有中海沃邦股权，其中沃施生态持有耐曲尔1%的合伙企业份额。2017年11月10日，山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟同意耐曲尔对中海沃邦增资并签署了《增资协议》，约定耐曲尔以4.5亿元作为增资价款认购中海沃邦新增的注册资本，其中0.56亿元计入中海沃邦注册资本，剩余3.94亿元计入中海沃邦资本公积。本次增资完成后，耐曲尔持有中海沃邦10%的股权。

2018年1月8日，公司控股子公司沃晋能源与山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟签署了《股权转让协议》，约定沃晋能源受让山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟合计持有的中海沃邦27.20%的股权。2018年1月26日，公司2018年第一次临时股东大会审议通过上述交易的相关议案。2018年2月，中海沃邦27.20%股权完成了工商变更登记。

2018年9月17日，公司与山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟、於彩君、桑康乔、许吉亭签署《发行股份购买资产协议（2018年）》，约定上市公司通过发行股份的方式购买中海沃邦13.30%股权，以及耐曲尔99%合伙企业份额，进而直接及间接购买中海沃邦23.20%的股权。2018年10月25日，公司2018年第三次临时股东大会审议通过上述交易的相关议案。2018年12月24日，中国证监会核准了公司的上述交易。2018年12月，中海沃邦13.30%股权，以及耐曲尔99%合伙企业份额完成了工商变更登记手续。

通过上述交易，公司及通过耐曲尔、沃晋能源能够控制中海沃邦50.50%的股权。

2、本次交易方案概况

本次交易前后，标的公司的股权结构如下：

3、本次交易无业绩承诺及补偿安排

经交易各方协商，本次交易无业绩承诺及补偿安排，系交易各方协商谈判的结果，合理性分析如下：

（1）前次重大资产购买做出的业绩承诺补偿范围能够覆盖本次交易

2018年2月，在沃晋能源支付现金购买中海沃邦27.20%股权时，当时的交易对方山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟作出了业绩承诺。根据前次重大资产购买的业绩补偿约定，若产生补偿义务，前次重大资产购买的转让方山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟将向中海沃邦27.20%股权的受让方沃晋能源进行补偿。

本次交易的直接交易标的为沃晋能源增资后41%股权，鉴于沃晋能源无其他经营业务，若前次重大资产购买产生补偿义务，沃晋能源的股权价值将得到补偿。因此，在前次重大资产购买业绩承诺的基础上，本次交易交易对方未作业绩承诺，不会对上市公司的利益产生重大影响。

（2）交易对方无法对中海沃邦的生产经营产生影响，与财务投资的角色相匹配

西藏科坚、嘉泽创投通过沃晋能源对中海沃邦的投资属于财务性投资，除持有沃晋能源49%的少数股权外，在沃晋能源、中海沃邦中均未委派或者推荐董事及管理人员，无法对沃晋能源、中海沃邦的生产经营产生影响。

同时，本次交易的交易对方出具了不可撤销的承诺，承诺在其持有公司股份期间放弃其在本次交易中以资产认购的公司股份（包括因上市公司送红股、转增股本等原因增加的股份）的表决权。因此，本次交易的交易对方亦无法通过影响上市公司的董事会构成、经营决策进而对中海沃邦的生产经营产生影响。

4、本次交易不构成重组上市

本次交易完成前后，上市公司股权结构及表决权结构如下：

本次交易前，上市公司的实际控制人为吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德和吴君美，合计持有上市公司的股份比例为28.21%；本次交易后，吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德和吴君美持有上市公司的比例合计为23.34%。公司的实际控制人未发生变更。

本次交易前，公司第一大股东为海德投资，持有公司的股份比例为14.83%；本次交易后，公司第一大股东仍为海德投资，持有公司的股份比例为12.27%。公司的第一大股东未发生变化。

鉴于本次交易的交易对方西藏科坚、嘉泽创投承诺在其持有公司股份期间放弃其在本次交易中以资产认购的公司股份（包括因上市公司送红股、转增股本等原因增加的股份）的表决权。因此，本次交易，实际控制人的实际表决权比例没有发生变化。

综上所述，上市公司的实际控制人在本次交易前后未发生变化，因此本次交易不构成重组上市。

5、交易标的评估情况简要介绍

东洲评估分别采用了收益法和资产基础法对截至评估基准日2018年12月31日中海沃邦的全部股东权益价值进行了评估，并选用收益法评估结果作为最终评估结果。根据东洲评估出具的《评估报告》，在评估基准日2018年12月31日，中海沃邦全部股东权益价值为462,800.00万元。

由于《评估报告》的收益法评估中对于永和30井区及595.26平方公里储量待备案区域未纳入收益测算，仅按资产基础法进行评估，上市公司聘请了东洲评估对永和30井区出具了《价值咨询报告》。根据《价值咨询报告》，永和30井区项目的价值为171,300.00万元。

考虑到永和30井区项目的价值、595.26平方公里储量待备案区域的潜在储量情况，以及天然气行业未来发展的趋势，经本次交易各方协商，本次交易中海沃邦100%股权的价格为547,000万元。于交易基准日，沃晋能源所持中海沃邦27.20%股权的价格为148,784.00万元，鉴于沃晋能源除持有中海沃邦27.20%股权，以及因购买中海沃邦27.20%的股权所产生的负债外，无其他经营业务及负债，本次交易沃晋能源增资后41%的股权作价61,001.44万元。

6、天然气新增储量勘查具有不确定的风险

截至2018年12月31日，石楼西区块已取得国土资源部（现自然资源部）备案的探明地质储量1,276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方（前述含气面积合计928平方公里）；尚待自然资源部备案的地质储量283.20亿立方米，技术可采储量127.44亿立方米，经济可采储量84.01亿立方米，大部分面积的储量已经探明。对于部分尚未探明储量的区域，中海沃邦在上述区域内获取的新增探明储量具有一定的不确定性。

7、取得永和45-永和18井区天然气采矿许可证时间不确定的风险

中国石油已取得永和18井区天然气5亿方的采矿许可证。截至本报告书签署之日，《鄂东气田石楼西区块永和45-永和18井区天然气12×108m3/年开发方案》已经国家能源局备案，将依法向自然资源部申请永和45-永和18井区的采矿许可证。虽然中国石油将按照相关规定进行审核申报，但由于石楼西区块探矿权证取得后，才可以申请办理永和45-永和18井区天然气12亿方/年开采项目的环境影响评价报告审批，进而申请办理上述采矿许可证，因此中国石油取得上述采矿许可证的时间具有一定的不确定性。

8、本次交易没有收购沃晋能源剩余8%股权系为保障上市公司控制权稳定

本次交易的支付方式为以发行股份的方式支付。为保证本次交易完成后交易对方所获上市公司合计股数与上市公司实际控制人控制的股份数量保持一定的差距，并保证本次交易完成后不会对上市公司的控制权稳定性构成不利影响的前提下，交易各方进行了协商，经过测算最终确定上市公司以发行股份的方式购买西藏科坚、嘉泽创投合计所持沃晋能源增资后41%的股权。

为切实保证本次交易完成后不会对上市公司的控制权稳定性构成不利影响，交易对方出具了不可撤销的承诺，承诺在其持有公司股份期间放弃其在本次交易中以资产认购的公司股份（包括因上市公司送红股、转增股本等原因增加的股份）的表决权。

综上所述，本次交易系交易各方协商、意思自治的结果，不存在任何其他的特殊利益安排和协议。

9、沃晋能源剩余8%股权的后续购买计划

随着上市公司对中海沃邦的整合不断完善，以及天然气领域管理经验、人才的积累，本次交易完成后，公司不排除在保持控制权稳定的情况下继续收购沃晋能源剩余8%股权，以最终持有沃晋能源100%股权。

本次交易的交易对方及其实际控制人已经出具了在本次交易完成后的60个月内不谋求沃施股份实际控制权的公开承诺，同时在前次重组过程中上市公司实际控制人亦出具了关于维持控制权稳定的承诺，该等承诺合法有效。若后续上市公司进一步收购沃晋能源剩余股权的，各方也需要在严格履行承诺的基础上，由交易各方协商确定相应的交易方案。

10、上市公司存在继续收购中海沃邦16.50%股权的意向

2018年11月，上市公司（以下简称“甲方”）与中海沃邦的股东山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟（以下合称“乙方”）签署了《关于北京中海沃邦能源投资有限公司之收购意向书》，达成了进一步收购其所持中海沃邦16.50%股权的收购意向，同时明确上市公司支付对价的方式为现金。

鉴于对于该部分股权，上市公司不通过向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟发行股份购买资产的方式购买，上市公司正在积极与银行等金融机构沟通并购贷款事宜，同时与有意向的投资者接触，通过组建并购基金的方式收购上述中海沃邦的股权。

11、标的公司股权转让

2019年3月8日，西藏科坚与嘉泽创投签署《西藏沃晋能源发展有限公司之股权及债权转让协议》，约定西藏科坚向嘉泽创投转让沃晋能源15%股权及相应债权14,048.72万元，同时嘉泽创投同意继承西藏科坚对沃晋能源3,360.00万元的借款义务。

根据本次交易方案测算，以沃晋能源增资后41%的股权认购上市公司发行的股份可获21,254,856股，占本次交易完成后上市公司股份的比例为17.25%，大于海德投资所持公司股份的比例12.27%，虽然西藏科坚、嘉泽创投不可撤销的承诺放弃其在本次交易中以资产认购的公司股份（包括因上市公司送红股、转增股本等原因增加的股份）的表决权，但为保持本次交易前后上市公司第一大股东不发生变化，经交易各方协商，西藏科坚向同一控制人下的嘉泽创投转让沃晋能源15%股权及相应债权14,048.72万元，上市公司发行股份购买西藏科坚、嘉泽创投合计持有的沃晋能源股权，并保证本次交易完成后西藏科坚、嘉泽创投单一持股比例均小于海德投资所持公司股份的比例；海德投资仍系公司的第一大股东。

12、沃晋能源实施债权增资的情况

2018年1月8日，沃晋能源与山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟签署了《股权转让协议》，约定沃晋能源受让山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟合计持有的中海沃邦27.20%的股权，转让价格为12.24亿元。沃晋能源购买中海沃邦27.20%股权的资金来源为注册资本金0.50亿元以及上市公司、西藏科坚根据出资比例提供的11.74亿元股东借款。

2019年3月8日，西藏科坚与嘉泽创投签署《西藏沃晋能源发展有限公司之股权及债权转让协议》，约定西藏科坚向嘉泽创投转让沃晋能源15%股权及相应债权14,048.72万元，同时嘉泽创投同意继承西藏科坚对沃晋能源3,360.00万元的借款义务。

截至本报告书签署之日，上市公司、西藏科坚、嘉泽创投已按各自的出资比例向沃晋能源提供了11.74亿元股东借款，且沃晋能源已向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟全额支付共计12.24亿元的股权转让价款，沃晋能源的股权及负债结构如下：

13、交易定价较评估结论溢价的变动情况

前次交易与本次交易，交易各方均是以具有证券业务资格的资产评估机构出具的评估报告的评估结果为基础，经交易双方协商确定。

本次交易与前次重组，中海沃邦100%股权的价格较评估结论的溢价变动情况如下：

在评估结论的基础上，交易各方在确定中海沃邦100%股权的价格时，综合考虑永和30井区项目的价值、595.26平方公里储量待备案区域的潜在储量情况，以及天然气行业未来发展的趋势。前次交易与本次交易相关因素的主要变化情况如下：

三、审核关注重点

1、关注本次交易的背景和必要性

关注本次交易的背景和目的，在上市公司已控股中海沃邦的前提下进行本次交易的必要性。未购买西藏科坚持有的沃晋能源8%股权的原因，后续是否有明确可行的购买计划。上市公司后续有无收购中海沃邦剩余股权的计划，收购安排、资金来源（如有）。

2、关注本次交易的合规性

结合沃晋能源注册资本实际到位情况、债转股实施进展、相关股东实际出资情况等，补充披露本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（四）项和第四十三条第一款第（四）项的有关规定。

西藏科坚、嘉泽创投、济川控股与前次重组交易对方是否存在关联关系，是否为一致行动人，是否存在特殊利益安排，是否存在规避重组上市的情形。

3、关注本次交易对公司控制权稳定性的影响

结合对本次交易后上市公司公司治理及生产经营的安排，包括但不限于上市公司董事会构成及各股东推荐董事及高管情况、重大事项决策机制、经营和财务管理机制等，补充披露本次交易对上市公司控制权稳定性的影响及后续保持控制权稳定性的具体措施。

4、关注方案设计

交易对方有无在股份锁定期结束后的转让计划、质押安排等。交易对方未作业绩承诺的原因及合理性。西藏济川关于持有西藏科坚股份的锁定期安排。

5、关注标的公司经营情况

国家对石油天然气合作开发的相关政策以及政策动向。双方业务合作的稳定性和可持续性，是否存在解约风险或《合作合同》重大调整风险。双方解约对标的资产未来生产经营和持续盈利能力的影响。

石楼西区块探矿权证、永和30井区和45井区采矿许可证最新办理进展，办理证书是否存在实质性障碍以及对标的资产持续经营的影响。

中海沃邦经营资产目前的经营业绩实现情况。

6、评估合理性

对比2018年12月上市公司收购中海沃邦时收益法的主要预测数据，截至目前经营业绩实际实现情况，两次评估基准日之间主要运营业务及主要井块探明开采量变动情况、主要产品售价及预测变动情况、分成比例变动等情况。补充披露本次评估中收益法评估中的主要预测数据与前次差异情况，本次交易中海沃邦评估值较前次评估大幅增长的原因及合理性。

结合两次评估基准日之间，永和30井区及595.26平方公里储量待备案区域的开发备案进展等，补充披露本次交易中永和30井区及595.26平方公里储量待备案区域估值远高于前次交易估值的原因及和合理性。.

结合行业发展情况、主要竞争对手或可比公司经营情况、主要产品市场规模及份额变动情况、中海沃邦主要井区探明储量及开采计划、在手订单、所处行业的发展现状、市场容量、供需情况、未来年度发展趋势及市场供需变动、中海沃邦所处的市场地位等，补充披露中海沃邦2019至2021年销售数量及销售价格的预测依据以及合理性。

2019-2021年中海沃邦天然气预测年产量的预测依据及合理性，并量化分析对中海沃邦评估作价的影响。

披露2021年后中海沃邦的预测股权现金流量预测过程，主要预测参数的取值依据及合理性，是否与前次收购时主要预测数据存在差异。

2021年后中海沃邦资本性支出的预测数据及预测依据。

中海沃邦2019年至2021年营运资金需求量的测算过程，及相关数据的取值依据及合理性。中海沃邦2021年以后营运资金需求量的预测过程及预测依据。

永和30井区项目2021年以后的盈利预测及自由现金流量情况，并补充披露石楼西区块永和30井区项目价值的评估过程。

请你公司结合永和30井区项目的估值情况，595.26平方公里储量待备案区域的天然气储量及预计可开采量情况，未来年度预计投入情况及盈利预测情况，补充披露本次交易中海沃邦100%股权交易作价较其全部股东权益价值高84,200万元的原因及合理性。

合同权益的评估值的具体评估过程，主要参数的确定依据及合理性，是否与前次收购时确认的评估值存在差异；上市公司未将上述合同价值确认无形资产并体现在财务报表的原因，是否符合企业会计准则的规定。

四、并购重组委审核意见

请申请人补充披露标的资产所涉探采矿权证未及时取得对生产经营的影响。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。

请申请人补充披露本次评估所涉所得税率、探采矿权证以及开采规模等假设的合理性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

五、丽华观点

本案例是小体量上市公司在不构成借壳的情况下实现收购大体量标的公司的典型案例。该案例充分体现了长期战略性的安排对交易成功的重要性。既然打算要空手套白狼，那么周密计划和智慧方案肯定是要细细思量。上市公司为把交易做实，首先组基金收购10%中海沃邦股权，后向PE举债收购27.20%中海沃邦。再向中海沃邦原其他股东发行股份购买资产，持股比例为50.50%，达到并表，但是实际享有权益仅为37.17%。由于前次交易中已经承诺剩余中海沃邦的股权全部通过现金进行收购，因此，为了提高对中海沃邦的权益，上市公司向标的公司的小股东进行股权收购。

1、本案例为了避免构成重组上市，避免第一大股东发生变化，首先将标的公司的股权在交易对方之间进行转让，同时转让部分债权，且收购时尚留有8%未收购完毕。该系列动作已经披露为了避免大股东的变更导致的控制权的变化，在审核中也理解。交易本身也不存在控制权转让的意图，因此，不存在刻意规避审核的情形。

2、审核中关于估值做了较多的询问。至于中海沃邦由于承诺期业绩表现良好，因此并没有对此做过多的问询。由于交易对价中包含了一些未在评估报告内的权益，因此在审核中对此做了较为详细的问询。同时，由于前后两次的估值出现了较大的变化，对每个变化的原因做了细致的分析。且增值部分与未办理完成权证的部分资产有关，因此审核中关注石楼西区块探矿权证、永和30井区和45井区采矿许可证的进展，及对本次交易的影响。

3、本案例中，没有做业绩承诺。

免责声明：本文系原创，纯属个人观点，若有出入，请咨询专业机构并查询相关法律法规及监管部门的意见，本人不承担任何责任。经同意方可转载，同时请尊重原创。

关于作者：

毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司。