华友钴业还能拿吗？

前两年和朋友闲聊天，说起房地产的资产属性减弱，你知道的，“房住不炒”，房地产沉没之后谁会是下一个经济支柱。

朋友说：人啊，买完房就该买车了。

这个说法多少有一点道理。

时间正赶上我国能源格局变革，国家在大力推动新能源汽车消费。

两个大的原因，一是实现双碳目标，减少温室气体排放，二是提高能源安全，减少石油对外依存度（我国进口石油占石油消费75%以上）。

而新能源汽车三大部件，电池、电机、电控，电池占成本一半以上。

以至于在2022世界动力电池大会（今年7月21日召开）上，广汽集团董事长曾庆洪在演讲中呼吁：

“动力电池成本已经占到了汽车成本的60%，我现在不是给宁德时代打工了吗？”

2020年磷酸铁锂电池1万-2万，今年涨到51万，太离谱了。希望发改委、各个部委加强对电池行业的监督引导，协调价格回到合理区间。

宁德时代董事长曾毓群当时就在台下。

实际上他们二位也都知道，并不是动力电池厂商吃掉了全部利润。

新能源汽车的动力电池，大体上分两类：三元锂电池和磷酸铁锂电池。

三元锂电池的正极是三种金属元素，镍、钴、锰（铝），说到这里，就该华友钴业登场了。

一、公司

华友在2002年成立时原本叫华友钴镍（真有点宿命的意味，往下看，下文会提到），创始人叫陈雪华，浙江省桐乡市人。

上市公司创始人当中不少是白手起家的大佬，在这些让人敬佩的大佬中，陈雪华是尤为让人敬佩的一位企业家。

陈雪华1961年生人，小学辍学，先后在村办化工厂、桐乡市华信化工厂上班，上班前先去卖豆芽补贴家用。

华信化工厂主要生产硫酸铜和氧化镍，后来化工厂破产，陈雪华失了业，于是决定自己创业，还做氧化镍，这个时候他已经发现氧化钴的市场需求了。

2002年，陈雪华创立华友钴镍。

2003年，陈雪华去刚果（金）考察钴矿石原料供应情况。

2007年，华友在刚果的子公司东方国际矿业（简称CDM）钴冶炼项目投产，第二年华友钴镍整体变更为华友钴业。

刚果（金）是什么地方？

2021年，我国驻刚果（金）参赞徐元杰先生是这么说的：

“这是世界上最不发达国家之一，公共服务、基础设施、医疗条件落后，政治局面有诸多不确定，东部地区安全形势持续恶化，新冠疫情、尼拉贡火山喷发对经济社会秩序造成冲击。”

刚果（金）由于多年战乱以及贫困加剧，导致社会治安问题较为突出。

2021年尚且如此，何况是在差不多20年之前。

就是在这样恶劣的营商环境下，华友硬生生走出来了，成了国际钴业巨头，这段艰苦创业的经历是让人敬服的。

刚果（金）自然资源丰富，尤其是有色金属资源，铜、钴、钴、锌、钻石、钽铌、黄金、锡、锰、铬等资源储量占世界重要地位。

铜的储量7500万吨，占世界的15%；

钴的储量450万吨，占世界的50%，刚果（金）是世界上最重要的钴生产国之一。

钽铌矿资源3000万吨，占世界总量的80%。钻石储量约2.06亿克拉。此外，刚果（金）还拥有丰富的铁矿等黑色金属以及非金属矿等资源。

唉，资源丰富的小国，怎么可能不乱。

下图是当地人手工采矿，以及在私人钴矿场干活的童工（11岁）。

钴是刚果（金）出口第二大的产品（第一大是铜，钴和铜是伴生矿）。

自苹果iPhone 4开始，智能手机在全球大流行，2021年全球出货量13.5亿台，看似数量惊人，实际上智能手机的锂电池容量很小，钴含量也很小。

真正的大宗是新能源汽车。

一台使用三元锂电池的新能源汽车，电池重量达几百公斤，钴含量高达数公斤。

强大的需求让钴的价格持续走高，三元锂电池成本高涨，去钴化、无钴化成了三元锂电池的重要发展方向。

下图是近10年钴期货价格走势。

在三元锂电池无钴化的发展背景下，公司该如何自救，或者说未来的发展战略是什么？

一个简单而直接的发展战略是布局钴之外的重要新能源金属，比如镍。

前文说公司原本叫华友钴镍，现在镍业务再一次回归，真有点宿命的意味。

三元锂电池在无钴化之外，另一个发展方向是高镍化，就是提高三元之中镍金属含量的占比，从而提高电池的能量密度。

这是由镍的化学性质决定的，它的比容量（单位质量容纳的电量）相对高一点。

布局镍金属，第一步是找寻优质镍矿。

印尼（红土镍矿）是世界上镍资源储量最大、产量最大的国家，在新能源汽车产业之前，镍是生产不锈钢的重要原料。

因此国际矿业巨头、不锈钢生产企业早已经布局印尼镍矿，比如淡水河谷和我国最大的不锈钢生产企业青山集团。

公司一方面以参股矿山企业的方式布局镍矿，一方面以合作的方式，和淡水河谷、青山集团共同投资镍冶炼项目。

就在9月份，公司和淡水河谷达成协议，合作建设年产能6万吨镍金属的氢氧化镍钴产品项目，由淡水河谷自有矿山独家供应镍原矿石。

锂资源的情况和镍差不多，优质锂矿资源也都名花有主，矿权竞争尤为严重。

目前，镍、锂价格都在高位，现在去布局镍矿、锂矿，无论是参股还是收购，都有点接盘的意思，公司在资源布局上有动作，但不大。

下图是近10年镍期货价格走势图，2022年初的高位震荡就是闹得沸沸扬扬的伦敦期货交易所镍期货逼空事件。

再一个简单而直接的发展战略是扩大钴之外的业务，降低钴业务在整体业绩中的比例。

早在2014年，公司就已经进入三元前驱体产业，2019年进入三元正极材料产业，现在公司要做的只是扩大三元前驱体和三元正极材料的业务规模。

相比进入一个全新的领域，这个发展战略算得上是简单了。

向全产业链延伸，从钴产业扩大至三元锂电池正极材料产业，这不仅是自救，更是公司发展壮大、业绩增长的重点。

截至2022年前三季度，公司投资活动现金流出215亿，绝大部分用来投资三元正极材料及配套项目，公司三元正极材料规划产能近百万吨（含合资）。

为了集中资金，聚焦三元正极材料产业，公司叫停了在磷酸铁锂电池方面的布局。

看一下公司的全产业链一体化布局。

不知道有没有朋友像我一样，对这些产品完全没有概念，没关系，下面给大家看几张图片，简单讲一下，让大家有一个具象的认识。

下图是氢氧化钴，是生产四氧化三钴、硫酸钴的原料。

下图是四氧化三钴，是生产钴酸锂的原料，钴酸锂是智能手机、平板、笔记本电脑锂电池的正极材料。

下图是硫酸钴，是生产三元前驱体的原料

下图是三元前驱体，是硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰（铝）的化合物，学名叫镍钴锰氢氧化物/镍钴铝氢氧化物，化学式就不上了，怪难记的。

三元前驱体是三元锂电池正极材料的原料。

三元锂电池正极材料，是三元前驱体和碳酸锂的化合物，学名叫镍钴锰酸锂/镍钴铝酸锂，化学式同样不上了，更难记。

NCM、NCA一般也用来表示三元锂电池正极材料。

二、业绩

截至2022年前三季度，公司营业收入487亿，同比增长114%，但是扣非净利润29亿，仅同比增长26%。

第一个关心的应该是各个细分业务、尤其是钴产品业务的收入情况，由于三季报和中报没有公布细分业务的收入，我们借用2021年的数据看一下。

2021年公司主营业务收入342.7亿，钴产品收入占24.5%，铜产品（钴伴生矿）收入占15.7%，镍产品收入占0.7%，三元前驱体收入占16.8%，正极材料收入占13.9%，贸易收入（铜贸易）占28.3%。

下图是2021年细分业务收入比例。

从钴产品收入比例看，公司对三元锂电池无钴化的担心是有必要的。

比例最大的贸易收入是公司在做铜的大宗商品贸易，俗称倒买倒卖，毛利率极低，行情不好亏损也时有发生，2021年毛利率不到2%。

贸易收入规模大、毛利率又低，因此算公司的利润率（利润/收入）肯定是偏低的，2021年公司净利润率仅11.4%，整体销售毛利率受贸易毛利率太低影响也不高。

比例第二位的是钴产品收入，2021年钴价大幅上涨，钴产品毛利率31.5%，比2020年增加10.5个百分点。

比例第三位的是铜产品收入，铜和钴是伴生矿，公司采用湿法冶炼产出的电积铜直接卖掉，刚果子公司CDM的铜产品销售给国际大宗商品交易商，价格随行就市，国内子公司的铜产品主要内销，价格一般采取与国内有色金属现货市场铜价或沪铜期货价格挂钩方式定价。

下图是近10年国际铜期货价格走势。

近10年铜价大幅震荡，对公司的业绩影响较大。

2021年铜价大幅上涨，铜产品收入同比增长78.5%，毛利率高达50%左右。铜价问题在行业部分会分析。

比例第四位、第五位是三元前驱体和正极材料收入，合计占30%以上，随着规划的百万吨产能达产，这个比例会大幅提高，从而降低钴产品收入的比例。

由于前期投入太大，产品摊入的成本过高，导致毛利率偏低，2021年三元前驱体毛利率15%、正极材料毛利率12%。

正极材料毛利率偏低还有第二个原因，就是碳酸锂价格大涨，成本太高。

镍产品收入仅占0.7%，未来随着产业链一体化能力的加强，绝大部分钴产品、镍产品都将进入自供体系，比例大小其实不是个问题。

第二个关心的点应该是前三季度营业收入同比增长114%，扣非净利润仅同比增长26%。

我们先看成本端，再看费用端。

前三季度，营业成本同比增长118%，这个增幅和营业收入的增幅差不多，卖的产品多了，成本自然也跟着上去了。

看来问题出在费用端。

前三季度，销售、管理、研发、财务四项费用加起来33.5亿，占营业利润（营业收入-营业成本）38.5%，大概是4成左右，这个比例有点高了。

其中，大头是管理费用13.5亿、研发费用12亿、财务费用7.3亿，同比增幅都在1倍以上，管理费用主要是大量新开工的项目用人成本等增加，研发费用主要是加大了研发投入，材料消耗成本大幅上升，财务费用主要是借入银行贷款投资新项目发生的利息费用。

上文有提到，前三季度公司投资现金流出215亿，其中部分是自有资金，部分是在2020年、2021年两次非公开发行股票募集的资金（大概68亿），部分是在2022年发行可转换公司债券募集的资金（大概76亿）。

前三季度，光是巨额债务的利息费用就高达9.4亿，占了营业利润的11%，是扣非净利润的32%。

这里顺便说一下公司的负债率，截至前三季度，公司负债率高达70%。

下图是近5年公司负债率情况。

最后说一下现金流。

截至前三季度，经营活动产生的现金流量净额是-18亿，去年同期是23亿，大幅下滑。

公司解释主要是销售规模扩大之后存货增加（购买原料现金流出）和应收款增加（客户没有回款）。

我个人有一个解释，说出来给大家参考。

公司以前位于产业链上游，钴产品供应商的定位实际上偏向资源型企业（自有矿山），以后向全产业链延伸，三元前驱体、三元正极材料业务比重越来越大，生态位是向下游移动的，反过来会受制于上游的资源型企业，比如镍矿企业、锂矿企业。

在面对下游动力电池客户时，比如宁德时代、比亚迪，公司又很难强势起来，因此总体上，公司在产业链上的话语权有一点点削弱。

从偿债能力看，前三季度流动比率（流动资产/流动负债）100%，不算太好。

三、行业

公司的业务大体上可以细分三个领域，一个是铜产品产业，一个是四氧化三钴归属的消费级锂电池产业，一个是硫酸钴、三元前驱体、三元正极材料归属的三元锂电池产业。

先说铜产品产业。

前文也提到，铜和钴是伴生矿，公司在刚果（金）的矿山就是一座铜钴矿山，产出的电积铜一般直接出掉，价格随行就市。

下图是2020年至今的铜期货价格走势。

2020年末，世界经济从疫情中复苏，铜的需求量上升，带动铜价大幅上涨，整个2021年都维持在高位。

进入2022年，美国国内通货膨胀维持在8%以上，美联储在3月收紧美元流动性压抑物价，年内几次加息，铜价也从3月开始回落。

下图是近1年美国通胀率情况。

2021年年末至今，美国通胀率持续走高，一度出现40年来最严重的通胀。

不仅是美国，2022年5月欧元区通胀率8.1%，突破欧元有史以来的最高记录。

欧洲央行不得不结束持续多年的负利率时代，年内多次加息。

从美国和欧元区的通胀情况看，未来美联储和欧洲央行大概率还会加息，全球大宗商品价格将全面承压，包括铜，从而削弱华友的盈利能力。

并且，美联储和欧洲央行加息必然会让经济步入下行周期，甚至是衰退，铜的需求也必然会相应的减少，促使铜价继续下落。

以经济退热甚至是短期衰退，换取物价和通货膨胀率下降，其实已经算是美联储的阳谋了。

再说消费级锂电池产业。

消费级锂电池的主力应用市场是智能手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等，我们挑主要的智能手机聊聊。

大家都是智能手机消费者，不难发现这两年智能手机几乎没什么创新，新出的机型都在拍照上下功夫，摄像头越来越多，实在让人没有换机的想法。

下图是新出的华为MATE 50 PRO，主打拍照功能。

至于5G手机，我想大多数人使用智能手机都是在WiFi场景下，4G手机其实也还好。

再加上今年以来疫情反复、经济下行，消费能力和消费意愿确实不高，这种情况不止是国内，而是全球。

截至前三季度，全球智能手机出货量同比减少10%左右，国内更惨，同比减少20%以上。

由于智能手机销量下滑，相关产业链企业，比如做手机集成的闻泰科技、做信号射频芯片的卓胜微，今年以来股价都跌了不少。

公司应该相对来说还可以，毕竟需求少了，可以减少生产四氧化三钴产品，多生产硫酸钴等其它钴产品。

最后是三元锂电池产业。

三元锂电池主要应用市场就是新能源汽车，因为成本问题，几乎没有应用在储能行业。

第一个大的层面上，是新能源汽车行业的问题，应该说新能源汽车产业是确定性最强、发展空间最大的产业之一了。

政策上，我国规划到2025年实现新能源汽车销量占比20%，这个已经提前实现了，到2030年实现新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%，这个还需要努力。

欧盟《fit for 55》法案，计划2030年起新车平均排放降低55%（相比1990年），2035年起新车注册全部要求零排放。

美国尚没有具体的数字目标，但是计划加大基础设施建设和补贴政策。

产业上，国内方面，比亚迪已经宣布停产燃油车，北汽、长安宣布2025年全面停产燃油车；国外方面，丰田、大众、本田、奔驰、日产、起亚、宝马纷纷宣布停产燃油车时间表。

其中宝马宣布2030年在欧盟停售燃油车，奔驰宣布2030年停售燃油车，丰田宣布2030年在中、美、欧等地区停售燃油车。

2030年之后，燃油车爱好者想买估计也不好买了，选择太少。

关于新能源汽车和燃油车还有一点值得讲一讲，就是2022年这一轮全球能源危机。

2021年末，国际原油价格持续上涨。2022年2月24日俄乌战争之后，油价快速突破100美元，直到3月美联储年内第一次加息，油价停止上涨。

此后美联储又多次加息，油价在高位横盘，6月之后稍有回落，目前仍在相对高位。

下图是近5年WTI（美国西德克萨斯轻质原油）期货价格走势。

油价上涨，利好新能源汽车替代燃油车。

下图是今年我国新能源汽车的销售比例，逐月变大的趋势还是挺明显的。

未来1-2年，欧洲能源危机看不到破局的出路，除非欧洲主动认怂，撤销制裁。

全球央行加息能不能缓解通胀，降低油价在内的大宗商品价格，目前尚未可知。

即便是加息有效，经过这一次油价大涨，市场对新能源汽车的热度不会轻易退去，毕竟谁都无法预料油价会不会再一次暴涨，尤其是暴涨的可能性还很高，因此新能源汽车可能会加速替代燃油车。

第二个中的层面上，是三元锂电池和磷酸铁锂电池的竞争问题。

最大的竞争是价格或者说成本的竞争，整车厂商当然希望动力电池成本越低越好，因此磷酸铁锂电池的装车量越来越大。

全球最大的新能源汽车厂商特斯拉在10月的投资者交流会上宣称，标准续航版Model 3和Model Y全球范围内将改用磷酸铁锂电池，这个消息无疑对三元锂电池是个重大利空。

磷酸铁锂电池的主将比亚迪，9月销量首次突破20万辆，这个消息对三元锂电池又是一记重锤。

因为成本的问题，储能锂电池几乎都是磷酸铁锂电池。

其次的竞争是安全问题，相比燃油车，锂电池不容易扑灭（化学电池在水中照样燃烧），但是在锂电池内部比较，磷酸铁锂电池又比三元锂电池安全许多。

早几年比亚迪还玩过针刺实验，对比两类电池的安全性，相关视频现在还在网上流传，虽然我们都知道针刺实验并不是实际情况（撞击、挤压、漏液之类），但是依然不妨碍我们做出磷酸铁锂电池更安全的判断。

正因为磷酸铁锂电池在安全性上更优，因此公共交通工具，比如公交车、出租车，也一般都使用磷酸铁锂电池。

看中安全的消费者也会倾向于磷酸铁锂电池。

再次的竞争是性能上的竞争，主要是电池的能量密度，三元锂电池优于磷酸铁锂电池，终于扳回一局。

对于有里程焦虑的消费者来说，三元锂电池似乎是更好的选择。

注意，“似乎是更好的选择”，实际上以比亚迪刀片电池为代表的磷酸铁锂电池一样可以做到超长续航里程，比如比亚迪汉EV，续航里程标称610Km。

三元锂电池就一无是处吗？

也不是。

比如要做到610Km的续航里程，三元锂电池的重量比磷酸铁锂电池轻，轻就意味着更省电。或者说同样重量的三元锂电池，续航里程更长。

再比如高镍三元电池，钴的含量降低之后，成本也会降低，同时能量密度随着镍的含量上升而提高。

我个人的看法是三元锂电池可能会用在高端车型上，中低端车型则会让位给成本更低的磷酸铁锂电池，当然如果无钴化之后三元锂电池足够便宜，市场必然会扩大。

第三个小的层面上，是三元锂电池自身发展的问题，主要是无钴化、高镍化。

无钴化就是解决三元锂电池成本的问题，目前我国的蜂巢能源已经量产无钴电池。

特斯拉创始人马斯克早在2018年就表示将改进电池技术，通过提高镍的比例，去掉电池中的钴，也就是高镍电池。

高镍化不仅可以降低电池成本，也可以强化三元电池的优势，也就是能量密度，前文也提到，镍金属的比容量相对高一点。

2016年-2021年，中国高镍三元正极材料（NCM622、NVM811、NCA）出货量占比由11%上升至50%以上，复合增长率40%以上。

2021年，全球高镍三元正极材料出货量30.9万吨，同比120.7%，占总出货量41.76%。

四、总结

短期内，关注各国央行加息情况，这对公司钴产品、铜产品业务有比较大的影响。

中远期，公司三元正极材料规划产能达百万吨，营收规模极具想象空间，在自供体系加持下（硫酸钴、硫酸镍是公司自己的产品，三元前驱体是公司自己的产品，已有及在建产能32.5万吨，足以100%供应三元正极材料生产），通过压减中间环节成本，从而在价格和竞争上占据优势地位。

综合各细节的分析，在我的投资系统里，华友钴业理想价位60元。

说一个事，我每一篇文章都会给出我认为的估值，仅代表我个人的观点，不能作为投资依据，尤其是偶尔有某家公司当前的价位恰好到了理想价位，比如今天这个华友钴业，刚看了一下59.19。

但这并不代表什么，仅仅是我认为该公司按照目前的状况，根据各项财务指标计算出来的，最后的决策还是应该自己问问自己到底怎么看待这家公司，不应过分关注每天的股价，除非是为了降低成本有目的性的去等待某个价位进行调仓。

能真正深刻理解上面这句话的，境界会有所提升！

首先说我就是按照当日价位随便写的，请这部分人去翻以往的文章，然后照镜子看看有没有脸红。

然后我分析过的公司真不少了，看过我的公司列表的朋友肯定知道，我跟任何上市公司都没有关系，想分析谁纯粹取决于这家公司我是不是看得上。

最后确实某些投资机构以及基金是我的客户，但是我不参与任何投资建议，仅研究公司，我们给客户的研究也只是比这些免费内容更深度而已，立场都是一样的，不荐股，任何机构也好，还是个人也好，都为自己的钱负责。

如果自己对公司足够理解，研究足够深，完全不用看我的内容，如果想参考我的内容，那就真的只是参考而已，不要说找接盘什么的。

当然我也就这么一说，欢迎朋友以平常的心态来评论发表意见或者观点，不欢迎妄言者和脏话者。

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