传统行业中的先进模式轻资产公司:三联虹普

 

下文所有数据均以2016年4月19日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

公司简介

公司是国内领先的锦纶工程服务商，主要业务是为锦纶切片及纤维生产厂商建立生产线提供技术方案设计，设备集成服务，最终以“交钥匙工程”形式向客户交付（具体服务内容包括技术方案设计、工程设计、主工艺非标设备设计及制造、技术实施、系统集成、运营技术支持和后续服务等）。注：公司在2011年主营业务中还有15%的设备销售收入，此后均为整体工程技术解决方案收入。目前已为国内四十多家主要锦纶企业提供工程技术服务，与国内前十位锦纶企业中的八家形成了长期合作关系。

行业介绍

锦纶工程技术服务顾名思义就是服务锦纶切片及锦纶纤维生产厂家，具体来说主要是为客户提供从己内酰胺到切片（聚合工程）、从切片到锦纶生产（纺丝工程）相关的一系列专业工程技术服务及生产线设备集成服务。

锦纶工程技术服务行的下游锦纶行业在普通大众的印象中毫无疑问是一个“夕阳行业”。但并非如此，2008年-2012年期间，我国锦纶行业工业总产值从385.56亿元增长到590.75亿元，增长了53.22%；工业销售产值增长了50.18%，平均每年增速大概是10%多一些。

这显然不是一个夕阳行业应该有的增速，为什么？

因为锦纶纤维具有强度高、耐磨性好、柔软、吸湿性强、染色性好等特点，多用于在纺织品的高端领域，而中国这几年的消费升级明显，带动了行业发展。其次就是中国劳动力成本优势导致的产业转移。2013年我国锦纶纤维产量仅占化学纤维总产量的5.13%，低于世界9%左右的平均水平，我国锦纶使用比例没有达到国际平均水平，行业的发展空间并非“夕阳”。

国内锦纶切片产品质量、特别是高速纺切片质量与国外先进水平仍然存在一定差距，每年都需要进口高质量锦纶切片来满足国内锦纶高端纺丝市场需要。随着国内锦纶大容量连续聚合工艺的出现，生产工艺、技术路线逐步成熟，国产切片质量已经达到国外切片产品同等质量，将促使资本流向聚合工程领域。

上游原料己内酰胺供需失衡局面逐步改善，原料价格降低，产业链利润向下游聚合环节转移，锦纶切片生产企业盈利能力增强。另一方面，由于锦纶切片和己内酰胺的生产存在较大重合性，国际上己内酰胺供应商基本上同时是锦纶切片的主要生产商，但目前国内大部分己内酰胺生产企业都是非一体化生产商。随着产业链利润环节下移，未来这一局面有望得到改善。

上游原料价格降低、国内聚合工程技术及装备的进步，使得锦纶与涤纶的价差进一步缩小（2011年锦纶长丝与涤纶长丝价差为1.5万元/吨左右，2013 年价差降低至1.2 万元/吨），提升锦纶在化纤中的竞争力，有助于锦纶应用领域的推广，推动下游纺织行业对锦纶纤维的需求，从而刺激锦纶纤维产能及切片产能的提升。

虽然锦纶工程技术服务不是成长速度很慢，天花板很低的夕阳行业，但是不是一个准入要求很低，没有门槛的高度竞争行业呢？

和其他纺织行业类似，国家对锦纶工程技术服务业市场基本没有统一的资质认定和行业准入制度。但由于该行业对技术、人才、工程实践经验、市场认可度的较高要求，尤其是高端锦纶产品领域，行业竞争者较少，市场运行状况有序（上文说了，2013年排名前十位的锦纶民用长丝生产企业产量约占国内锦纶总产量的39.61%）。

2013年我国锦纶纤维产量211.28万吨，其中2013年国内排名前十位的锦纶民用长丝生产企业约占国内锦纶总产量的 39.61%，行业生产集中度较高，这对中游的服务商来说是好事。

公司介绍

公司主要生产工艺系利用公司的专有技术为客户提供整体工程技术解决方案，其主要工艺过程包括基础设计、详细设计、主工艺非标设备的设计及制造、标准设备选型采购、设备集成与安装、生产线开车验收及售后服务等。

锦纶工程技术服务企业服务对象主要是锦纶切片及锦纶纤维生产厂家，主要为客户提供从己内酰胺到切片（聚合工程）、从切片到锦纶生产（纺丝工程）相关的一系列专业工程技术服务及生产线设备集成服务。

公司为高新技术企业及中国化学纤维工业协会理事单位，客户基础稳定且持续扩大。自设立以来公司已为国内四十多家锦纶生产企业提供过工程技术服务，与现阶段国内锦纶民用长丝产量排名前十位生产企业中的八家形成了长期的合作关系。公司早已是行业内当之无愧的龙头，产量排名前十名的锦纶民用长丝生产企业中，公司为其中八家提供过工程技术服务。

核心竞争力

公司坚持走科技创新之路，十多年来一直致力于合成纤维工业技术的创新与发展，研发体系建设紧扣“产学研结合”的原则， 尤其是在锦纶工程技术方面，首推单线年产七万吨锦纶聚合工艺技术及装备，获得了2012年国家科技进步二等奖、承担2013 年国家科技支撑计划项目、获得2014年何梁何利基金科学与技术创新奖、2015年纺织之光科技进步一等奖等。公司拥有一支研发水平高、技术能力全面、工程实践经验扎实且团队稳定的科研队伍。

截止2015年，公司共有17项发明专利和56项实用新型专利。技术人员占比65.7%，这个占比是非常恐怖的！研发投入过去几年占比营收一直超过4%。2014年研发投入增长32.4%，占比营收为4.52%，2015年研发投入继续保持高位。

我认为从“交钥匙工程”这种行业发展规律以及产品不面向终端消费者的角度看，最终这类行业一定会有公司（技术、成本、运营、销售等优势）脱颖而出，我认为三联虹普有这个潜力，需要长期保持关注，特别是观察公司管理层（成本、运营、销售）、研发、市占率的优势变化。

财务数据

2011-2015年，公司营收复合增速为12.7%，利润复合增速为18.66%。除掉2015年公司营收复合增速为20%以上，2015年公司营收同比下滑10%至3.76亿，扣非后利润几乎不增长，显然遭遇了实体经济萎靡的影响（公司的解释是：随着基数越来越大，公司经营业绩增长速度放缓，丝毫不提下游恶化的原因）。

公司的毛利率逐年提升，主要受技术工艺效益提升、规模效应和原材料成本下滑的影响，这三年分别为38%、42%、46.8%。提升速度非常明显，也是公司利润增速较快的主要因素。同样公司的净利率同步提升，分别为23.1%、26.1%、30.6%，公司的费用支出增速略高于营收增速，注意到公司销售费用只有100万不到，主要是管理费用增速较快。公司对没有销售费用的解释是：公司在业内享有较高的声誉和市场份额。公司保持与原有客户的良好沟通，便于在第一时间获得客户扩大产能或技术改造的信息，主动提供初步洽谈技术方案，而大部分客户基于多年技术支持的黏性，都会选择与发行人持续合作（从中也可以看到公司的核心竞争力之一）。

公司的ROE在上市后有较大幅度的下滑，上市前高达38%，目前仅有15.6%，ROE上市前高达38%，现在为12.8%。虽然业绩增速大幅下滑，但盈利能力仍很出色。

资产质量方面，公司的负债率从60%以上下滑至35%。资产负债率大幅下滑主要是公司预收款大幅减少，公司此前的负债率高主要是因为大量的应付款和预收款。注意到，在2014年不到4亿的收入中有高达4.1亿的预收款，而2015年预收款仅有1.1亿（预收款也可以理解为利润调节的池子，从这个角度看公司15年的业绩可能比想象的更差，或者说16年的业务可能会大幅减少），伴随着预收款的结算，公司的存货也从14年的1.8亿大幅下滑至6408万，对存货大比例减少，公司在年报中没有任何解释，可能是害怕别人发现预收款大幅减少，未来业绩可能持续下滑的事实。

此外，公司在15年多了一笔1.9亿的长期借款，但少了5000万的短期借款。应收款虽然增速较快，但绝对值4000多万，不足为虑。公司的货币资金上市高达5.3亿。但公司15年经营现金流为-9038万，相比较14年的2.2亿大幅下滑，公司现金流大幅减少显然就是因为预收款和存货大量减少带来的只是纸面上的营收增加，而非真金白银，或者换句话说，公司的现金流提前透支给前几年预收款大增的时候了。

总的来说，公司业绩增速大幅下滑，未来也不妙，但盈利能力和资产质量相比较制造业仍然是很不错的。

年报中其他信息：

公司已计划非公开发行股票建设纺织产业大数据工厂项目，有利于公司为纺织企业提供更多高附加值的综合数据服务，同时 加深对纺织产业的理解，巩固公司综合竞争力，增强客户粘性，不断发掘新的商业和投融资机会。

公司在15年年报中没有提到未来的展望。2016年一季度预告利润增速0-5%之间。非常低的增速。

2015一季报

2016Q1公司营收1.03亿，同比下滑22.6%，净利润4457万，同比增长2.2%。一如年报分析，公司营收大幅下滑。

公司的毛利率继续提升10个百分点，原因是原材料和生产成本大幅下滑38%，公司的净利率提升12个百分点，除了毛利率提升因素外，公司管理费用大幅下滑50%，两者给力增长让公司的净利润增速保持了不变。

公司存货同比减少75%至3252万，预收款减少74%至7739万，这意味着公司的预收款在15年底和16年初大幅结算，同时公司没有新的订单，导致公司的存货和预收大幅下滑。我想这也是公司营收持续下滑的主要原因。另一方面，虽然预收款减少了，但公司净利润保持增长，且预付款增长了1亿多，公司的经营现金流由负转正，为4586万。

风险点

需要注意的是，公司的募投项目分别为：工程开发中心建设项目8336万元，长乐运营服务中心建设项目3028万元；最大的一笔投资是用1.09亿元购置办公用房。1亿多用来完善公司办公大楼，但对于主营的两个项目却还是要租赁别的公司的房屋，这实在是无语。对公司的管理层打个问号。

估值和结论

由于新股的特殊政策和环境，新股整体全部严重高估，三联虹普短期因为高转送方案从70多元上涨到250多，成功成为“十倍股”。公司PE一度高达180倍，PB 32倍，PS 51倍。即便此后股灾下跌，目前的PE仍高达75倍，PB 11倍。

公司作为交钥匙工程，盈利能力非常不错，也有一定的竞争力，但公司会受到下游行业的周期影响，短期情况不妙，公司业绩增速大幅下滑，不排除倒退的可能。公司目前估值极高，显然不是很好的建仓机会，等待新股浪潮退去，才可能买点出现。

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