我们为何看好三联虹普

 

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东方证券首席化工分析师 赵辰 

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我们为什么看好公司

三联虹普作为锦纶行业市占率最高的工程服务龙头，去年以来受益于行业资本开支重启，在手订单大幅增长，目前各业务合计约15.8亿，18年前三季度净利润1.1亿，已接近历史年度峰值，盈利改善十分显著，股价上也有所反映。但目前市场对公司未来股价最大两点担忧在于：1. 近两年锦纶尤其是切片行业资本开支大增，有很大周期性的因素，对于公司这类以技术服务为主业的企业如何估值就是个难题。如果还是延续传统化工类周期股高点10倍PE的估值方式，目前公司股价即使对应未来预期中的盈利高点，股价向上的空间也比较有限。2. 公司14-15年上一轮牛市中布局的很多外延性子行业，在过去两年利润端体现并不明显，这也使市场对公司成长的可靠性产生怀疑。

但我们认为公司有别于一般的化工制造企业，除周期性因素外，深厚的技术沉淀和丰富的工程经验还赋予了公司良好的跨行业成长性。未来通过向上游己内酰胺和下游智能化改造延伸，公司有望进入新的技术服务领域，实现盈利的系统性提升。换言之，未来两年锦纶工程主业除改善业绩和现金流外，更重要是锁定产业链上下游客户渠道，为新业务开拓提供支持。复盘全球油气工艺巨头UOP的百年发展史，我们发现技术创新和兼并收购是一家技术服务商发展壮大的核心要素。而公司的未来战略正与此不谋而合，通过收购和成立合资公司的形式，有望实现新技术领域订单收入的逐步落地，并最终和前期看似跨度很大的产业布局形成合力，使公司从小而美的细分行业龙头真正成长为化纤产业链当之无愧的隐形冠军！具体逻辑如下：

1. 锦纶工程主业盈利弹性显著：公司目前锦纶工程在手订单12.8亿，且执行风险基本可控，对应净利润约3.2亿，是17年三倍多，盈利弹性十分可观。而未来聚酰胺和锦纶长丝领域扩产预期依然强烈，神马恒逸等巨头客户有望带来约26亿的工程投资需求，公司订单量有望继续向上突破，未来几年盈利增长的确定性很高。而明年最大的问题就是，几乎所有化工子行业盈利都已处于高位，景气向下都是大概率事件，可选方向寥寥无几。像公司这种业绩增长确定，和宏观联系也不紧密标的非常稀缺，在化工行业中的比较优势会显著好于今年。

2. 外延式成长值得期待：公司产业链上下游的延伸包括三个方面，一是收购全球聚酯回收和固相增粘技术服务龙头Polymetrix 80%的股权，并表后Polymetrix新签订单约2.98亿，未来盈利将大幅回升；二是与平煤神马集团合资成立技术公司，不仅将承接平顶山尼龙城的全部工程建设，还有望实现己内酰胺工艺包的商业化，切入己内酰胺技术服务领域，实现全产业链布局。三是与TMT合资成立子公司部署智能化，合成纤维行业存量产能改造对应产值约250亿，市场空间潜力巨大，而公司智能化产品已进入预售阶段，随着订单逐步落地有望显著增厚盈利，跨越式成长值得期待。

3. 数字化业务引领长期看点：公司15年通过收购金电联行20%股权进入大数据领域，16年与恒逸、华鼎合资成立纤蜂平台，搭建了完整的行业日常生产经营数据库。17年募资7.53亿用于投建纺织大数据工厂，18年与华为达成合作，实现了可精准匹配织造需求的柔性化纤维生产，数字化业务未来前景广阔。

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锦纶主业盈利弹性显著

公司是在锦纶切片和纺丝领域市占率均超过80%的工程技术龙头，17年锦纶切片扩张重启，公司签约订单8.7亿，18年前三季度净利润1.1亿，订单额和盈利均已创历史新高。且今年以来公司新增锦纶订单4.1亿，未来两年业绩得以保障。展望未来，受益于己内酰胺-聚酰胺一体化进程加速和锦纶长丝景气复苏，我们判断锦纶行业的扩产预期依然强烈，来自行业巨头的新订单将逐步落地，公司锦纶工程主业的盈利也有望继续大幅改善。

2.1

订单和盈利均创历史新高

公司18年前三季度实现营业收入4.58亿，归母净利润1.11亿，同比增长111.3%和50.3%，已超过历史上的年度收入峰值。且二季度以来，公司陆续与多家锦纶切片/长丝厂商新签订了技术服务合同，目前锦纶切片和纺丝工程的在手订单已12.8亿，而公司锦纶业务毛利率和净利率稳定在40%和25%以上，因此今明两年仅锦纶在手订单就有望贡献业绩约3.2亿，相比过去年均不到1亿的利润，无疑已大幅改善。

2.2

在手订单执行风险可控

就前期与市场交流结果来看，有观点担心订单后续的实施情况，包括两点，一是客户是否存在违约，二是公司的执行能力。但就我们分析，未来锦纶长丝景气有望继续上行，企业盈利改善较为明显，不仅违约风险较低，长丝扩能才刚刚开始，后续还有望带来新订单的持续落地。而切片客户中潞宝、申远是出于产业链配套需求，方圆、聚合顺属于老牌的切片龙头，为取得市场份额也有很强的扩张意愿和能力，订单违约风险整体还是比较可控。执行层面来看，公司董事长本就是化纤工程技术领域的领军人物，今年5月份和9月份公司又完成了股票期权和限制性股票激励，基本覆盖全部核心技术人员，员工利益和公司发展高度一致，以技术核心领导团队的生产模式也有很高的产能弹性，逾期交付风险不大，未来订单有望如期转化为收入，公司业绩的确定性也得以保证。

2.3

新订单有望持续改善盈利

锦纶行业目前的最大特点就是上游己内酰胺过于强势，吨毛利接近4000元，拿走了全产业链70%的利润。而配套完善的煤基己内酰胺新装置生产成本比市场上现有装置低2000-2300元/吨，因此享有成本优势的神马、恒逸和恒申等巨头未来均有百万吨级的己内酰胺-聚酰胺一体化扩能计划，相应将带来约130万吨的聚酰胺切片工程需求。考虑到公司近乎垄断的市占率以及与巨头客户间的深度绑定，以吨投资额2000元测算，未来有望为公司带来约26亿的新增订单。另一方面，下游锦纶长丝今年以来持续复苏，吨毛利已回升至700元，未来供需紧平衡下景气还有望进一步上行。虽然目前扩能较少，但高盈利无疑会刺激企业大规模资本开支的重启，届时公司将有望充分受益。因此综合来看，我们判断公司在手订单额虽已创历史新高，但还远未至峰值，未来有望继续向上突破，并带来系统性的盈利提升。

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外延式成长值得期待

公司坚持内生外延并举的发展战略，除深耕锦纶工程主业外，还以收购和合资方式向产业链上下游延伸。公司已于18年3月收购了全球聚酯固相增粘龙头Polymetrix，成功进入废弃聚酯塑料回收领域，18年新增签约订单2.98亿。而未来通过与平煤神马及日本TMT的合作，公司有望切入上游己内酰胺工程服务和下游化纤智能制造行业，最终成长为横跨锦纶全产业链的多元化服务供应商，新技术领域订单落地值得期待！

3.1

从UOP发展历程看三联未来战略

目前我国很多化工生产核心工艺仍然引进自国外，国内专注于化工领域toB端的大型技术服务公司屈指可数，对三联来说缺乏对标企业。因此我们选取了与三联模式较为类似的海外油气工艺巨头UOP，通过复盘其百年发展历史，我们发现UOP的成功有以下三点核心因素：一是成熟的商业模式。1919年起，UOP开始通过工艺授权收取特许使用费，通过不断将各种新技术商业化并获取收入，实现了公司运转的良性循环。其间虽然多次受到专利问题和法律指控的困扰，但高壁垒的商业模式还是奠定了公司百年长青的基业。二是持续的技术研发和创新。UOP经历的几次收入飞跃式增长都跟重大技术突破有关，包括1947年革命性的铂催化重整工艺，1970年高效生产对二甲苯的Parex™工艺等等。公司目前拥有有效专利3000多项，在全球汽油和清洁剂技术服务市场市占率分别超过了60%和85%。而技术领先的背后是优秀的人才培养和激励制度，自1931年以来，UOP就一直是全球一流化学工程师和著名化学家的聚集地，目前全球员工5000余人，其中工程师和科学家数量就超过2500名，人才储备保证了其强大技术创新的能力。三是全球化与多元化，核心方式是兼并收购。典型案例是1975-1995年，通过收购Separex、CAPS和Unocal等公司成功进入天然气、催化剂/吸附剂和专业加氢领域，不断巩固其在油气全产业链的领导地位，也减小了公司业绩受周期性波动的影响。以史为鉴，我们认为三联的战略可以说与UOP不谋而合，在重视研发投入和股权激励留住人才的同时，以并购+合资的方式外延进入产业链上下游。对于三联和UOP这样的工程技术类公司来说，每成功进入一个新行业，都是成长之路上的一大步。未来随着己内酰胺和智能制造领域订单的逐步落地，公司有望迈入跨越式发展的新阶段！

3.2

Polymetrix盈利有望大幅改善

公司今年以1.46亿成功收购了瑞士布勒集团旗下子公司Polymetrix 80%的股权，Polymetrix是全球PET回收和固相增粘的技术服务龙头，主要技术应用于聚合物加工过程中的固相增粘环节，是全球唯一通过可口可乐食品安全认证的食品级SSP技术服务商，在瓶片级聚酯固相增粘领域享有90%的市场份额。受聚酯行业低迷和扩能减少的影响，16-17年Polymetrix业绩有所下滑，但17年下半年以来行业复苏带动Polymetrix订单逐步增长，18年并表后Polymetrix新签约订单约2.98亿，是Polymetrix 17年度营业收入的3.7倍。从客户结构上来看，Veolia、Indorama、恒力和万凯也均为资金实力雄厚的聚酯瓶片和工业丝行业龙头，未来订单有望逐步落地。以公司15-16年平均净利率6.2%测算，仅18年新增订单就可带来净利润约1800万，比起过去几年无疑大幅改善。

3.3

依托神马切入己内酰胺工程服务

18年5月，公司与平煤神马集团及其下属装备集团和建工集团合资成立了平煤神马虹普工程技术有限公司，主营业务包括尼龙中间体（环己酮、己二酸、己二胺、己内酰胺等）和下游聚酰胺6/66、锦纶6/66全产业链的工程技术服务。注册资本7000万元，公司出资40%，公司董事长刘迪同时担任合资公司的第一任总经理。

平煤神马集团是国内大型的煤炭能源化工企业，煤炭产能4500万吨，尼龙66盐、工程塑料、工业丝帘子布等产能均位居全国第一。在尼龙6全产业链，神马也拥有深厚的技术底蕴，其煤基己内酰胺氨肟化技术是国内除中石外唯一具备自主可控知识产权的生产技术。因此本次成立平煤神马虹普，除为平顶山“中国尼龙城”建设提供工程总承包服务外，另一重要目标就是推动己内酰胺的工艺开发和成果转化。借助平煤神马强大的试验开车能力和三联丰富的工程经验，合资公司将整合己内酰胺技术，编制形成可供出售的工艺包，实现技术变现。己内酰胺单吨投资额在2万元左右，约为聚酰胺单吨投资额的10倍，一旦未来成功商业化，将为公司带来可观的收入和盈利增长。

3.4

联手TMT部署智能化

18年6月，公司与日本TMT株式会社以股权转让形式合资成立了子公司三联数据，注册资本5000万元，其中公司出资65%，TMT出资35%，公司董事长刘迪担任合资公司董事长，日本TMT株式会社常务董事内藤俊三担任董事，合资公司主营业务为合成纤维智能设备及自动化解决方案。

TMT与德国巴马格齐名，是全球领先的合成纤维机械设备供应商，在FDY装备领域市占率超过70%，在POY及DTY装备市场市占率约50%，在工业丝高模和高强装备领域市占率约65%。同时TMT也是公司的主要设备供应商和长期战略合作伙伴，双方合作为聚酰胺行业提供纺位共计8403套，年产能约140万吨，占目前存量产能的50%。本次合资是化纤领域专业工程技术服务商和核心装备制造商的强强联手，未来将致力于实现聚合-纺丝-卷绕-落筒-输送-质检-包装全生产流程的自动化和数字化。合成纤维行业合计年产能约5000万吨，且属于典型的劳动密集型产业，随着用工成本不断攀升，除部分已率先完成智能化升级的龙头企业外，大多数企业仍有迫切的改造需求。以吨产线升级投资额500元测算，存量改造对应产值约250亿，市场空间潜力巨大。目前公司智能化产品已进入了预售阶段，未来随着订单逐步释放，将有望显著增厚公司盈利。

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数字化业务引领长期看点

公司15年4月通过产业基金出资2亿元收购了国内大数据征信龙头金电联行20%的股权，开启了数字化业务之路。16年4月与恒逸石化、华鼎股份合资成立了纤蜂数据平台，公司负责平台的日常组织和管理，通过纤蜂公司可以获得恒逸、华鼎等化纤龙头的内部日常经营数据。结合自有的DCS实时生产数据，以及金电联行的近7,000万家企业征信数据以及二十多个政府部门的外部经济环境数据，将形成立体的化纤纺织产业数据库，为企业决策提供支撑。17年4月，公司募资7.53亿元用于大数据工厂的建设，预计于2020年起逐步投产。大数据工厂将搭建数据清洗、处理和分析的软硬件平台，实现大数据从采集、处理、分析到应用的全闭环流转。

今年以来，公司与华为就合成纤维数字化达成合作，并受邀参加10月份的华为2018全联接大会。由于合成纤维下游织造行业较为分散，且产品的质量标准非常复杂（纤度、强度、长度、染色等等），面对客户海量多元的差异化需求，纤维厂商面临产品过于单一、同质化程度较高的问题。而依托华为AI芯片的强大算力和深度学习能力，结合公司在合成纤维领域丰富的数据积累，可实现对下游客户的精准画像，匹配客户需求，并控制生产过程，达到柔性化生产和预见纤维最终性能的目标。目前大数据与工业生产的结合尚未形成清晰的商业模式，公司数字化业务板块也尚未盈利。但长期来看，大数据是我国实现智能制造2025的核心基础，大规模柔性化生产也是工业4.0的重要目标，合成纤维-纺织服装更是我国的传统优势产业，公司数字化业务未来前景广阔。

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投资建议

公司17年以来总包合同中承揽了部分利润率较低的土建项目，且Polymetrix签约订单毛利率低于原锦纶主业，均对公司利润率产生一定影响，调整后公司18-20年综合毛利率为43.4%、44.2%、44.1%。基于公司最近签约情况和订单实施进度，我们调整公司18-20年净利润为1.65/2.77/2.72亿（原预测为1.99/2.40/2.79亿），对应EPS为0.52/0.88/0.86元。按照可比公司19年20倍PE，给予目标价17.6元。看好公司业绩随订单逐步释放和未来的跨行业成长性，上调至买入评级。