研究 | 从紫晶存储案看证券市场先行赔付制度（一）——先行赔付的立法演进

作者：三青时间：2023-05-24 阅读数：人阅读

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来源：锦天城律师事务所

2023年4月21日，广东紫晶技术存储技术股份有限公司（以下简称紫晶存储）收到中国证监会《行政处罚决定书》（【2023】30号），因其欺诈发行、信息披露违法违规受到中国证监会行政处罚。同日，中信建投证券股份有限公司（以下简称中信建投）作为紫晶存储的保荐机构和主承销商，发出《中信建投证券股份有限公司关于拟设立紫晶存储时间先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》。由此，“紫晶存储案”很有可能成为继“万福生科案”、“海联讯案”和“欣泰电气案”后中国证券市场先行赔付第四案。中信建投的这一举动，也将公众的视野再一次聚焦于先行赔付这一事先的非诉纠纷解决方式。同时，因本案是科创板因财务造假而强制退市的首例，所以该案的投资者保护措施格外引人注目。

借此契机，本系列文章主要围绕以下三大部分简要介绍证券市场先行赔付制度：第一，先行赔付的立法演进；第二，先行赔付适用的制度设计；第三，先行赔付的制度价值以及实务适用的相关思考。本文着眼于第一部分问题，即证券市场先行赔付制度的演进。后续文章将对第二、三部分展开深入讨论。

一、先行赔付始于投资者权益保护的需要

证券市场先行赔付制度是指发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失时，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议予以先行赔付的制度。先行赔付人履行先付赔付后，可依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

证券市场先行赔付制度的确立，意在保护投资者权益的需要。证券市场是一个围绕资本流动的要素市场。发行人和投资者之间、投资者与投资者之间都是围绕“资本”进行价格博弈。然而，资本市场却又是一个信息难以对称的市场，投资者无疑是处于实质弱者地位。发行人欺诈发行、虚假陈述以及其他重大违法行为的案例频发。若直接通过传统诉讼形式解决证券市场的纠纷难免会存在立案难、举证难、耗时时间长、赔付难等现实困境。基于发行人与投资者的不对等以及证券纠纷诉讼难的双重困境，证券市场先行赔付制度应运而生。

二、源于商业实践的先行赔付

我国近年来在实践中探索发展了先行赔付制度，最早在万福生科虚假陈述案中实行，是市场主体在纠纷解决试错中摸索出来的替代性机制。

2012年9月14日，万福生科因其招股说明书存在严重的财务数据造假而受到证监会的立案调查。2013年5月10日，平安证券作为万福生科IPO的保荐机构及主承销商，出资3亿元设立专项基金，对因万福生科欺诈发行、虚假陈述而遭受损失的投资者先行赔付。

截至2013年6月28日，同时完成网签及有效申报、与平安证券达成有效和解的适格投资者人数为12765人，占适格投资者总人数的95.1％，对适格投资者支付的补偿金额为178565084元，占应补偿总金额的99.56％。2013年７月３日，补偿资金已全部划付至适格投资者账户。[1]平安证券主动提出在民事诉讼前对投资人进行赔付，在被调査１个多月后设立了投资者补偿专项基金，仅用２个月时间就完成了对适格受损投资者的补偿。针对平安证券的先行赔付行为，证监会对其行政处罚时采取了从轻或减轻的态度。

三、先行赔付的立法演进

（一）先行赔付借鉴了民事法律规范的已有经验

先行赔付制度并非新生事物，早在《社会保险法（2010）》《道路交通安全法（2011）》以及《消费者权益保护法（2013）》就规定了先行垫付或先行赔付责任，并为证券市场先行赔付制度提供了参考依据。2010年《社会保险法》明确规定，由基本医疗基金、工伤保险基金在第三人不支付或无法确定第三人的情况下，先行支付医疗费用的制度。[2]2011年修订的《道路交通安全法》也规范了保险公司先行支付抢救费用以及道路交通事故社会救助基金先行垫付的规定。[3]此外，2013年的《消费者权益保护法》则确定了网络交易平台提供者在不能提供销售者和服务者相关真实信息的情况下，向消费者先行赔付的责任。[4]

既有法律规范中关于先行赔付的规定中，作为赔付对象的工伤劳动者、交通事故受害人、消费者均处于较为弱势的地位，在主张自身权利时，面临难以找到责任主体、责任主体无力承担或举证困难等诉讼风险与成本。[5]因此，民事法律规范中先行垫付或赔付制度的立法目的在于保护弱者的合法权益，以实现实质公平。

（二）先行赔付规范萌发于“新国九条”

2013年万福生科先行赔付的成功实践，无疑用实际行动向证券市场证明了先行赔付不失为一项极佳的替代性民事救济制度。因此，2013年12月，《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（“新国九条”），第六条要求健全中小投资者赔偿机制，“督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。对上市公司违法行为负有责任的控股股东及实际控制人，应当主动、依法将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者。”

为响应“新国九条”，2014年7月18日，海联讯的4名控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广出资2亿元设立专项基金，对因海联讯欺诈发行、虚假陈述而遭受损失的投资者进行先行赔付。[6]“海联讯案”也是首例由控股股东主动出资先行赔付的案例。

（三）《证券法》修订草案一审稿为先行赔付制度奠定基调

从制度变迁的角度来看，新《证券法》第一次修订草案于2015年4月首次在法律草案中规定了先行赔付的相关条款，“因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构可以就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先期赔付。先期赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”[7]

（四）新《证券法》施行前的隐性“强制”规范

2015年12月，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015修订，现已失效）》第十八条规定，“招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：……保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失……”此时，先行赔付脱离了赔付主体意思自治的范畴，在实质上成为了保荐人的法定义务，在作为上位法的《证券法》相关规定缺位的情况下，这一规定有可能侵犯到保荐机构的财产权利。[8]对此，2023年2月17日公布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》已删除前述条款，并在第九十三条第七款强调了与投资者保护相关承诺的自愿性，即“3．发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人控股股东、实际控制人、相关证券公司自愿作出先行赔付投资者的承诺（如有）”。

（五）“非强制性”的先行赔付在法律规范层面上正式确认

2020年3月1日生效施行的新《证券法》第九十三条在立法上首次确立了证券市场先行赔付制度，即“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”考虑到市场主体的自利性特征，“可以”一词表现了其倡导性的特征。在新《证券法》第九十三条倡导性条款下，先行赔付具有鲜明的自愿性。为防止纯粹的倡导性而被束之高阁，监管部门又结合了行政和解、当事人承诺等制度措施督促有能力的责任主体自主选择。此种市场化纠纷解决路径的设计完全符合资本市场的特点。

同时，第九十三条在立法层面上对先行赔付的范围、主体、委托机构、追偿权的问题进行了确认，为证券市场先行赔付的适用勾勒了基本程序构架。但在实体内容的具体实施细则上仍需继续推进。例如，对受损投资者是否包括机构投资者和发行人的董事、监事和高级管理人员、一级市场和二级市场的投资者赔付标准是否相同、如何计算赔付金额等。[9]

四、结语

先行赔付制度作为证券市场保护投资者的一项创新举措，拥有了赔偿与和解并驾齐驱的功能，不仅及时、充分、便捷弥补投资者的损失，而且符合证券市场资本运转的高效性。新《证券法》第九十三条已经对先行赔付制度做出了概括性规定，为制度适用提供了法律依据，但若想在适用上更具操作性和优化，还需出台一系列协作规范，相信随着制度规范的不断完善，先行赔付制度将拥有更加广阔的适用空间。

注释

[1]《万福生科案：试水先行赔付投资者主动维权》，中国证券监督管理委员会，

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100211/c1452059/content.shtml，发布时间：2015年8月3日，访问时间：2023年4月26日。

[2]《社会保险法（2010）》第三十条第二款医疗费用依法应当由第三人负担，第三人不支付或者无法确定第三人的，由基本医疗保险基金先行支付。基本医疗保险基金先行支付后，有权向第三人追偿。

第四十二条由于第三人的原因造成工伤，第三人不支付工伤医疗费用或者无法确定第三人的，由工伤保险基金先行支付。工伤保险基金先行支付后，有权向第三人追偿。

[3]《道路交通安全法（2011）》第七十五条医疗机构对交通事故中的受伤人员应当及时抢救，不得因抢救费用未及时支付而拖延救治。肇事车辆参加机动车第三者责任强制保险的，由保险公司在责任限额范围内支付抢救费用；抢救费用超过责任限额的，未参加机动车第三者责任强制保险或者肇事后逃逸的，由道路交通事故社会救助基金先行垫付部分或者全部抢救费用，道路交通事故社会救助基金管理机构有权向交通事故责任人追偿。

[4]《消费者权益保护法（2013）》第四十四条第一款消费者通过网络交易平台购买商品或者接受服务，其合法权益受到损害的，可以向销售者或者服务者要求赔偿。网络交易平台提供者不能提供销售者或者服务者的真实名称、地址和有效联系方式的，消费者也可以向网络交易平台提供者要求赔偿；网络交易平台提供者作出更有利于消费者的承诺的，应当履行承诺。网络交易平台提供者赔偿后，有权向销售者或者服务者追偿。

[5]参见段丙华：《先行赔付证券投资者的法律逻辑及其制度实现》，《证券市场导报》2017年第8期；赵吟：《证券市场先行赔付的理论疏解与规则进路》，《中南大学学报（社会科学版）》2018年第3期。

[6] 《证监会通报海联讯骗取发行核准和信息披露违法案》，中国证券业协会，

https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201411/t20141113_109690.html，最后访问时间：2023年4月26日。

[7]参见中国金融服务法治网，

http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777，最后访问日期：2023年4月25日。

[8]郑观，《证券市场先行赔付无因契约属性之理论证成》，《北方法学》2023年第1期。

[9] 汪金钗，《先行赔付制度的构建与探索——简评《证券法》第九十三条》，《南方金融》2020年第6期。

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