【安信军工】中航机电深度：机电系统龙头增长稳健、平台地位唯一运作有序

 

报告摘要

■最近，市场担忧新版武器装备科研生产许可目录调整，带来增值税减免政策的变化会对公司毛利率、竞争格局等有大的影响。我们认为机电系统属于核心配套，在军机中是重要分系统，大概率不会调整出目录；另外，此次目录调整主要是为了推进军民融合，在改革执行过程中，国家相关部门也会出台相应的配套政策。整体看，不会对公司的经营产生大的影响。

■公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组，实现从“小、散、弱”到“大机电”转变，目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产，形成了以军用航空业务为核心，兼顾民用领域协同发展，涵盖机电系统全产业链的格局

■公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业；公司航空主业突出，航空产品贡献70%以上毛利，过去五年营收、归母净利复合增速6.7%、9.31%，归母净利增速高于营收增速，盈利能力持续提升。

1) 2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿，对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场。综合看，军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素，主要受益两个核心逻辑：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升。

2)以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元；中期看，至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

■公司是唯一的航空机电全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括两个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在内的8家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道，机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入，资金投入将在160亿元左右，公司有望核心受益机载专项的落地。

■投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续托管优质资产有望持续注入，大机电产业协同效应逐渐凸显，公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为9.08、11.35、13.64亿，对应EPS分别为0.25、0.31、0.38元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为 9.00 元，对应PE分别为36、29、24倍。

■风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。

 目录 

正文

1、航空机电产业唯一平台，从“小、散、弱”到“大机电”转变

1.1

 从“小、散、弱”到“大机电”的转变

中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台。公司是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有绝对重要地位，拥有包括设计研发、生产制造、服务保障在内的机电产品配套能力。公司前身为中航精机，成立于2000年，以研制汽车座椅精密调节装置等业务为主；2004年上市后，历经三次重大资产重组，不断完善航空机电系统产业链，为我国在研在产的军机提供配套产品和服务；民机上借助C919项目建立了民机项目组织管理体系，组建了电源、液压燃油、高升力等系统工作团队，为部分民用机型提供配套产品并开展适航取证研究，部分产品已经取得CTSOA适航证。公司控股股东原是中航工业机电系统公司，2018年6月，中航工业合并整合航电系统、机电系统，组建机载系统公司，公司控股股东变更为机载系统公司，实际控股人仍为中航工业集团。

公司历经三次重大资产重组，实现从“小、散、弱”到“大机电”转变，逐步形成以军用航空机电业务为核心，兼顾民用领域协同发展的发展战略，涵盖机电系统全产业链的格局。

1）2012年10月，公司资产重组转型航空机电，确定了作为中航工业机电系统专业化整合和产业化发展平台的地位。公司发行股份购买中航工业及机电系统公司下属的7家（庆安公司100%股权、陕航电器100%股权、郑飞公司100%股权、四川液压100%股权、贵航电机100%股权、四川泛华仪表100%股权、川西机械100%股权）公司的相关资产，公司控股股东由航空救生研究所变更为机电系统公司，主要业务转向航空机电产品，并逐步形成以军用航空机电业务为核心，兼顾民用领域协同发展的发展战略；

2）2013年12月，公司托管中航工业下属的18家机电相关业务公司，开始向大机电整合。此次托管为中航机电作为平台划定了航空机电相关资产注入的范围，公司作为中航工业机电板块整合平台地位进一步稳固，呈现出机电板块从“小、散、弱”到大机电整合的发展方向；

3）2016、2018年相继资产注入托管中的4家，资产注入运作有序开展，产业链条进一步完善。2016年，公司自筹资金分别以1.86亿元和2.57亿元完成了贵州风雷100%股权和枫阳液压100%股权的现金收购，前者主要从事航空武器外挂装置及载人压力容器研制与生产，后者主要从事航空航天液压气动及工程机械配套行业，收购完成后公司航空机电系统产业链条和业务结构进一步拓展；2018年4月，公司先自筹资金预先支付完成新乡航空和宜宾三江机械的收购，并于2018年9月发行可转债21亿元，用其中部分募集资金予以置换，继续推进资本运作的步伐；

4）机载公司成立，托管范围有所调整。2018年6月，机电系统公司与航空电子系统公司合并，组建机载系统公司，机电和航电在业务上结合紧密，集团内部行政上互相割裂，航电和机电板块整合，有利于压缩航空工业集团内部层级、提升管理效率，同时也将发挥机电航电业务的协同作用，促进技术进步，乃至提高我国机载系统的国际竞争力；2018年10月，中航工业对委托公司托管范围作出调整：解除托管北京曙光航空电气、武汉航空仪表、宏光空降装备、合肥江航飞机装备、天津中航机电、贵州天义电器以及陕西航空宏峰精密机械；新增托管事业单位金城南京机电液压工程研究中心。调整后中航机电托管单位共8家（航宇救生装备、西安庆安产业、郑州郑飞、陕西秦岭航空电气、四川凌峰资产、雅安泛华科技、陕西长空齿轮、金城南京机电），2017年托管单位销售收入61.12亿元；截至2018年9月，销售收入合计43.30亿元，净利润为3.28亿元。

1.2

航空机电主业突出，盈利能力稳中向好

公司近三年营收、归母净利稳步提升。公司过去五年营收、归母净利复合增速6.7%、9.31%，归母净利增速高于营收增速，盈利能力持续提升。公司2012年实施重大资产重组，营收规模扩大十倍，主营业务涵盖了航空产品、非航空产品及现代服务业等三大业务板块；2015年，公司营收受非航空产品营收负增长影响，出现同比下滑；2017年，公司实现营业收入（92.32亿，+8.45%），归母净利（5.79亿，-0.71%），归母净利负增长主要是因为公司以资产出资成立合资公司，资产增值产生的一次性所得税增加，当期所得税费用2.16亿，同比增长148%，但同期公司利润总额（8.02亿，+20.88%）实现较高增长。

公司进一步聚焦航空主业，综合毛利率稳中向好。公司2017年航空产品、非航空产品、现代服务业及其他营收分别为54.46亿元、36.91亿元、0.91亿元，占总营收比重分别为59%、40%、1%。其中，公司航空产品、非航空产业均实现正增长，现代服务业不断压缩，主业进一步聚焦。公司综合毛利率不断提升，17年综合毛利率26.17%，航空产品毛利率水平（31.56%）明显优于非航空产品（17.71%），航空产品贡献70%以上毛利，公司整体盈利能力有所改善。

核心航空资产注入，可有力支撑中航机电公司毛利率水平稳中向好。我们对比中航机电与原母公司机电系统公司航空产品毛利率可以看出，随着机电系统核心航空产业的逐渐注入，公司航空产品毛利率水平有望逐渐接近机电系统公司航空产品毛利率，考虑到公司以往注入的以航空产业资产为主，后续托管企业多为航空主业公司，航空产品在公司营收占比有望继续提升，产品结构更偏向航空产品，公司整体毛利率有望继续提升。

2、航空机电系统：新型战机多电化、综合化发展   

2.1

机电系统是飞机二次能源的源泉和载体

航空机电系统是飞机上执行飞行保障功能的所有飞机系统的总称，国外通常称为公共设备系统，是通过机、电、气、液等各种二次能源的产生、传输、转换，利用飞机的相关信息，采取一定的作功方式，完成各种飞行保障功能。其与机体结构、动力系统和航空电子系统一样，是飞机不可或缺的基本功能系统。机电系统技术水平的高低直接影响到飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、安全性产生重要影响。

航空机电系统作为飞机最复杂和庞大的系统之一，主要包括液压系统、空降空投系统、机电综合与管理系统、辅助动力系统、燃油系统、悬挂与发射系统、防火系统、防/除冰系统、电力系统、防护救生系统、空气管理系统、货运系统等 12 个主专业系统，以及高升力系统、大气数据传感系统和机轮控制系统 3 个子系统，为飞机提供电源、液压动力、设备冷却、发动机供油、飞机重心控制、应急启动发动机、防火、飞行员生命保障等功能，通过机电管理系统实现相关子系统综合控制，并与航电和飞控系统进行信息交换。

2.2

现状及发展：机电系统向综合化、多电化、能量优化方向发展

传统飞机机电系统各子系统相对独立，可靠性、维修性欠缺。目前在役飞机的机电系统都是各自独立发展，从而导致整个机电系统的重置成本非常高、采购和保障费用高、维修性差、能量管理水平低，使机电系统成为飞机上“摊子”最大、最复杂的系统之一。随着航空武器装备作战能力对机电技术要求的不断提高，传统航空机电系统独立、分散的格局已难以适应，以二次能源的产生、传输、转换及综合利用为主的相关系统（如液压、燃油、环控、第二动力等）正向综合化、智能化、多电化和能量优化方向发展，形成对全机能量的全面综合管理和技术支撑，以满足新的发展需求。

多电飞机可有效降低飞机故障率和提高可靠性，未来向全电化发展。传统飞机上有4种二次能源系统，即电能、液压能、气压能和机械能，每种二次能源都包括独立的能量产生、转换、调节、控制、保护、分配和传输环节，各自形成一个结构复杂且完整的系统。由于多种能源共存的现象导致飞机内部结构臃肿、发动机附件复杂、安装空间紧张、检修维护不便、液压能和气压能容易泄露等问题，造成飞机故障率高和可靠性差，因此降低了飞机的性能和可靠性。多电/全电飞机则是以电力作为飞机的主要二次能源，逐渐或全部取代传统飞机系统中的液压能和气能，提高能量的综合利用效率，有效减少飞机的排放量，降低其对环境的影响。多电飞机是全电飞机发展的一个过渡过程，全电飞机是用电能系统取代原来的液压、气压和机械能系统，即所有的二级功率均用电能的形式分配。多电/全电飞机是未来环保型飞机的必然选择。其中，电启动技术、电环控系统、电热防除冰技术、电作动技术是多电技术中的重要技术组成。

我国航空机电系统与国外先进产品相比仍存在代差，机载专项落地有望带动机电系统跨越发展。随着军用飞机的跨代发展，世界军事大国的航空机电系统实现了技术跨越，出现了多电飞机、超高压液压、综合能力管理等新技术，航空机电系统实现跨越式发展，一代飞机平台多代机电系统已成为飞机系列发展的规律。目前，我国航空机电系统尚未形成自我完善的发展体系，内部资源相对分散，规模较小，系统综合程度不高，缺乏技术储备和整体竞争力。根据《新民网》报道，影响我国航空机电系统发展的主要原因是经费投入不足，历史欠账严重。美国汉胜公司每年仅在电源和环控系统上获得的研究经费不少于13亿元，而我国在“十一五”、“十二五”期间，对航空机电系统的投入总共不到4亿元。根据《证券时报》2018年9月27日报道，机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入，资金投入将在160亿元左右。预期未来机载专项的正式落地，有望带动我国航空机电系统实现跨越式发展。

机电系统的发展方向决定其价值量在新机型中占比有望逐渐提高。一方面，不同的飞行器根据其需求而装备不同的机电系统，典型战斗机机电系统包括电源、第二动力、液压、燃油、环境控制、机轮刹车、弹射救生和生命保障等；大型运输机机电系统包括电源、第二动力、液压、燃油、环境控制、机轮刹车、防护救生、空降空投、货物运输和生活设施等；民用飞机机电系统包括电源、第二动力、液压、燃油、环境控制、防护救生、机轮刹车和生活设施等。另一方面，机电系统向多功能集成、多电化发展，复杂性越来越高，可靠性要求越来越严格，新一代机型的航空机电产品附加值更高，在整机价值中占比也更高。根据公司公告的说法，根据市场经验，一架飞行器上航空机电系统产品总价值约占整个飞机价值的15%~20%。其中，歼10、歼11在内的三代战机机电系统价值占比一般不超过15%，而四代战机的机电系统价值一般不超过20%。随着我国航空装备升级换代加快，新一代武器装备平台建设的推出和大型客机、支线飞机、直升机和通用飞机等民用航空市场的蓬勃发展，机电系统产业在航空产业中的占比有望持续走高。

2.3

空间及格局：军机升级换代催生增量，民机借助开放市场广阔

2.3.1.军机：规模700亿，更新换代催生机电系统增量

现代化战略空军目标下，我国航空装备新型号换装列装加速。2018年11月11日，我国空军公布了建设强大的现代化空军路线图，指出到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力；到2035年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。

从军用飞机总量和代次比例看，我国军用飞机在总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距，仍有很大上升空间。根据《World Air Forces 2018》数据，美国军用飞机有13407架，而我国仅3036架，数量是我国的4.4倍；从作战飞机总量看我国仅为美国的54%；另外，我国三代半及四代战机占总量比例极低，与以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系还有很大差距，与美国相比存在结构劣势。

我国军用飞机机电系统未来十年市场空间预计达700亿，年复合增速在20%以上。据《World Air Forces 2018》数据，目前我国各类军用飞机3036架，其中作战飞机共1527架，但其中二代机J-7/JH-7、J-8数量占比较高，预计将逐步淘汰二代机，四代战机J-20等已完成定型，在实现我国现代化战略空间的目标背景下，未来新机型有望快速换装列装。我们综合考虑我国作战飞机、运输机、战斗机、特种飞机和教练机等机型对机电系统的需求，预计，未来十年我国军机机电系统的总需求规模达700亿元。此外，根据中航工业机电系统（原母公司）的“十三五”规划，整个航空产业部分预计达到260亿元以上，除去航空民机产业40亿元收入外，对应航空军机机电系统产业规模预计在220亿元以上。综合看，未来我国军机机电系统行业的市场规模增速有望维持在20%以上。

2.3.2.民机：长期看规模3000亿美元，发展前景广阔

民机方面，以C919为代表的国产民用飞机上量及国产替代将是拉动我国机电系统快速增长的主要力量。根据商飞官网消息，2018年2月，商飞与华融金融租赁签署30架C919大客和20架ARJ21新支线飞机购机协议。截止2018年2月，C919大飞机的国内外用户达28家，累计订单总数已超815架，ARJ21新支线飞机客户达21家，累计订单总数达453架。

长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元。近5年来，中国已经成为世界民用飞机增长最快的国家。根据预测，未来20年，中国将需要约6650架飞机，价值超万亿美元。航空机电产业在民用飞机产业中的产值比重占20%-30%。根据预测，航空机电价值约为2375多亿美元，再包括配套的维修、转包生产等，总规模将达到近3087亿美元。

中期看，至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模预计达200亿元。根据我国民航局发布的《民用航空十三五规划》，到2020年全面实施适航攻关，做好ARJ21-700飞机和新舟60飞机的型号合格证证后管理，开展国产大型客机C919飞机型号合格审定工作。根据工信部发布的《民用中航工业中长期发展规划（2013-2020年）》，到2020年，国产干线飞机国内新增市场占有率达到5%以上，支线飞机和通用飞机国内市场占有率大幅度提高，民用飞机产业年营业收入超过1000亿元。按照民用飞机中机电系统价值量占比20%估计，预计至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元。

民机机电系统的国产替代水平有望进一步提高。

按照机电系统十三五规划，到2020年实现民机航空产业营业收入规模到40亿，按照上面我们测算的2020年整个我国民机机电系统200亿的市场规模来看，国产机电系统的国产化率有望提升至20%，提升空间较大。另外，航空领域产业全球化背景下，我国国产机电系统也有望走出国门，进一步为主流航空制造商供应机电系统产品。比如，国产民用航空座椅已经批量装备在南方航空公司的飞机上，2016年实现进入波音公司供应商目录，同时也是C919飞机的供应商。

3、 航空机电产业绝对龙头，核心受益我国战略空军建设

3.1

航空机电产品全覆盖，聚焦主业协同效应有望逐渐凸显

公司是中航工业旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，承担航空机电产品市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务、维修保障的全价值链管理，为航空装备提供专业配套系统产品，在国内航空机电领域处于主导地位。目前，公司产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射产品与系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱、等静压机等6大系统，13个航空机电子系统，实现了航空机电系统的全覆盖。

目前公司承担航空机电产品研发和生产任务的控股子公司主要有庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、四川泛华、贵航电机、川西机器、新乡航空、三江机械等。

研发费用率持续提高夯实核心技术能力，事业部管理专业协同效应逐渐凸显。一方面资产注入的高技术含量产品带来研发费用的提高，另一方面公司注重加大研发力度，保证发展后劲。目前，我国军机更新换代加速，对机电产品以及系统化综合化的机电系统要求越来越高，公司为自身能力能跟上主机发展需求，持续加大科研投入，组建事业部以及发挥“以大带小”的专业协同经验优势，推进专业化整合，明确系统牵头单位、关键产品和核心器件单位，形成合理、有序的专业分工和供应配套关系；并对成员单位科研费投入进行考核，引导各单位在关键技术、重点专业上加大资源投入，形成满足主机和军方需求的核心能力，不断增强公司科研生产能力水平，保证了公司高增速发展的同时增强发展后劲，巩固提升公司市占率。

3.2

军机机电系统处于国内绝对龙头地位，核心受益军机换装列装加速

公司承担了几乎所有军机型号的机电系统配套，在国内处于绝对龙头地位。公司军用航空业务主导国内市场，为在研、在产的各型军用飞机提供配套和服务，初步具备了为国产战斗机、航空发动机、导弹等飞行器配套机电系统、设备的研制与生产能力。

2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿，对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场。综合看，军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素，主要受益两个核心逻辑：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，毛利率有望稳中有升。

3.3

民机机电系统配套机型日益增多，配套产品升级换代，受益国产化提升趋势

我国民机机电系统大部分选用国际供应商，合资公司模式有望未来快速实现国产化。我国机电系统供应商在民机领域还存在系统解决方案、试验验证能力和适航取证能力不足等问题，尚未建立满足适航要求的系统研发流程和体系。根据《<中国制造2025>重点领域技术路线图（2015版）》，我国到2025年，实现国内干、支线飞机机载产品市场占有率30%；通用飞机机载产品市场占有率50%；在关键航空机载设备与系统领域培养若干个系统级供应商。国产大飞机C919是我国首次按照国际适航标准研制的150座级干线客机，大部分机电系统按照国际招标采用了国外的系统供应商，但通过C919也带动了16家合资公司的建立，有望能够实现系统的国产化。比如，飞控系统采用霍尼韦尔公司产品、机电电源系统采用汉胜（联合技术、中航机电公司合资）；机轮和刹车系统采用霍尼韦尔博云航系统公司（霍尼韦尔、博云新材合资）等，带动动力、航电、飞控、电源、燃油、起落架等机载系统产业发展。

公司依托航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，实现民机配套机型日益增多，配套产品升级换代。公司在巩固传统的配套机型的基础上，不断开拓新兴市场，从国内机型配套向全球民机配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品发展。目前，公司在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，包括高升力系统、电源系统一次配电、高升力系统、结冰探测系统、机组座椅、旅客座椅等，实现了系统级研发、关键部件研制；GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制，包括气源和空调系统、前轮转弯系统、液压系统、水舵操纵系统、压力加油/应急放油子系统、防火系统、襟翼控制系统、起落架收放系统、投汲水控制系统等。

转包着力打造三大基地，向世界级的航空机电系统供应商前进。公司深化转包生产和国际合作，借鉴国际先进管理方法，借助中航工业集团运营管理体系建设，推进并打造若干精益管理标杆企业、精益生产线和优异中心。国内机电系统供应商尚未建立满足适航要求的系统研发流程和体系，公司按照国际通用的ARP4754A民机研制流程，利用传统专业的技术基础，借鉴参与民机项目研制的经验，全面提升系统级研发制造能力、试验验证能力、适航认证能力、供应链管理能力。

综上，我们认为中航机电作为我国唯一的机电系统平台，将核心受益我国军民两大机电产业：

1）短期看，军机机电系统仍将是公司未来两到三年的内生增长主要业绩贡献板块，随着我国战略空军建设，新型战机列装换装加速，公司在军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已经涵盖各机电子系统，随着公司机电系统综合能力的提升，公司在军机中单机价值量有望同步提升，核心受益军机的列装加速及单机机电系统价值量的提升两个逻辑。

2）中长期看，公司民机机电系统业务会给公司打开更大市场空间，公司在民机机电系统逐渐布局，通过合作、自主开发等路径在国产飞机机电系统中的产品覆盖率不断提高，市场占有率不断提高，伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机蓬勃发展，未来公司体量有望上升一个大的台阶。

4、大机电格局有望继续资产注入，对标千亿市值联合技术公司

4.1

优质研究所入托，体外资产注入仍可期

公司是唯一的航空机电产业的资本运作平台，航空机电全科目的平台地位不断巩固。中航机电系统公司是中航工业的全资子公司，在军用航空机电产品市场处于垄断地位，是中国军用航空机电设备领域的主导企业，中航机电则是机电系统乃至中航工业唯一的机电系统平台，公司在2010年重组中航精机时曾做出承诺，中航工业把中航机电作为唯一的航空机电产业的资本运作平台，旗下机电系统方面的资产，中航机电有优先购买权，平台地位稳固。

公司资产注入动作有序推进，优质研究所资产放入托管，未来注入可期。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管18家中的4家企业。2018年6月，机电系统与航电系统合并成立机载系统公司后，按照业务协同以及对业绩的更高要求为原则，重新对托管企业进行了调整，目前仍托管包括两个研究所南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）在内共8家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。机载系统的成立不会削弱机电系统的地位，反而会在机载系统下利用资源整合优势做强做大机电系统。中航工业总经理在机载系统公司成立大会上也指出，整合组建中航工业机载有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要，突破航空机载企业体制机制困境的内在需要。根据证券时报报道，机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入，成立机载公司的原因之一就是为了使机载重大专项有一个明确的承载主体，机载重大专项的资金投入将在160亿元左右。

南京机电液压工程研究中心（609所），是我国航空机载机电系统的研发中心和生产基地，具有完整的预先研究、型号研制、设计制造、试验交付和维修服务的手段和能力。现有职工3000余人，设有7个研究部、14个分厂、26个部（处）机关和6个专业子公司。研究领域包括：飞机机电控制系统、飞机液压操纵系统、飞机燃油系统、飞机环境控制系统、飞机第二动力系统、飞机电源传动系统等；先后为60多个机型37大机电系统提供产品和配套附件。目前拥有的空中加油装备、恒速传动装置、应急动力装置、空气涡轮起动机、燃气涡轮起动机、高压除水环境控制系统、三轮涡轮冷却器、高性能电液伺服阀、燃油泵、飞机地面操纵系统等核心技术和产品，在国内具有不可替代性；拥有 BOEING 系列、AIRBUS系列、TY-154、BAE-146、运七等多种机型一千多项附件的民航产品维修许可权，民航机电产品维修居于国内领先地位；先后与汉胜、派克、霍尼韦尔、利勃海尔等国际知名公司开展深入合作，组建合资公司，为C919、波音、空客系列提供燃油、液压、环控等系统及产品。根据披露的公开信息，金城南京机电液压工程研究中心2017年9月30日资产总额41.38亿元，净资产 24.27亿元；2017年1-9月，实现营业收入16.46亿元，净利润1.97亿元。

航宇救生装备有限公司，由原国营五一〇厂、五二〇厂和六一〇所于2003年整合而成，主要从事航空防护救生/空降空投装备研制，是我国航空弹射救生、飞机乘员个体防护、重装空投等专业领域的系统级供应商和服务商，核心专业能力跻身世界先进水平。公司拥有6千米长世界等级的高精度火箭橇试验滑轨、亚洲唯一的高速气流吹袭台、不利姿态救生性能试验系统、中国唯一的水上综合救生试验训练系统水池等重要的大型基础科研试验设施，具备解决高速度/高加速度动态性能地面综合模拟试验、结构静力性能试验、环境适应性及可靠性试验、基本物理性能试验、生理适应性试验、气动特性试验、空降空投装备地面等效试验等关键技术问题的验证条件。

我们认为：随着科院院所改制逐渐提上日程，在机电系统行业综合化发展需求下，优质科院院所改制有望加速，根据中航工业集团2020年的资产证券化率70%目标下，有望继续资产注入。

4.2

对标美国联合技术航空系统公司，未来成长空间巨大

联合技术公司(简称UTC)是全球著名的航空系统和商用飞机设备制造商之一。1934年，因美国政府反对航空公司和飞机设备制造继续联合而分组，形成了现在的联合技术公司、波音公司和联合航空公司。2011年，UTC以184亿美元收购著名飞机零部件制造商古德里奇；2012年，联合技术公司古德里奇与汉胜合并，形成了UTC航空航天系统公司（UTAS），是UTC公司航空机电系统的主体。UTAS的产品包括发电、电力管理和分配系统、空气数据和飞机传感系统、发动机控制系统、智能监视和侦察系统、发动机部件、环境控制系统、火灾冰探测保护系统、螺旋桨系统、发动机舱系统，推力反转器和安装塔架、飞机内外照明、飞机座椅和货物系统、制动系统等。联合技术航空系统公司还是中国商飞C919喷气客机与ARJ21支线客机以及中航工业新舟60、新舟600系列涡桨客机项目的主系统供应商。2017年实现净销售额达147亿美元，营业利润25亿美元，收入是同期中航机电收入的10倍，毛利是同期中航机电的6倍。

美国工业巨头联合技术公司2018年11月26日宣布，将公司分拆为航空航天、电梯和建筑部门三家独立公司，目的在于推动每一家独立公司更好地持续增长，同时完成对罗克韦尔柯林斯价值300亿美元的收购。

我们认为：中航机电在国内军机机电系统市场地位稳固，军机业务稳健发展，后续长期持续成长的动力来自更为广阔的民机市场，公司是中航工业唯一的整合平台，借助资产注入已经实现了由“小、散、弱”向大机电的转变，借鉴联合技术航空系统公司并购成长路径，未来公司有望在两方面持续发力，一方面通过持续并购，巩固龙头地位增强产品竞争力，另一方面，有望借助国产大飞机等产品健全体系逐渐走向国际。与联合技术航空系统公司对标，中航机电在收入、利润规模上还有非常大的空间，有望加速成长。

5、盈利预测与投资建议

公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民机两大航空机电产业的发展，我们假设：

1）军机机电系统仍将是公司未来两到三年的主要业绩贡献板块，随着我国战略空军建设，新型战机列装换装加速，公司在军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已经涵盖各机电子系统，随着公司机电系统综合能力的提升，公司在军机中单机价值量有望同步提升，核心受益军机的列装加速及单机机电系统价值量的提升两个逻辑。考虑到19年新乡和三江全年并表情况，我们预计公司2019-2020年，公司航空产业增速可达22.5%、16.5%；公司机电系统产品向综合多电化发展，新机型产品结构占比提升，同时考虑目前机电系统公司的毛利率水平在33%左右，我们预计航空产品毛利率有望继续稳中向好，给予19、20年毛利率32.30%、32.80%的水平。

2）中长期看，以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量，公司民机机电系统业务会给公司打开更大市场空间，公司在民机机电系统逐渐布局，通过合作、自主开发等路径在国产飞机机电系统中的产品覆盖率不断提高，市场占有率不断提高，伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机蓬勃发展，未来公司体量有望上升一个大的台阶；我们预计公司民机业务有望在2020年开始实现较快增长。

3）公司非航空产业主要包括汽车制造业、其他制造业等，我国传统汽车销量持续下滑，或对公司汽车制造业带来一定经营压力，产品营收增速及毛利率预计会有所下降。同时考虑到并表因素，我们假设公司19、20年汽车制造业营收增速为18%、13%，毛利率21%，略有下滑。给予其他制造业14%、11.5%营收增速，毛利率稳定。

综合，我们预计公司18-20年营收增速分别为28.95%、20.05%、14.94%，预计整体毛利率稳中有升，18-20年整体毛利率为26.33%、26.42%、26.85%。

投资建议：

中航机电作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。考虑到公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续托管的优质资产（比如金城液压、航宇救生等）有望持续注入，大机电产业协同效应逐渐凸显，公司盈利能力持续改善，可以给予一定的估值溢价。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为9.08、11.35、13.64亿，对应EPS分别为0.25、0.31、0.38元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为 9.00 元，对应PE分别为36、29、24倍。

6、风险因素

6.1. 武器装备列装换装不达预期

武器装备建设过程与国防政策、军费投入、关键技术突破等多种宏观因素密切相关，同时投入大，技术要求高，是一项复杂且周期性长的系统工程。从提出需求，到设计研制，再到生产、检测、交付及使用的过程中，同时存在着技术更新和人才培养的连续性问题。公司产品包含武器装备整机、零部件等配套，新型号研制、定型及量产的进度或存在不及市场预期的风险。

6.2. 民用航空机电产品订单及国产替代不达预期

C919目前仍处于试飞、适航取证阶段，时间进度上存在不确定性，新舟7002018年底模板结构大部件下架，距离大批量生产还尚待时日，时间进度上存在不确定性。公司民机产品处于建立健全适航体系的阶段，体系的建立和正式实行存在不确定性。

6.3. 院所改制及资产注入进度不及预期。

公司下属研究院所改制受国家政策影响，自2017年7月，国防科工局启动首批41家军工科研院所转制工作，到2018年首家科研院所启动改制，时间跨度比较长，后续科研院所的改制进度上存在不确定性。公司体外托管院所目前仍有8家，具体注入哪些资产，或者机载系统其它资产注入进度也存在一定的不确定性。

成员介绍

■ 冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。

■ 花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，从事防空武器系统论证与总体设计工作。

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