【安信军工】中航机电：21H1扣非净利润增长85%，合同负债大增597%，航空机电龙头进入发展快车道

 

报告正文

■事件：

2021年8月25日公司发布2021半年报， 2021H1实现营收78.62亿元，同比增长50.97%，归母净利润5.29亿元，同比增长53.21%，超过前期预告中值；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长84.7%。

■点评：

持续聚焦主业航空业务大幅提升，非航空业务企稳回升。2021H1实现营收增长50.97%，主要系，一方面上年同期受新冠疫情影响生产经营受限，部分企业停工时间较长；另一方面本报告期内，航空业务收入同比大幅提升，非航空业务企稳回升。分业务来看，①航空产品实现收入60.2亿元（同比增长53.66%，反映下游需求旺盛，营收占比76.57%，达近年来最高水平，体现公司聚焦航空主业效果显著；②非航空产品实现营收18.11亿元（同比增长42.98% ，营收占比23.04%，占比有所下降）；③现代服务业实现营收0.31亿元（同比增长32.31%，营收占比0.39%，占比有所下降）。参考2020年报，航空产品毛利率高于非航业务，我们认为随着公司航空机电业务的绝对值以及占比的提升，非航空业务的企稳回升，公司有望实现营收规模和盈利能力的双提升。

高研发确保科研生产能力提升，盈利能力不断增强，公司进入发展快车道。2021H1实现归母净利润5.29亿元，同比增长53.21%，扣非净利润同比增长84.7%，增速均高于营收，净利率提升0.34pct（扣非净利率增长1.14pct），主要系公司收入规模扩大的同时，期间费用并没有扩大，期间费用率明显改善，但毛利率有所下降1.11pct，或主要系公司非航业务增长使得业务结构有所变化以及大力推进生产制造模式变革等；2021H1期间费用率12.01%，同比下降2.46pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.27、1.35和1.28pct，但是公司研发费用率仍然提升0.44pct，继续保持高研发投入，根据公司投资者关系活动记录，公司2018年之前营收增速持续低于10%主要是由于公司科研生产能力不足，而近年来高研发投入确保了公司科研生产能力的提升，公司当前增速已经突破天花板，进入发展快车道。

合同负债同比大增597%未来增长确定性高，回款较好现金流大幅改善。期末合同负债大增597%，主要系公司预收货款期末余额为22.17亿元，较期初的3.18亿元，同比增长597%，公司前期公告称集中收到客户大额预收货款；我们认为当前公司与客户的合作模式或发生变化，从以往的回款周期较长向提前支付一定的预付款来保证上游产能配套，这也更加反映了当前行业的需求旺盛，合同负债的大增预示公司未来的高确定性增长。与之对应的公司报告期内经营活动现金净流入54.05亿元，去年同期净流出6.55亿元，现金流大幅好转。因此公司对应的长期借款和短期借款分别同比下降了37%和64%，也导致公司财务费用率有了比较大的改善。我们认为当前需求旺盛，公司订单饱满，随着公司生产能力的提升以及经营模式带动的经营效率的提升，公司整体发展将迈入新的阶段。

关联交易大幅预增，下游需求高景气开始兑现。公司前期公告调增2021年日常关联交易预计额度，其中向关联方航空工业下属单位销售产品、商品预计额由70亿元调增至100亿元，增幅43%，较2020年实际发生额同比增长超过70%；关联采购预计额由20亿元调增至40亿元，增幅100%；关联存款限额由50亿元调增至150亿元，增幅200%。公司公告：2021年公司市场开拓力度不断加强，业务大量增长，集中收到客户大额预收货款；现根据公司日常关联交易执行情况，基于公司发展需要，公司拟调增2021年日常关联交易部分预计额度，我们认为关联交易的大额调增以及大额预付款都预示着下游需求高景气逐步开始兑现。

■公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司航空主业突出，贡献70%以上业绩，核心受益我国军民机电产业发展。

1) 航空装备尤其是先进战机处于迫切列上量阶段，机电龙头核心受益行业高景气。2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，当前我国军机数量和结构都亟需优化。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，预计军机未来十年的换装列装规模达6500亿，对应机电系统市场规模达1250亿，其中战机带来的机电系统增量达961亿元，是航空装备增量最大、最迫切的机型。此外如果考虑维修市场则机电系统空间更为广阔。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台。综合看，军机机电系统仍将是公司内生增长的核心驱动因素，主要受益以下核心逻辑：一方面，未来几年我国军机尤其是战机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升；再者，公告显示，公司未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，未来目标是维修和备件占比提升至50%左右。(上述数据详细测算参见2020年8月7日发布的报告《中航机电深度：机电系统龙头增长稳健，核心受益航空装备尤其新型战机高景气》）

2)以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，预计我国民用飞机机电系统总规模达2万亿元；短期看，预计2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模超200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；AG600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

■唯一的航空机电全科目平台，亏损资产剥离和优质资产注入有序推进。不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力。中航机电作为唯一平台，资产注入有序进行，公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括一个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）等在内的8家公司；2019年12月收购南京航健70%股权以及宏光装备36.55%股权打造一站式航空维修服务模式，我们认为核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显；此外，公司也在逐渐剥离亏损资产聚焦航空主业，2019年发布出售贵阳机电100%股权，2020年底发布公告拟剥离亏损资产庆安制冷，我们认为伴随着亏损资产的剥离和优质资产的有序注入，公司资产质量有望提升。

■投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机尤其是战机新机型换装列装加速、新机型机电系统价值量占比逐渐提升以及维修市场空间的逐渐打开；同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续优质资产注入仍有望有序推进，大机电产业协同效应逐渐凸显，随着公司剥离亏损资产逐步聚焦主业，公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为14.3/18.4/23.9亿，对应PE为32X、25X、19X，维持买入-A的投资评级。

■风险因素：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。

成员介绍

■ 张宝涵，军工行业首席分析师，澳大利亚国立大学&伍伦贡大学双硕士研究生，三年买方行业研究经历，曾任华富基金军工、科技等行业研究员，2021年2月加入安信军工团队任联席首席。

■ 温肇东，军工行业高级分析师，北京航空航天大学博士，十年装备研究部门科研及管理经验，曾任银河证券研究院军工行业分析师。

■ 马卓群，军工行业分析师，哥伦比亚大学硕士，2020年新财富军工行业第一名团队核心成员。

■ 王晗，军工行业分析师，厦门大学海洋物理学、经济学双学士，南京大学经济学硕士，2020年新财富军工行业第一名团队核心成员。

■ 刘曦明，军工行业分析师，复旦大学飞行器设计与工程学士，英国克兰菲尔德大学航空航天制造硕士，三年大飞机总体设计经历。

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