【浙商 机械】中泰股份年报点评——下游开始回暖，关注今年新签订单；东华科技（002140）调研纪要

 

中泰股份年报点评——下游开始回暖，关注今年新签订单

重要事件

2016年，公司实现营业收入33,716.40万元，实现归属于母公司的净利润5,686.86万元，较上年分别下降了27.09%和38.44%，主要是受宏观经济持续低迷以及工业需求增速下降影响，在手订单（尤其是成套装置业务）在执行过程中由于客户原因，出现了一定程度的放缓或者延期，导致公司主营业务收入出现下滑。

2017年第一季度公司主营业务收入11,490.38万元，较上年同期增长了30.35%，主要原因是成套装置项目实现收入较去年同期有所增加，实现归属于母公司所有者净利润1,560.61万元，较上年同期下降了11.89%，主要原因是主营业务收入中成套装置收入占比高于上年同期，而成套装置项目相对于换热器与冷箱等产品毛利率较低，拉低了报告期内公司整体的毛利率。

图1：中泰股份盈利情况

资料来源：wind，浙商证券研究所

图2：中泰股份业务构成

资料来源：wind，浙商证券研究所

投资要点

1.受益于下游回暖，订单有所恢复

公司为深冷技术工艺及设备提供商，主营业务为深冷技术的工艺开发、设备设计、制造和销售。主要产品为板翅式换热器、冷箱和成套装置，主要应用于煤化工、石油化工行业的液化、净化环节，成套装置主要应用于天然气行业的制备环节如天然气液化工厂的建设，目前已经开始向天然气产业链的下游拓展。

公司业务受益于煤化工及天然气行业回暖，订单有所恢复，截止2017年3月31日，公司在手订单共10.08亿，执行期10-18个月。2月19日，中泰股份公布重大合同公告：公司与内蒙古正泰易达新能源有限责任公司（以下简称“正泰易达”）签订天然气液化工厂项目合同，合同金额32,000万元，几乎和2016 年全年营业收入等同，合同交货期从签订之日起至2018年，合同的如期实施将对公司2017、2018年度的业绩产生积极影响。

图3：中泰股份2015Q3~2017Q1未执行订单

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2.受益于油气改革和能源“十三五”规划，天然气发展迎来机遇期

国家《能源发展战略行动计划（2014-2020年》指出，到2020年，非化石能源占一次能源消费比重达到15％，天然气比重达到10％以上。2016年预计全年天然气产量1440亿立方米，消费量2127亿立方米，占全国能源消费总量6.3%。中国正处于经济发展和能源结构转型的关键时期，未来高效、清洁的天然气发展潜力巨大。公司在做好中游设备业务的同时，将采用外延式并购或者与当地有气源资源的企业合作等方式，由天然气制备环节向下游应用拓展，逐步在交通领域、工业用户终端用气领域布局，实现公司经营模式的升级转变。

图4：天然气供应量及能源消费占比

资料来源：《能源发展战略行动计划（2014-2020年》，浙商证券研究所

3.掌握深冷技术核心

公司已掌握深冷技术核心设备的设计及制造工艺，并在不断的发展中将技术优势不断延长和创新，目前已拥有可跻身于国际先进水平的板翅式换热器和合成氨液氮洗装置的设计及制造技术，拥有天然气液化装置成熟的流程设计、核心设备制造及项目管理经验。公司一直是诸如法液空、空气化工等国际气体巨头的合格供应商，并与中石油、中海油、心连心集团、新奥能源、晋煤、国新能源等国内大型企业保持业务合作。公司毛利率和净利率一直保持较高水平。

图5：公司保持较高毛利率和净利率水平

资料来源：wind，浙商证券研究所

投资建议

公司目前在手订单10.08亿，执行期10-18个月，预计三季度煤化工设备招标陆续落地，同时考虑到化肥行业设备升级改造以及石化行业的需求，17年有望实现6-8亿收入，对应净利润1.2-1.6亿元。同时，公司正积极寻求天然气产业链下游的拓展和并购，可给予关注。

图6：公司预收账款开始增加

资料来源：wind，浙商证券研究所

风险提示

油价低迷，天然气发展不及预期，煤化工持续低迷，项目推进不及预期

东华科技（002140）调研纪要

公司看点

1、受行业低迷，业绩下滑

2016 年公司实现营业总收入 17 亿元，同比下降 53.95%；实现归属于母公司所有者净利润 8180 万元，同比下降 54.32%。

2017年度，公司计划实现营业收入28.00亿元，其中：工程总承包收入26.00亿元，设计、技术性收入2.00亿元。

图1：东华科技近年来营业收入与净利润

资料来源：wind，浙商证券研究所

2、订单大幅增长

2016 年公司新签工程总承包项目合同（含项目管理） 29亿元，同比增长 195.39%；咨询、设计合同额为 2 亿元，同比下降 29.36%。公司积极拓展 PPP 市场， 2016 年承揽 PPP 项目合同额 10.78 亿元。公司目前在手存量订单超130 亿元。公司作为煤制乙二醇工程龙头，有望在新一轮的煤化工投资回暖中受益。

3、PPP和钛白粉EPC业务贡献增量

公司开始涉入固（危）废处理、土壤改良、河道治理、园林生态等PPP业务，去年签订总共10亿PPP订单。同时， 在钛白粉EPC方面，由于环保重压，未来硫酸法面临淘汰，氯化法成为主流趋势，公司是国内唯一有实际氯化法项目经验的，将会为公司业绩贡献增量。

风险提示

煤化工项目进展不顺利、油价大幅下跌

调研问题

1、公司订单情况？

PPP总共10亿订单，PPP项目本身需要投入资金，回收周期强，收益率也比较低。

EPC总包则收益更好，业主掏钱，本身垫资少，工程做完就可回款。

15和16年几乎没签到煤制乙二醇项目，去年签的29亿订单基本没有煤化工的总包项目。但去年四季度开始有煤化工项目接触，行业明显回暖。目前一些项目已经进入到具体合同细节阶段，基本上板上钉钉了。公司预计今年上半年就可以看到项目订单落地了。目前已经在接触和差不多落地的项目产能大概200、300万吨项目，对应300~400亿规模。

煤化工项目体量大，单个项目订单额大，对公司业务贡献大。14年当时公司新签115亿订单，是公司新签订单最多的一年。今年业绩主要是靠做15/16年的订单，今年上半年的订单也可收到部分预付款。公司目前在手订单130多亿，延期项目要复工的大概2、3个。

2、煤制乙二醇业务？

现在煤制乙二醇的门槛是20万吨/年，低的国家也不会允许过的。20万吨投资额大概近40亿投资，30万吨大概40~50亿。

煤制乙二醇项目一般毛利在15%左右，大项目的毛利高些，小项目低些；老项目毛利高些，新项目低些；有技术专长的毛利高些，技术门槛低的毛利低些；国外的毛利高些，国内的低些。

总体来说，建设材料和设备是外购的，设备安装是分包的，公司主要提供设计管理，以及设备和材料的采购，设备调试、试车。

3、煤化工目前发展情况？

过去两年由于煤炭价格低迷，煤炭企业经营困难，没有钱去投煤化工。现在煤炭涨价后，煤炭企业财务压力改善，也愿意去做产业转型。其实煤制乙二醇等煤化工项目和油价关系并非这么强相关，主要还是看企业自身财务状况。现在煤制乙二醇不需要路条了，只需要报备即可，只要产能不要太小就可通过。

相对于其他煤化工项目，煤制乙二醇再盘活所需资金少，受益好，是煤炭企业最先启动的项目，也是目前最火的项目。

4、订单执行周期？收入确认方式？

如果资金充足，一般订单执行周期24个月。付款方式：

设计项目：设计完成收取20%预付款，整个方案做下来再付10%，做完初步设计大概付款50%左右，施工图出完大概90%资金到位。

总包项目：先给百分之几的启动资金，设计做完给一部分，采购设备给一部分资金，等设备安装完成要给到70%以上资金，后面投料试车再给后续资金，一般留百分之几的保证金尾款。

确认收入方式一般要拖后一些，比如设备，拿到钱后还要等到设备安装调试完后再确认收入，所以公司应收和预收账款比较多。

公司保持一个原则：不垫资、不参股，每个阶段只有先拿到钱才会推进，保障公司经营安全，减小风险。

5、煤化工经济性？

目前实际建成的煤制乙二醇项目其实不多，项目建成后就没和油价挂钩过，因为内部煤价非常便宜，最典型的就是新疆天业项目，成本不会高于4000元/吨，市场售价一般在7000元/吨。

五大煤化工项目，目前煤制甲醇已经饱和，其次启动顺序应该是乙二醇、烯烃、天然气，最后煤制油。

煤制油其实更多的是考虑国家能源安全战略考虑，和油价也是不挂钩的，神华项目放在宁夏时还特意批了黄河一处水源给它。

煤制天然气则和煤制油不一样，煤制气的效率和单纯用煤要高，煤炭直接利用无非就是运输到下游燃烧或者火电发电后电力输送到下游，污染大，运费高。其实铺输气管道要不运输煤炭经济环保，国家现在基建水平发展迅速，资金也多，已经可以弥补煤制气的短板了。

6、介绍下固（危）废处理、土壤改良、河道治理、园林生态等PPP项目？

这些项目也是公司响应政府号召，虽然投资收益率低些，但是安全可靠，至少比银行存款收益高些，未来也可以算是公司业务的一个补充吧。

7、公司作为总包商，核心优势？

公司具有丰富的设计和总包经验，具有很好的关系渠道，可以为客户节约不错的时间和财务成本。公司不用支付专利转让费（日本方提供，其它企业需要支付2~3亿专利转让费）。

以前由于业主以为总包是快肥肉，不愿意完全总包给我们，现在由于高压反腐，客户也逐渐愿意将整包交给总包商来做，然后由总包商给相关关系部门和单位分包项目。

公司的主要竞争对手是一些化工部下面的兄弟单位，其实每家都有自己的优势，十二五期间投产那一轮，基本上煤制乙二醇项目都是公司做的，占有率70%~80%。

8、空分等长周期设备招标？

一旦订单签下了，基本上很快就开始采购长周期设备了。空分设备主要就这几家，主要就杭氧、林德、法液空，大部分用杭氧的多一些，占一半以上。

9、煤制乙二醇质量？

乙二醇质量的主要衡量指标是透光度，直接关系到乙二醇产品是聚酯级的还是添加剂级的，产品售价和用途也因此差别很大。在这方面公司一直保持行业领先，公司负责的新疆天业25万吨煤制乙二醇项目是业内标杆，而丹化科技在这方面一直没有突破。

10、公司对未来业绩期望？

2017年度，公司计划实现营业收入28.00亿元，其中：工程总承包收入26.00亿元，设计、技术性收入2.00亿元。这个主要是靠盘活老项目和去年的订单，如果今年目前在谈的几个大项目落地，明年的业绩非常值得期待的。此外，国外一些项目公司也希望能有突破，沿着一带一路走出去。

11、国改预期

2014年曾经炒的挺火，其实公司也向大股东建议过，把部分股权转让给神华等煤炭企业，以及进行员工持股，做做混改，不过目前没太大进展。

12、其它项目

还有其它版块，比如钛白粉，由于环保重压，未来老设备老工艺逐步面临淘汰，未来硫酸法面临淘汰，氯化法是趋势，新上项目基本是氯化法，公司是国内唯一有实际项目经验的，未来这块也是不错的增量。一般小的6万吨，标准10万吨产能，标准是1.78亿/吨投资额度，一个项目大概17、18亿投资，建设周期两年，毛利率和煤化工总包差不多。