标的公司财务疑云密布，中泰股份着急并购为哪般？

 

红刊财经 王宗耀

如果被并购标的山东中邑真的是财务健康的高成长优秀企业，则上市公司或许能“守得云开见月明”，但红周刊记者发现，山东中邑不但业绩在一定程度上依赖于关联公司，而且其财务数据还存在着诸多疑点。

近日，中泰股份发布公告称，拟以14.55亿元的总对价收购山东中邑100%的股份，其中6亿元以现金方式支付给关联公司金晟硕琦。就上市公司目前资金储备来看，似乎是“囊中羞涩”，并没有足够的现金去支付这部分现金对价，于是，IPO时募集的未使用完的项目资金就被其盯上，拟计划利用未使用完的项目资金参与并购，如此做法除了使IPO时募集的限用资金用于被金晟硕琦其他股份“瓜分”的部分外，还有一部分将通过合并报表方式变成中泰股份可以自由支配而不再限制用途的现金，最终完成对IPO项目资金的“越狱”。

正如红周刊记者上期发表的题为《“接盘侠”中泰股份高溢价收购关联公司存疑》一文所分析，标的公司山东中邑本为上市公司关联企业投资失败的一个标的，为让关联公司全身而退避免亏损，中泰股份通过此次并购将现金输入给关联公司，如此做法显然不利于上市公司，让其深陷其中。当然，如果并购标的真的是一家财务健康的高成长优秀企业，则上市公司或许能“守得云开见月明”，可红周刊记者经过仔细分析后发现，标的公司山东中邑的经营业绩不但依赖于关联公司，且财务数据还存在着许多让人质疑之处。

标的公司业绩依赖关联客户贡献

并购草案披露，中泰股份此次并购的标的山东中邑在2016年、2017年以及2018年1~6月份实现的营业收入分别为7.55亿元、12.28亿元及7.42亿元，表面上看，营业收入是相当不错的，可若仔细观察山东中邑报告期内前五大客户名单则不难发现，山东中邑的营业收入有很大一部分来自于关联客户的贡献。

其中在2016年、2017年及2018年1~6月份，山东中邑的第一大客户均为山东昌通能源有限公司（以下简称“昌通能源”），该公司在以上周期内为其贡献的营业收入金额分别为8880.62万元、14647.57万元和7367.50万元，占其营业收入的比例分别为11.76%、11.92%和9.93%。昌通能源为山东中邑100%控股子公司山东彤运天然气有限公司（以下简称“山东彤运”）持股49%、禹城金旺燃气科技有限公司持股51%的公司，因此山东中邑是对昌通能源能施加重大影响的关联公司，双方交易是属于关联交易的。

除了第一大客户外，山东中邑2018年1~6月的第五大客户利津中邑燃气有限公司在2018年1~6月为山东中邑贡献收入2597.40万元，在2017年和2016年则分别为山东中邑贡献营业收入2086.02万元和459.76万元。利津中邑燃气有限公司为山东中邑原大股东陈忠华持股49.52%的公司，而陈忠华是于2017年9月才退出山东中邑的，因此至少在2016年和2017年9月前，两者之间是存在关联关系的。此外，陈忠华的退出本身也存在很多疑点，详情可参看红周刊刊登的《“接盘侠”中泰股份高溢价收购关联公司存疑》一文。

山东中邑2017年第五大客户宁津天科燃气有限公司为2016年刘立冬、王胜、王江玉及陶延平从第三方收购，后转让给山东中邑大股东刘立冬及卞传瑞所控制的德州中邑的，因此该公司与山东中邑有着共同的大股东，双方交易也是关联公司。宁津天科燃气有限公司2017年为山东中邑贡献2764.58万元收入，2016年为其贡献了614.48万元收入。

此外，山东科蓝能源开发有限公司为山东中邑2016年的第五大客户，该公司为山东中邑子公司山东彤运持股30.6%的公司，其与山东中邑自然也存在关联关系。其中2018年1~6月该公司为山东中邑贡献了762.09万元的收入，2017年则为其贡献了2085.33万元的收入，2016年还贡献了1544.02万元的营业收入。

这样看来，正是每年均有关联公司为其贡献大量收入，这才使得山东中邑营业收入看起来养眼亮丽，然而在关联交易之下，交易价格的公允性就很让人怀疑了。此外，若真的是依赖关联公司贡献业绩，则其财务数据的真实性也就更令人质疑了，而对此怀疑，在下文分析中也予以明确解剖。

收入含“水分”

我们知道，一家公司出售商品或提供劳务实现的营业收入，到年底要么以现金方式收回，要么形成相应金额的应收账款、应收票据等债权，营业收入与现金流以及应收债权方面在勾稽关系上是互相印证的。那么，山东中邑报告期内的财务数据勾稽关系如何呢？

山东中邑的主营业务收入主要来自天然气销售和燃气接驳业务，根据草案提供的财务数据，以2017年为例，该公司当年实现的营业收入（不含增值税）为12.28亿元，根据山东中邑审计报告披露的该公司的增值税税率（17%、16%、13%、11%、10%）按最低增值税税率10%测算，则2017年该公司含税营业收入金额至少应该为13.51亿元。同期，山东中邑应收账款和应收票据合计比上一年年末同类项合计新增了7281万元。将含税营收与新增债权相勾稽，理论上该公司的营业收入有12.78亿元是以现金方式收回来的，可实际情况又如何呢？

从公司现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项来看，其2017年收到的金额为12.57亿元，考虑到这部分现金中还包含了当年预收款项的新增金额，即在剔除1507万元预收款项新增的影响后，当年营业收入实际收到的现金应该为12.42亿元。很显然，这一结果与理论核算的12.78亿元仍有3600万元的差距。要知道我们上文核算的含税营业收入是以10%的最低增值税税率计算的，如果以其营业收入中包含的更高增值税税率测算，则其实际收到的现金比测算金额可能更少。不管如何，该公司在2017年至少有3600万元的营业收入既没有形成债权，又没有被以现金方式收回，那么这部分收入到底去了哪里呢？显然，公司披露的营业收入是存在一定“水分”的。

采购数据混乱

除了营收存在一定疑点，山东中邑的采购状况又是如何的呢？

根据并购草案披露，山东中邑主要通过中石油冀宁线和中石化安济线采购天然气。而其主营业务中的CNG 业务及LNG液化加工业务，均需要使用大功率压缩机，消耗较多电力，因此能源消耗主要为电力。其报告期前五大客户名单中主要也是中石油、中石化及电网公司等。

并购草案披露，山东中邑2017年向前五大供应商共采购9.43亿元，占当年采购总额的比例为93.01%，那么可计算出其采购总额应该为10.14亿元。我们仍然按照其最低的增值税率10%计算的话，则其2017年含增值税进项税的采购总额应该为11.16亿元。

根据资产负债表披露的数据，经计算2017年山东中邑的应付账款及应付票据新增金额为4479万元，这意味着其当年为采购支出的现金应该为10.71亿元，可实际上这一年用于采购的现金支出情况又是怎样的呢？

根据其现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”项披露数据来看，2017年的金额为10.4亿元，剔除当年预付款项减少的1642万元影响，则当年含税采购相比现金支出仍然多出1461万元。需要注意的是，这一金额还仅是按照其最低增值税税率10%计算的结果，如果按照更高税率测算，则差距会更加明显。

如果说2017年差额尚不算明显的话，那么2018年1~6月的数据就差距非常明显了。

并购草案披露，山东中邑2018年1~6月向前五大供应商的采购金额共计为6.2亿元，占采购总额的比例为91.12%，计算可知其当年采购总额应该为6.81亿元，再算上10%的增值税则其含税采购总额应该为7.49亿元。

负债方面，根据资产负债表提供的数据计算，2018年1~6月山东中邑应付账款和应付票据并没有新增，反而减少了5088万元，如此就意味着其当期有相应的现金支出偿还了负债，结合当期的含税采购支出，理论上当期流出的现金应该为7.99亿元，可事实上当期现金流量中“购买商品、接受劳务支付的现金”项却为7.35亿元。若扣除同期827万元预付款项新增金额影响后，其实际流出的现金仅为7.26亿元。显然，这一结果相比理论流出的现金少了7323万元，即意味着该公司当年有7000多万元的采购既没有形成负债，也没有以现金方式支出，不知道这部分采购通过何种方式获得的？

在2017年到2018年6月这一年半的时间中，按照最低增值税率计算，山东中邑存在近8800万元的采购没有支出项对应情况，如此结果显然是很奇怪的。采购数据影响到企业的成本，有采购无支出很可能还存在隐瞒成本的情况，而这种结果又会导致净利润数据的失真，这样看来，山东中邑的利润数据也是让人很不放心的。

毛利率疑云

如果企业虚减成本、虚增利润的话，毛利率自然也会失真的，那么，山东中邑的毛利率状况又是如何的呢？

根据并购草案披露，山东中邑的毛利率在报告期内分别为15.06%、17.47%和14.71%，其中2017年毛利率有不错的提升，不过对比同行业上市公司，除了个别公司毛利率较高外，大多公司毛利都不高，而且几乎所有同行业公司的毛利率2017年都有所下降，而山东中邑的毛利在2017年却是有所增长的，那么，其毛利率增长情况为何易于同行业增长趋势呢？其又有何过人之处？

根据山东中邑披露的不同业务类别毛利率情况来看，其2017年毛利率增速较快的业务类型主要有分销、居民、LNG。其中，山东中邑分销业务的毛利率从2016年的5.96%增加到了2017年的13.10%，增速相当明显，然而就是这过于明显的增速，显得有些不太寻常。

根据草案介绍，标的公司分销客户主要为德州市内区县或德州市周边区县的城市燃气公司，如此分销模式使得山东中邑更像是一个批发商，将从中石油、中石化采购的燃气分销给区域内其他燃气公司的。另外该公司也在草案中表示“由于城市管道燃气属于公用事业行业，政府物价主管部门会综合考虑用气企业的经营成本、居民的承受能力等因素对终端销售价格进行一定程度的管制，因此，燃气行业相对其他行业具有单位毛利水平相对稳定的特征，主要依靠销售量的增长来实现规模效应，实现总体利润水平的提升。”要知道的是其他燃气公司也是要赚钱的，在其下游售价相对稳定的情况之下，山东中邑毛利率从2016年的5.96%大幅增加到2017年的13.10%，这意味着其给分销商的价格会大幅增加，这将导致下游分销商的利润会大幅减少，正如上文中同行业毛利率情况表，很多上市公司即使有巨量采购的优势，其毛利率也不过十几个百分点，然而山东中邑对于分销客户的毛利率却一下子由5.96%增加到13.10%，如此大幅增长又能给分销商留下多少毛利呢？考虑到山东中邑的分销大客户很多为其关联公司，因此其2017年毛利率不合理的大幅增长，难免让人怀疑其中是否存在关联客户“协助”其粉饰业绩的情况。

屡遭处罚，山东中邑管理风险凸显

本次重组一旦完成，山东中邑将成为中泰股份的全资子公司，因此标的公司的经营管理情况对上市公司都有不可忽视的影响，然而从披露的情况来看，山东中邑及其旗下公司近年来屡屡“犯事”，其管理水平相当令人担忧。

并购草案披露，2016年12月23日，因山东中邑建设糜镇中压管线时工程施工违规进入S249道路控制红线，被德州市公路管理局陵城区公路局责令调整管线，并罚款25000元。而在2018年7月16日，山东中邑又涉嫌以高于政府制定价格收取供气费，被德州市陵城区物价局责令改正其价格违法行为。

俗话说“上梁不正下梁歪”，山东中邑子公司这几年也没闲着，子公司之一的临邑中邑在2016年8月23日因未办理合法用地手续即开始建设高新区东门加气站，被临邑县国土局决定责令限期改正，并罚款了159130元。但该公司并没吸取教训，又于2018年4月26再次“犯事”，还是在未办理合法用地手续的情况下又开始建设高新区西门站，再次被临邑县国土局责令限期改正，并罚款195197元。

另一子公司山东彤运也“不甘落后”，2016年1月5日，在未取得环境保护行政主管部门批准的情况下，擅自开工建设孟寺门站加气站，结果被临邑县环保局责令停止建设，并罚款120000元。该公司显然没有吸取教训，于同年10月24日在未办理合法用地手续的情况下又建设孟寺加气站，为此，临邑县国土局决定责令山东彤运限期整改，并罚款151045.6元。可这并不是最后一次，2018年4月23日，山东彤运又因未办理合法用地手续即开始建设恒源路加气站和兴隆加气站，被临邑县国土局决定责令限期整改，并罚款102199.4元。

除上述公司之外，山东中邑的子公司夏津中邑这种“屡教不改”的情况更为严重，该公司曾分别于2016年4月25日和2017年8月28日两次均因未经许可擅自从事移动式压力容器充装活动，而被夏津县质监局决定责令夏津中邑停止充装活动，并分别罚款52000元和115000元。2017年8月28日，又因调压撬设备未经消防验收擅自使用，而被夏津县公安消防大队决定责令夏津中邑停止使用调压撬设备，并罚款30000元。2017年12月12日，因夏津中邑未依法向环保部门报批环境影响评价文件即擅自建设，夏津县环保局决定责令夏津中邑立即停止建设，并罚款106000元。此外，2018年3月22日，夏津中邑还因未建立事故隐患排查治理制度，被夏津县安监局罚款50000元。

在一桩桩的处罚事件中，有很多是多次“犯事”而被行政机关处罚的，这反映出标的公司从上到下法律意识是相当淡薄，从中也可以看出该公司存在巨大的管理漏洞。此次上市公司高溢价收购这样一家管理问题凸显，屡被行政机关处罚的关联公司，一旦因管理问题而“曝雷”，上市公司主体恐怕也会受到负面牵连。

​

（本文已刊发于2019年1月19日出版的《红周刊》）