中资机构在香港的发展

 

来源：《经济导刊》7月刊

作者：孔丹，中信改革发展研究基金会理事长。本文是孔丹在《纪念香港回归二十周年研讨会》上的发言摘编。

香港是一个联系中国内地和世界经济的重要平台。1984年，我到香港工作，先后在光大和中信从事经营管理，两家企业在香港都有一些重要业务。作为一个亲历者，我想介绍一下中资机构在香港的发展和它的历史作用，以及对未来的看法。

关于“中资机构”，香港有一个传统的定义，是指国有资本在公司拥有多数股份，是第一大股东，国有上市企业资本控股一般在35%（非上市企业的国有资本占100%），以香港为注册地的企业。简言之，设立在香港的国有企业。中央政府在香港设立的国有企业，通常有老四家和新两家之说。“老四家”是指在改革开放之前就有的华润、招商、中旅和中银香港，“新两家”是指在改革开放之后设立并快速成长的中信和光大。

随着中资力量日渐壮大，现在“中资机构”概念已经扩大，涵盖了中国内地资本在香港注册的独资企业、内地在香港上市的公司、内地资本在港收购控股的各类企业、内地与香港或全球资本参股经营的企业等等。截至2016年底，这些企业已经超过4200家。

自1949年以来，中资机构在香港的发展大体经历了六个阶段，即贸易窗口公司、红筹股崛起、内地企业H股上市、中资金融机构进驻香港、香港离岸人民币业务快速发展、两地金融市场互联互通。可以说，这是中资在香港市场发展的六个里程碑。

境内外贸易的窗口公司

改革开放之前，境内实行计划经济，香港中资机构作为“窗口”企业，主要从事境内外贸易的代理和中转业务。比如：

——华润公司是内地在港澳地区和东南亚地区的贸易总代理；

——香港中资银行以资金融通配合和支持内地对香港出口和转口贸易，吸收侨汇和开展当地存贷款业务；

——招商局承担境内轮船海运在港的全部代理与中转业务；

——港中旅则受国家委托办理港澳台同胞和海外侨胞等来往内地等业务的接待机构以及铁路货运总代理。

受到时代和政策的限制，计划经济时代内地在香港地区的“窗口”开得很小，而且是垄断和唯一的。

真正的“窗口”时代始于1978年，内地改革开放朝着“放权让利”的路径渐进推动。中国对外开放之后，初涉市场经济，当时极其缺少与国际打交道的企业经营人才，于是像荣毅仁那样的老一辈企业家出山，迈出了“窗口公司”发展历史的第一步。

改革初期的步伐是渐进式的。企业的开放，先是以中信香港公司为代表的窗口，然后伴随外贸体制放权，各部委、各省市在香港直接设立的贸易“窗口公司”如雨后春笋，纷纷冒起。那时的“窗口公司”主要行使三大功能：进出口贸易、招商引资、内外联络与接待。随后，中信集团、华润集团、光大集团等引领香港中资朝着集团化、多元化和国际化大举扩张。

这批早期的 “窗口公司”，为内地改革开放和现代化建设，打通进出口贸易通道，引进境外资金、技术设备和管理经验，发挥了开路先锋的重要作用。但是经过外贸体制五次放权改革后，进出口贸易成为完全竞争性行业，当内地生产企业都拥有进出口经营权后，贸易“窗口”这种纯代理功能便显得多余，开始自我更新换代了。

九十年代以后，内地改革开放步伐加快，在港的中资企业涌现了北上内地潮。以招商局、港中旅投资开发深圳蛇口工业区与华侨城为代表，引领了中国早期的市场导向的城区开发建设，产生了蛇口模式与华侨城模式，其经验迅速向全国扩散与移植。在1990年以浦东开发为代表的第二轮开放浪潮中，中信泰富、上海实业又一次引领了第二波香港中资企业北上潮，为内地进一步改革开放提供了支持和动力。

“窗口公司”早期的资金融通十分艰难。在中国经济的快速发展与香港回归问题逐渐明朗后，以各级内地政府为背景的“窗口公司”，逐渐在香港的外资银行获得了一种“窗口信用”，既不需要抵押担保，也不需要资信财务审查，仅凭政府背景或者政府出具的承诺函、安慰函，就可获得大量银行贷款。这是一种中国式的特殊信用，它的存在前提是，即使贷款人破产，贷款人背后的政府将会保证外资银行信贷资金的安全性、流动性和效益性，政府将确保贷款银行收回本息。

“窗口信用”的诞生，是香港中资扩张的前提和资金基础，资金开始源源不断地流向香港中资企业，并通过中资企业流向内地市场，这表明，香港中资企业从一开始就与国家经济的发展态势密不可分。

中资抬头，红筹崛起

随着中英联合声明（1984）的发布和香港前途的确定，从20世纪80年代末到90年代，香港中资企业开始从事资本运营，开创了一个红筹时代。

红筹的最佳代表正是中信，它的子公司中信香港无疑是香港中资红筹中资本运营最早且最成功者。当内地资本市场尚未诞生，大多数香港中资企业还处在“提篮小卖”的贸易代理和商品经营时，中信香港于80年代中后期已经开始大规模兼并、收购，并实现中信泰富“买壳”上市，从商品经营、生产经营跨越到资本运营，并率先跻身香港蓝筹股，创造了“紫筹”这个响亮的标识。

1992年是中资红筹发展史上的一个里程碑。邓小平南巡，中国进入全方位对外开放的新阶段。根据国家关于“积极发展、壮大实力”的方针，香港中资企业加快了发展步伐。1992年，香港中资集团旗下一些公司，包括招商局的海虹集团、中国海外发展、中旅国际投资和广东越秀投资等，相继在香港直接上市，掀起中资红筹股上市热潮。随后，一批批红筹企业和H股企业接连上市，到“九七”回归前，以中信泰富、光大等为代表的红筹公司不仅控股、参股了多家香港上市公司，还在航运、交通、零售消费等多个领域成为领军级机构。这一时期，中资在香港的发展，从过去单纯的数量扩张为主，转向素质提高为主，从单一化经营转向多元化发展，而且开始重视利用香港市场的功能进行资本运营，整体实力有了很大的提高。

掌握资本运营，是以红筹、紫筹为代表的中资企业所做出的历史性突破。从此以后，中国企业开始理解资本杠杆是实现低成本融资和超常规发展的快捷路径。但是，资本运营也存在着高风险。当香港资本市场不断以“中国概念”、“重组”概念、“染红”概念等推高股价，市盈率被炒至数百倍甚至上千倍，而没有基本业绩支撑时，红筹股泡沫就越吹越大，随着亚洲金融风暴与中资信贷危机的爆发，红筹股泡沫破灭，红筹股的市值及股价陷入持续的低迷。随后，一批有业绩，有技术含量的科技类、资源类和金融类的企业，如中国移动、中银香港、中海油、中国联通、中国联想等相继进入了香港蓝筹股，撑起了红筹的天空，一举改变了过去炒作题材、概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构对“资本运营”的神话进行了反思与纠偏。资本运营与生产经营犹同一部车子的两个轮子，互相补充，缺一不可。

1997年亚洲金融风暴以来，有的企业在危机中彻底消失，存活下来的开始清理整顿重组。此时中资企业从基础功课做起，学习和实践国际同业的治理模式、风险控制体系，采用国际上管理会计以及平衡计分卡、KPI、标杆管理、ERP等现代管理工具等等。作为浴火重生的结果，一批财务相对健康的企业重整上路，香港中资告别“无知者无畏”的时代，向国际标杆看齐。一批中资红筹企业开始战略重心的调整和转移：把香港作为资本运营和融资的重心，而投资和扩张的重心将“北望神州”，开拓更广阔的内地市场。

H股上市，港股变身

在红筹基础上，一股新的中资力量从九十年代开始在香港诞生，经过10余年的发展，对香港乃至在全球资本市场都产生了深远的影响。这股资本力量同样来自中国内地，不在香港注册而在香港上市。

进入21世纪，这些来香港上市的H股企业资本规模巨大，且多属于内地优质企业，与红筹股企业一起，推动香港跻身成为与纽约、伦敦并列的国际金融中心，“纽伦港”一度成为北美、欧洲和亚太三足鼎立的超级金融城。更重要的是，H股与红筹公司改变了香港资本市场的规模、结构和品种，直至今日在香港证券市场仍占有绝对比重。

所谓“H股”是指经中国政府批准在中国内地注册成立，以国有企业为基础，并在香港上市的股份有限公司，由以香港的英文名称——Hong Kong的第一个大写字母作为该类海外上市公司的简称，而H股企业的诞生绝非偶然。

1992年召开的中共十四大为“市场经济”正名，为新一轮改革开放定下基调。其中的主要突破口之一就是，如何推动国有企业改革，建立现代企业制度。而当时的情况是：

一方面，内地国企普遍陷入大规模亏损状态，一些经济效益、资产质量较好的国企却由于资金瓶颈和国有体制约束，无法实现新的突破，迫使国企改革寻找新的突破口。

另一方面，香港虽然已经迈入国际金融中心行列，但本地市场和上市资源有限。1992年，香港市场市值1200亿美元，在全球排第二十名，与东京的3000亿美元相差甚远，加之新加坡、台北、吉隆坡等城市的崛起，构成了与香港的竞争态势。

而“九七”临近，回归指日可待。如何应对亚洲区域国家和城市的挑战，香港金融决策层形成共识：香港在竞争上的优势来自中国内地。香港联交所1991年6月4日成立“中国研究小组”，研究中国公司在香港直接上市的可行性，探索联交所在内地扩大集资功能的潜在角色。1993年7月15日，青岛啤酒股份有限公司(HK0168)在香港成功上市，拉开了H股十余年发展的历史大幕。

H股上市的井喷时代以2003年为最高点，在经历了金融危机带来的长达5年的萧条和非典肺炎的公共卫生危机后，中央政府以CEPA和 “自由行” 等系列政策强力推动香港经济复苏。与此同时，全球市场也恰好逐渐进入一个经济上行的新周期，在多种因素作用下， 2003年，中国人寿、中国财险、紫金矿业等10家内地企业登陆香港主板市场，并有8家登陆创业板市场；2004-2007年，又分别有一批H股企业在香港主板上市，以交通银行、建设银行、中国银行、工商银行这四大行为代表，掀起H股上市大潮，香港证券市场进入了新的前所未有的时期，创造了新的历史。

H股指数从2003年起大幅飙升。2002年底，恒生中国企业指数(即H股指数)才1990点。到2003年底达到5020，上升了3000点。到2007年元月2日新年开市，国企指数即突破万点大关。2002年，H股集资额开始超越红筹股；2003年，H股成交量开始超越红筹股；2005年，H股市值开始超越红筹股。到2006年11月底，主板上市的H股总数已达89家，主板上市的红筹股企业数为85家，创业板上市的H股企业数达到45家，大大超过了创业板上市的红筹股企业数(5家)。

伴随着H股大规模进入香港，国际投资者对H股的投资信心大增。2003年4月，美国股神巴菲特完成对中石油的投资建仓，巴菲特投资4.88亿美元，高达23.38亿股。2006年在股市高峰期时，他分七次减持股份退出中石油，三年多时间净赚14.27亿美元，收益率达292%。2005年，汇丰银行入股中国交通银行19%的股权，既是凭借交通银行的内地网络拓展业务，也是对H股的投资信心的体现。

在内地国有银行方面，2005年6月中国交通银成为首间在香港H股主板上市的内地银行，掀起内地银行在香港上市潮。2005年10月，中国建设银行在香港H股主板上市，并成为首家全流通H股，当年更创下有史以来全球最大的商业银行IPO及全球第六大IPO等多项记录。2006年6月，中国银行在香港H股主板上市，一个月后其A股在沪上市，成为首家“A+H”上市的国有银行。

同年9月，恒指服务公司决定将中国建设银行H股纳入成为恒指成份股，成为史上首家染蓝H股。2006年10月，中国工商银行在香港及内地同步上市，成为首家同时发行“A+H”的上市银行。

2008年10月底，面对呼啸而来的金融海啸，中国移动仍以1.36万亿港元市值，第一次超越有1.1万亿港元的汇丰金融帝国，跃上了香港市值“一哥”的巅峰。而在当时香港十大市值上市公司中，代表红筹的中国移动与代表H股的建行、中国银行、工商银行、中石油，占了近一半的席位，并全部进入《财富》“全球五百强”。

目前内地企业已成为香港资本市场的重要构成部分。截至2016年底，内地企业在港上市1002家(H股241家、红筹股153家、非H民企608家)，占港交所上市公司总数的51%；合计市值156639亿港元，占港交所上市公司总市值的63%。由于一大批国企在香港上市，中资股的平均市值要明显高于本地股。

在香港主板市值20强排名中，1990年中资公司数量为零；1995年只有中信泰富1家；2000年有中移动、中信泰富、联想集团3家；2005年5家；2015年为12家。

在2015年港股主板市值前十名中，中移动、建行、腾讯、工行、中海油、中行等中资占据6位；汇丰、友邦等传统外资机构占据两位；香港的长江、恒生等老牌蓝筹则在前十以外。

H股在短短十年迅速崛起，并将香港这座金融城推向IPO全球第一的位置，有以下几个主要原因：

第一，香港要发展成全球最具影响力和竞争力的证券市场，吸引更多的国际投资基金，必须拓宽市场深度和壮大融资规模，改变过去较单一的证券投资品种结构，靠本地企业无法实现。“北望神州”成为香港资本市场进一步展的必然路径。

第二，内地A股市场2001年开始持续低迷，加之非流通股的股权分置改革导致的禁售新股，以及排队申请上市的程序，使一些大型企业对于在港融资的效率更为青睐。

第三，中国改革开放的步伐加快，对大型国企尤其是大型国有专业银行的重组，以及允许社保基金、外汇基金等投资海外，鼓励企业走出去等，都促使内地大型国有企业走香港H股上市之路。正是香港、内地与国际资金流向等多方面因素，促成了这次H股大潮。H股和红筹共同改变了香港资本市场的面貌：

首先是改变了香港证券市场产品结构、品种和规模。过去香港股市一直是以地产、金融类为主体，H股上市新増了石油、煤油、电讯、能源、港口、采煤、炼钢、机场、公路、制药等产业，也新增了一批超大型企业。进入互联网时代以来，更有许多消费产业、交易产业和高科技等新经济代表加入。

其次，壮大了中资企业的整体规模，奠定了中资红筹企业股和H股在香港股市的总市值占50%以上的规模，中资企业在香港经济的繁荣稳定中发挥了越来越大的作用。

更重要的是，H股+红筹企业的崛起，推动着香港资本格局的变化和重新洗牌。香港作为“中国的国际筹资中心”这一地位越来越重要，香港的国际金融中心地位借助高速増长的内地经济也越来越巩固。在筹资的同时，也推动港交所从一个以本地上市公司为主的区域性资本市场，快速发展成全球领先的国际资本市场。港交所市值从1997年底香港回归时的3.2万亿港元增长至2016年底的24.8万亿港元。2016年底，香港证券交易所在全球各大证券交易所中排名第8，亚洲排名第4。

中资金融机构进驻香港并形成规模

红筹企业崛起和H股上市大潮推动了香港资本市场格局发生巨大变化，与之同时发生的是中资金融机构在香港发展壮大。

香港资本市场从融资额、市值、上市公司数量、成交量等多个数据指标来看都不愧为国际金融中心，但香港一直缺乏本地的大型金融机构。在香港市场占据主导的大型金融机构都是“外来户”，这是香港与纽约、伦敦等其他国际金融中心的一个显著区别。

一方面，香港是全球级银行最集中的城市之一，全球最大的100家银行，近70家在香港开展业务。截至2016年底，香港共有198家认可银行机构及60家代表办事处。另一方面，自1993年汇丰把总部迁回伦敦以后，没有一家国际大型金融机构的总部设在香港。恒生银行曾是优质本地银行，但现在是汇丰集团成员。剩下的香港本地银行多是家族控制的中小型机构。在投资银行方面，自百富勤倒闭后，再没有一家具备规模的本地投行。而摩根、花旗、高盛的总部在纽约，巴克莱、汇丰、渣打的总部在伦敦，东京有三菱东京日联、三井住友、野村，新加坡和马来西亚也有CIMB，星展、淡马锡等金融机构。

市场主导权长期落在外资的手里，使香港的金融市场波动比周边市场更大，金融体系稳定性差，在处理危机的时候将有很多限制和不便。市场红火的时，金融机构都来赚钱。一旦危机来临，没有大型本地金融机构的支持，市场稳定性就会受到严重影响。

香港金融市场的发展和中国经济的发展一脉相承，需要有实力、扎根本地、领先全球的大型金融机构的支持。这不仅涉及市场稳定问题，还有市场话事权、定价权等金融主导权问题。在上市公司估值、并购对价中，如果没有本土金融机构的参与和主导，企业价值被低估甚至扭曲的例子并不少见。要改变这种状况，指望香港本地中小金融机构自我发展壮大的机会微乎其微。而中国资本市场发展迅速，上市公司数目超过3000家，高峰期总市值达41万亿元人民币，仅次于美国。如果包括政府债和各项票据，中国债市规模在全球已名列第三，加上内地各类保险、基金、证券及期货公司，整个中国资本市场在不足30年内，已逐渐成为一个在法制、交易规则及监管系统等范畴与国际标准相符的资本市场。沪港通于2014年11月开通，人民币于2015年11月被国际货币基金组织纳入特别提款权货币，2016年12月深港通开通。在这一强大时代背景下，中资金融机构在香港的长足发展，是壮大香港金融市场实力的最佳途径。

中资金融机构对中国经济、中国市场有更多的理解，它们的到来将为香港市场提供新的市场观点和投资力量。中资金融机构已与香港及国际金融机构一起构成了香港金融体系的有机组成部分。同时，CEPA协议也为香港金融业进军内地提供支持，开放准入内地市场的条件，放宽香港金融机构在内地设立分支机构的限制，进一步拓宽了香港金融机构在内地开展的业务种类。

香港离岸人民币业务快速发展

香港回归以后，在一国两制体制之下，经过13年的发展，香港的离岸人民币业务和两地金融市场互联互通有了快速发展。

香港离岸人民币资金快速扩大

香港人民币业务自2004年2月起步，当年底人民币存款121亿元，香港合资格银行开办人民币业务32家。截至2016年底，香港人民币存款达5467亿元；人民币贷款余额3031亿元。香港合资格开办人民币业务银行已增至144家 (约占香港持牌银行9成)。

——跨境贸易人民币结算规模不断增长

2016年经香港银行处理的跨境贸易人民币结算金额4.54万亿元，占内地跨境贸易人民币结算总额的86.8%，香港已成为跨境贸易人民币结算的主要枢纽。

——离岸人民币债券市场快速发展

自2007年人行推动境内金融机构赴港发行人民币债券以来，香港人民币债券规模持续扩大，品种不断增加，期限结构渐趋完备，发债机构日益多元化。2016年上半年，香港发行人民币债券1269亿元人民币。截至2016年上半年，香港未偿还债券余额2492亿元人民币。

——人民币金融产品日益丰富

人民币计价的金融产品不断丰富，包括债务凭证、股本证券、货币基金、ETF基金、人民币保单、货币期货、人民币利率掉期等。2015年底，港交所上市的人民币产品已有189只。

——人民币定价机制不断健全

人民币利率方面，2006年12月香港财资市场公会推出人民币掉期伸引利率定价，为市场提供人民币浮息基准；2012年1月，汇丰、中银香港和渣打等香港三家发钞银行为人民币同业拆息提供报价，此后拆息报价银行增至13家。

人民币汇率方面，2012年6月香港财资市场公会推出美元兑人民币即期汇率定盘价，15家活跃于离岸人民币市场的银行为定盘价提供报价；2012年9月港交所推出全球首只交易所买卖的可交收美元兑人民币期货。

香港作为人民币离岸中心的独特优势

——香港具有发展人民币离岸市场的先发优势。人民币清算制度安排已运作多年，QFII等制度安排不断拓宽回流机制。香港金管局曾多次路演，旨在推动中国企业走出去，也与其他国家央行签署香港人民币业务发展合作备忘录等。

——香港作为主要的国际金融中心之一，具备了良好的法律、信息、人才和金融市场交易基础。在推进中国公司海外投资融资的过程中，香港在金融市场监管、风险管理及信息流通方面都显示出较强的实力。

两地金融市场实现互联互通

两地金融市场的互联互通主要包括以下四个方面的内容。

一是鼓励境外企业使用人民币对内地直接投资。

2010年下半年起，人行先后批准合和公路 (737 HK)、卡特彼勒(CAT US) 和麦当劳 (MCD US) 等境外企业在港发行人民币债券并投资内地项目，启动境外人民币利用(FDI)方式回流内地的试点。

2011年6月，人行发布《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，明确外商投资人使用人民币的原则及范围，为境外企业使用人民币对内地直接投资人提供结算支持。同年10月，《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》发布，境外企业利用人民币对内地直接投资常态化。

二是允许香港金融机构投资内地银行间债券市场。

2010年8月，人行发布《关于关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资内地银行间债券市场试点的通知》，允许包括港澳地区等相关境外机构进入银行间债券市场投资试点。2011年、2012年香港金管局先后两次获批300亿元人民币额度，投资内地银行间债券市场。

三是开通QFII和RQFII，开辟港资进入内地资本市场的通道。

2002年11月，证监会、人行联合颁布《合格境外机构投资者(QFII) 境内证券投资管理暂行办法》，开辟了境外资金进入内地证券市场的投资通道。截至2017年1月25日，有60家香港金融机构获批QFII资格，累计额度189.3亿美元。

2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者(RQFII)境内证券投资试点办法》发布，允许境外人民币资金进入内地证券市场。截至2017年1月25日，有79家香港金融机构获批RQFII资格，累计额度2700亿元人民币。

四是开通“沪港通”、“深港通”和基金互认，加快两地资本市场互联互通。

“沪港通”和“深港通”是中国资本市场双向开放的重大举措。沪港通于2014年11月17日首先实施，为境内外投资者投资A股和港股提供了便利，有利于巩固香港国际金融中心的地位，加快建设上海国际金融中心，推进人民币国际化。

深港通于2016年12月5日正式启动。深港通不设总额度限制，同时取消沪港通的额度上限，这意味A股对海外投资者接近全面开放，两地进一步迈向统一市场。此外，纳入两地中小市值股票，显示监管部门在市场开放上面更加自信。

在互联互通机制下，在海外投资中国公司，由于对公司缺乏了解和信息不透明，需要折价，但这些问题对内地投资者而言并不存在。

由于投资者结构的差异，预计短期内港股及AH折溢股价的状况难以改变。但从长期看，随着两地市场制度、投资者结构和流动性等方面磨合，两地将逐步走向统一市场。预期大型AH股的折溢价有望率先缩窄。

内地与香港“基金互认”的研究论证工作在2012年底开始启动。2015年5月，两地证监会签署《关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》，允许符合资格的内地与香港基金通过简化程序在对方市场销售，初始投资额度为资金进出各3000亿元人民币，于2015年7月1日正式实施。这是继沪港通之后，两地资本市场创新合作的又一重大举措。截至2016年，两地基金互认有48只基金获批。

2015年7月10日，上海黄金交易所与香港金银业贸易场开通黄金沪港通。在此机制下，上海黄金交易所引入香港金银业贸易场作为交易所类机构特殊会员，香港投资者可直接参与内地黄金交易。黄金沪港通创新了清算安排，香港金银业贸易场的会员及投资者均只需在中银香港开户，就可参与上海黄金交易所主板、国际板的交易。黄金沪港通实现了两地黄金市场互联互通，有利于提升内地黄金市场的国际影响力。