刘俊海｜上市公司股份回购方案的法律性质与规制策略——民法、公司法与证券法的三重维度

作者：三青时间：2023-05-10 阅读数：人阅读

作者简介

刘俊海

中国人民大学法学院教授

摘要

上市公司的护盘式回购中潜伏着道德风险。公开披露的股份回购方案为要约邀请，是公司决议与信息披露文件，接受民法、公司法与证券法三重规制。公司推出回购方案时要恪守“原则禁止、例外允许”要求，量力而行、适度承诺。公司违反要约邀请规则、滥用要约邀请自由时，对善意信赖方案的公众股东承担缔约过失责任。董监高参与审议决定方案时若有恶意或重大过失，要对公司、股东或第三人承担赔偿责任。若方案信息披露中存在虚假陈述、内幕交易与操纵市场行为，公司及其他责任人对受害投资者承担赔偿责任。交易所和监管者不得强制公司回购股份。基于对公司生存权发展权的尊重，应例外允许公司因正当理由而终止、中止、变更或顺延回购方案。为防范投资风险，公众股东应警惕方案落实的不确定性。建议《公司法》和《证券法》联动修改，建立公司、控制股东、实控人与董监高的差异化义务与责任体系，确认独立董事有限责任原则，引入折中的理性人标准。

关键词

股份回购方案；要约邀请；公司决议；信息披露；民事责任

上市公司股份回购方案的要约邀请性质及其滥用规制：民法维度

股份回购方案不宜界定为要约、单方允诺的法理剖析

上市公司股份回购方案的公司决议性质及其滥用规制：公司法维度

上市公司股份回购方案的信息披露文件性质及其滥用规制：证券法维度

股份回购方案的变更、中止、延期或终止

结论

从中外股市经验看，上市公司在股价陷入严重低于净资产的低迷境地时适量适度回购股份有利于提振投资信心，促进公司可持续发展。2018年《公司法》第142条允许护盘式股份回购掀起了回购浪潮。自2021年1月至2022年1月19日，逾千家公司实施了总金额超过1200亿元的回购。自2022年初至4月22日，437家公司发布回购预案。中国证监会（以下简称“证监会”）表示“鼓励上市公司加大增持回购力度。”

但风起云涌的股份回购热潮中潜伏着市场、道德和法律风险。不少上市公司在制定、公布与终止回购方案的过程中存在盲目跟风、炒作概念、背信弃义、无果而终的潜规则。截至2022年6月6日，沪深两地上市公司共计4741家。可见，多数上市公司尚未推出方案并普遍纠结着以下疑点问题：若不积极推出方案，是否会被公众与监管者视为消极懈怠的违法违规行为？回购方案的法律属性是单方允诺，要约，抑或道德义务，甚或处于中间灰色地带的要约邀请？股份回购是否比现金分红更能体现股东中心主义价值观？方案逾期未能实现时可否终止、暂停、顺延或变更，应否追责担责，如何免责减责？

除监管警示、交易所问询或自律处分等效果有限的监管工具外，监管者和证券交易所迄今尚未找到有效根除上市公司回购失信风险的法律工具。为维护股份回购制度的严肃性、遏制上市公司随意推出、擅自终止回购方案的不理性冲动，必须精准识别回购方案的属性，寻求提升公众股东福祉、促进公司可持续发展并维护交易安全的标本兼治之道。

一、上市公司股份回购方案的要约邀请性质及其滥用规制：民法维度

（一）上市公司股份回购方案落空的多元形态与成因

上市公司披露的股份回购方案是公司为缓解股价严重低于每股净资产的窘境，拟在预定期限内、以特定基准价以下价格、运用特定预算资金，以集中竞价交易方式在二级市场购买自己股份的初步意向与计划。回购功能有三：一是展示公司自信，进行市值管理，稳定股票市值，预防恶意做空，增强公司再融资能力；二是为股东提供价格公道的退出通道，提振投资信心；三是巩固控制股东与实际控制人的控制权，稀释公众股东的持股比例与表决权比例。

基于诚信原则、公序良俗与商业伦理，上市公司在决定、公告、履行、变更和终止回购方案诸环节应恪守诚信，理性自治，谨言慎独，杜绝失信。回购方案落空有多种成因。就初心而言，有公司未深刻理解方案的法律属性与经济功能。有公司基于凑热闹动机而推出回购方案，但自始缺乏回购诚意。有公司未完成计划就致歉收场，有公司甚至缺乏致歉的礼节、良知或勇气。80余家公司的股东及董监高在回购期内频繁减持套现。就决策程序而言，有些回购方案未经理性决策程序，欠缺可行性。有公司终止回购时仅完成计划下限7.64%，但公司债务压力与经营安排在计划前已可预见。就资金实力而言，有些公司因资金筹措能力不足而无功而返，甚至仅回购0股。有公司一再延长回购期限，终因财力不足而偃旗息鼓。就善后措施而言，有些公司终止方案时缺乏充分正当事由，未履行决策程序并披露风险信息。回购计划失败源于法商与德商的缺失，更源于回购方案属性不明。

（二）识别股份回购方案法律属性的挑战性与多元备选方案

深交所和上交所2019年1月11日发布的《上市公司回购股份实施细则》是回购的主要自律规范。两套自律规范大同小异，本文以深交所《实施细则》为引述文本。该《细则》第34条要求回购方案包括回购的目的、方式、价格区间；拟回购股份的种类、用途、数量、股比及拟回购资金总额；资金来源；实施期限。至于方案法律性质如何，则语焉不详。

有些公司在决定回购方案之初无意回购，但为搪塞市场期待与监管压力而虚与委蛇。若公司通过发布回购方案实施虚假陈述、内幕交易、操纵市场或利益输送等违法犯罪，回购方案会沦为违法犯罪手段。证监会表示要“严厉查处利用股份回购实施内幕交易、操纵市场、信息披露违法、‘利益输送’、‘忽悠式回购’等违法违规行为”。股份回购方案绝非游离于法律之外的戏谑之言，可由法律予以价值评判。产生法律效果的行为类型多元复杂，包括法律行为、准法律行为和事实行为。而法律行为又有单方、双方与多方之别。行为属性不同，规范依据不同，权利义务配置迥异，监管手段和裁判方案有异。为有效遏制与制裁股份回购失信，必须运用民商法思维，在综合权衡多元选项的正当性、合法性与利弊得失的基础上精准确定方案属性。

（三）要约邀请说的正当性与合法性

笔者认为，上市公司公开披露的股份回购方案应被解释为要约邀请，理由有七。

首先，回购方案契合要约邀请的本质特征。原《合同法》第15条将要约邀请定义为“希望他人向自己发出要约的意思表示”。《民法典》第473条传承该定义时删除了关键的“意思”二字，意味着立法态度的颠覆性转变：不再将要约邀请纳入意思表示范畴，而是将其归入事实行为范畴。其设计理念是，要约邀请处于合同准备阶段，虽为表示行为，但行为人不具有使民事法律关系发生变动的内心意图，也不产生民法上的效果，没有法律约束力。基于相同逻辑，回购方案乃系通过书面形式体现的表示行为，凝聚了公司机关依据民主治理程序而达成的、被拟制为法人意志的共识。其核心内容是，确定公司未来努力追求的股份回购目标与路线图、时间表。但方案仅是公司对外发布的初步计划，公司并不具有借方案的公开披露直接与全体公众股东缔结买卖契约、改变甚至消灭既存股权关系的内心意思，因而不产生民法上的效果尤其是合同法层面的法律约束力。作为组织法（企业法）的公司法不同于作为交易法（行为法）的合同法。公司决议即使晓谕天下，且与股份回购密切相关，也不必然等同于效果意思和意思表示。从回购目标的确立到实现，离不开从公司内部决议向外部契约的逐步推进与有序转换。要理解方案的要约邀请性质，必须区分公司内部决策与公司外部法律行为，区分缔约一方的初步商业计划与缔约双方的意思表示。既要尊重公众股东的契约自由（要约与承诺自由），也要保护上市公司的生存权发展权。恰因方案不构成民事法律行为中的效果意思，实践中的方案通常不声明或表明经公众股东承诺，公司即受该方案的契约性约束。其次，回购方案内容存在极大不确定性。回购方案本身并未确定公司与公众股东股份买卖关系中的核心权利义务。契约一般包括当事人身份信息、标的、对价、履行期限、地点和方式等要素。而回购方案不具备契约内容的确定性或可确定性。方案仅锁定每股最高回购价格，而非最低或具体价格。方案即使载明预算总额，也无法精准确定回购股份数量和总价款。即使能根据预算规模和价格上限、粗估拟回购股份数及其股比，但实际回购股份数仍以公司通过集中竞价交易而回购的股份数为准。方案既然未确定股份回购的具体价格与数量，就无法成为内容明确具体、可诉可裁可强制实际履行的要约、承诺、单方允诺或契约。其三，回购方案与招股说明书等典型法定要约邀请类型相若。依类推解释，方案较接近《民法典》第473条列举的招股说明书、债券募集办法和基金招募说明书等典型要约邀请，均为面向不特定公众作出买卖特定金融产品的意图。若公众股东不向公司发出要约，也不会产生契约。既然方案不构成民事法律行为中的效果意思，公司就不受方案的契约性约束。其四，要约邀请说有助于尊重与保障公司的生存权、发展权。此乃公司法首要原则。只有提升公司核心竞争力，才能从根本上提升投资价值。互利共赢的股东分红优于股份回购。要约邀请说允许公司在远离违约责任的基础上调整或终止方案，避免超越公司承受能力的强制回购，预防将公司逼入绝境，有助于提升上市公司质量、防范系统性金融风险。其五，要约邀请说符合公众股东根本利益。尊重和保护股东权利、弘扬股权文化、坚持股东中心主义价值观是公司法第二核心原则。此说警示公众股东深刻理解回购方案的真实法律性质，合理降低对股份回购的期望值，彻底消除回购方案必然实施完毕的幻想，理性开展投资。不能误以为回购方案是单方允诺，动辄将全部投资损失都归咎为回购方案的落空。股份回购旨在造福股东，而削弱公司核心竞争力的“杀鸡取卵”会贬损股东价值。为应对全体股东向公司发出的售股要约过多、致使预计回购资金不敷回购全体股东股份的情形，方案应提前明确彼时出售股东的优先序或售股比例，以落实股东平等原则。其六，要约邀请说符合《公司法》第142条允许护盘式回购的规范目的。保护股东权益和促进公司发展相辅相成，不容割裂或对立。既要尊重公众股东知情权、选择权和公平交易权，也要保障公司生存权和发展权，促进公司高质量发展。温而不火的中庸之道是，公允平衡公司可持续发展与公众股东近期投资收益的利益冲突，避免公司陷入回购泥潭。若股价持续高涨，公司和股东皆大欢喜，护盘回购的前提不复存在，方案也不必继续实施。其七，交易所自律规则与商事习惯实已采纳要约邀请说。《实施细则》第33条允许公司因故变更或终止方案，有助于促进公司发展。假设将回购方案界定为要约、承诺或单方允诺，公司必须守约践诺，不得以践诺于己不利为由而毁约。缔约方虽在签约时无意履约，也不能否认生效合同效力，而要承担恶意违约后果。当然，也要警惕软性约束的道德风险。综上，回购方案表达了公司拟回购股份的愿望与意向，但仅系要约邀请，不具法律行为的拘束力与强制执行性。要约邀请说符合法律逻辑与商事习惯，有助于兼顾各方核心利益，指导立法者、交易所、监管者与裁判者量身定制标本兼治的规制措施。既要禁止滥用要约邀请的欺诈性或误导性方案，也要保护因正当原因而终止方案的公司免遭动辄得咎的违约责任与处罚措施。

（四）上市公司滥用股份回购方案时的缔约过失责任

在无法运用要约、契约与单方法律行为等制度根治股份回购失信的情况下，为防范股价异常波动的投资风险，建议加强投资者教育，明确方案的要约邀请属性与公司初步计划性质。公众股东要保持理性价值投资定力，谨记与警惕方案的不确定性与非强制性，避免误解误信。

要约邀请作为有法律意义的事实行为，属重要缔约环节。若要约邀请人因过错导致相对人信赖利益损失，应承担缔约过失责任，以制裁失信、补偿损害、奖励维权、警示市场、教育社会和抚慰公众心理。回购方案虽是有柔性与弹性的事实行为，并不创设邀请人对受邀请人的契约义务，但也不得恣意滥用。公司擅自披露无力或无意履行的巨额方案，故意提供虚假财务信息，或在公众股东信以为真后仓皇撤回方案，通常都会导致股价下跌、公司信誉贬值与公众不满。公司滥用要约邀请自由有悖诚信原则与公序良俗，构成权利滥用和缔约过失，动摇公众预期，具有可责难性、可问责性和可赔偿性，理应对受害公众股东承担缔约过失责任。判断缔约过失的试金石有二：一是方案的决议与信息披露有无重大瑕疵，公司是否明知无力或无意履行而仍然误导公众股东；二是公司变更或终止方案有无正当事由、是否履行严谨的决策与披露程序。

二、股份回购方案不宜界定为要约、单方允诺的法理剖析

（一）股份回购方案不宜界定为要约的理据

要约是希望与他人缔结契约的意思表示。《民法典》第472条要求要约内容具体确定且表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。而回购方案不符合要约构成要件。

首先，方案虽内容丰富、信息量大，但价格区间、资金总额和实施期限是外延宽泛的区间，具有开放性、灵活性和不确定性，不具备要约内容的确定性和精准度。

其二，公司披露方案时通常并不声明或表明经公众股东承诺，公司即受该方案的契约性约束。前已述及回购方案不构成民事法律行为中的效果意思和意思表示的底层法律逻辑。假设将方案解为要约，一旦全体股东对要约表示承诺，就会立即建立股份买卖契约。公司拒绝或怠于履约，就构成违约。股东们无论要求公司继续回购股份，抑或主张赔偿损失，都会严重损害债权人利益，甚至将公司推入万劫不复之境。要约说对公司利益相关者的风险外溢后果不可小觑。

其三，从商业逻辑看，理性公司会寻求买股最佳时机，而不愿自食苦果。倘若回购方案在被公众股东承诺之时立即转化为合同，公司就会丧失寻求更低价格的转圜余地，甚至诱发操纵市场风险。立足于要约与契约的法律逻辑、股票投资的商事习惯，理性商主体通常无意将回购方案作为要约而接受拘束。

“要约”的含义在不同法律中不尽相同，不宜混淆，应结合具体场景予以解释。《民法典》中的“要约”广泛运用于各类民商事活动场景，泛指达成契约合意的第一阶段，即缔约提议，是承诺的前奏与基础。而《证券法》中的“要约”仅限于第4章规定的上市公司收购市场，特指点到面、一对多的公开型“要约收购”，与点到点、一对一的闭锁型“协议收购”比肩而立，共同构成股份收购的两种主要方式。

（二）股份回购方案不宜界定为单方允诺或单方法律行为的理据

《民法典》第134条确认了单方、双方与多方民事法律行为的多元性。作为单方法律行为的单方允诺是独立于契约之外的意定之债的债因。单方法律行为制度有利于维护当事人利益和交易安全。单方允诺从经济实质与功能而言，实乃省缺相对人承诺程序的简式契约；但从法律逻辑与形式而言是独立于契约的单方法律行为。

将上市公司回购股份方案解释为单方法律行为，似乎有利于保护公众股东。有人主张，上市公司承诺是单方允诺，属于单方法律行为，一般自作出之日起即生效，不得随意撤销或变更；承诺人不履行承诺的，要承担相应民事责任。有人认为，证券市场公开承诺是发行人、控股股东、实控人、发行人的董监高及其他公开作出承诺的人向股东和不特定的潜在投资者作出的未来为一定行为或不为一定行为的单方法律行为，具有意思性、合理信赖性和无需受领性的特征。

单方允诺说难以解释回购方案性质。首先，对上市公司公开承诺的性质要具体情况具体分析，不能以偏概全将所有承诺都解释为单方允诺。单方允诺说虽可用于解释很多证券市场公开承诺（如控制股东和实控人承诺向上市公司注入特定优质资产、承担公司债务）的法律性质，但公开承诺的主体与内容丰富多彩，不拘泥于股份回购，不必然具备单方允诺特征。

其次，单方允诺说无法解释和概括股份回购的双方法律行为性质。既然股份回购是买卖合同，其成立需要买卖双方意思表示的完全合致，离不开要约和承诺程序。合同成立既需公司以特定价格从公众股东回购特定数量股份的意思表示，也需公众股东意思表示的合致。

其三，单方允诺说不合乎证券交易逻辑。从二级市场集中交易的流程看，方案不能代替股份买卖合同。若将方案解释为单方允诺，就无需后续建立合同；若需后续建立合同，则披露在先的方案即非单方允诺；若同时运用单方允诺和双方法律行为解释同一股份回购行为的性质，必然自寻烦恼，徒增叠床架屋或水火不容之讥。

其四，《证券法》第84条第2款要求不履行公开承诺给投资者造成损失的发行人及其控股股东、实控人、董监高承担赔偿责任，但该条款未明确该责任是违反单方允诺的责任。建议基于承诺的不同性质确定责任类型：承诺构成契约或单方允诺的，赔偿责任为违约责任或准违约责任；承诺为要约邀请的，赔偿责任是违反要约邀请规则的缔约过失责任。为避免日常生活与法律王国中“承诺”概念的混淆，建议将该条款中的“承诺”限缩解释为《民法典》中的“承诺”，以区别于“要约”和“要约邀请”。

（三）理性设计要约型或单方允诺型股份回购方案的可能性

目前我国资本市场尚未出现要约型或单方允诺型方案，亦无判令公司继续履行回购方案的生效裁判文书。《实施细则》亦未将方案解释为合同法意义上的要约、承诺、契约或单方允诺；否则，第33条不会允许方案在披露后因无法履行或履行将不利于维护公司权益时而变更或终止。相较于要约说、承诺说、契约说或单方允诺说的尴尬，要约邀请说有助于对无责终止、中止或变更方案的法律逻辑作出合理解释，警示公众股东留意方案的真实法律性质，合理降低不切实际的期望值，包容公司适时理性调整或终止方案并免于承担民事责任。

创新与竞争是市场活力之源。基于“法无禁止即可为”的私法自治原则，上市公司可将方案设计为中规中矩的要约甚至单方允诺。为消除供给侧（民商法基础理论研究）与需求侧（资本市场实践需求）之间的碎片化与“两张皮”现象、满足护盘式回购的多元化法律服务需求，应允许公司创新开发与理性设计要约型或单方允诺型方案。为防范控制权滥用导致的利益输送与操纵市场等背信风险、构建风雨同舟的公司利益共同体，建议将控制股东、实控人与内部控制人所持股票排除于股份回购对象之外。

对照《民法典》第472条，同时满足以下要件的回购方案应视为要约：一是方案约定的权利义务具体确定。与普通买卖相比，股份回购的个性取决于股票特殊性（如集中竞价交易方式与回购条件变量的复杂性与变动性）。股价潮起潮落，回购要约中的价格须为确定值，而非可变动区间值。这需要公司事先精准评估自身财力、公众股东持股比例、资产负债表中的股东权益以及未来股价波动等影响要约内容的相关变量；二是方案须清晰表明一俟公众股东承诺，公司即受方案中意思表示的拘束。典型要约如下：“公司将于股价跌至不足每股净资产10%之日起3日内，按照3元/股的价格向每位公众股东回购3手本公司发行在外股票。本方案为要约。”

《民法典》第134条确认的单方法律行为制度为单方允诺的多用途场景扫除了法律障碍，可惜第499条仅规定悬赏公告。基于意思自治原则，单方允诺存在广泛适用空间。为回应公众股东的核心利益诉求，公司可斟酌自身财力、发展潜力与股市现状等多元变量，将方案设计为单方允诺：“公司将于本允诺作出之日起3日内以3元/股价格从每位公众股东回购3手本公司发行在外的股票。公司在向公众股东支付回购款的同时委托登记机构基于本承诺办理相应股票的登记过户手续。本方案为单方允诺。”由于单方允诺生效不以相对人的行为能力与意思表示为必要，公司基于单方允诺办理回购股票登记过户具有正当性。

股份回购实系公司在股价低迷时直接惠及公众股东的“红包工程”，构成实质意义上的投资利益分配。其财富效应与分红异曲同工，且无需遵守分红的法定条件与程序，可谓一举两得。单方允诺具有多元性与开放性，可附条件或附期限。为弘扬契约精神，违反允诺的公司对受损股东承担债务不履行之责。

作为预防失信毁约风险的合规策略，建议上市公司同步配套、精准设计股份回购权利义务条款（如回购的价格、数量、时间、方式、出售股东身份确定方法），备足并专户存储回购资金。风控措施有助于提高方案可行性，但不意味着公司只有精准设计前述条款，才能构成要约或单方允诺。理由有二：一是为鼓励商事交易与要素流转，除契约必备条款须明确外，剩余条款皆可通过文义、目的、体系、习惯与诚信等多元解释方法予以补白；二是商策论不同于监管论或裁判论。风控策略不能代替监管者或裁判者对方案性质与效力的价值判断。

三、上市公司股份回购方案的公司决议性质及其滥用规制：公司法维度

（一）上市公司股份回购方案作为要约邀请与公司决议行为的双重法律属性

公司基于盲目跟风、炒作概念、随波逐流的心态而推出的方案既不可行，也易被公众股东日后指责失信。方案是合同法中的要约邀请、公司法中的公司决议、公司中短期初步工作计划、证券法中的信息披露文件。在合同法调整的交易关系中，从善意信赖方案且有意出让股份的公众股东看，方案是要约邀请；而在公司法调整的组织关系中，从形成公司意思表示的公司决策机构看，方案是以公司名义、为增进公司和全体股东利益而作出的股东会或董事会决议，系《民法典》第134条第2款确认的法人决议行为，属于民事法律行为。交易法层面的要约邀请与组织法层面少数服从多数的多方法律行为的性质看似矛盾，但相辅相成，辩证统一，水乳交融。方案的实体内容虽构成要约邀请，但载体形式构成法人决议行为，故不能笼统地说公司通过的方案决议不是民事法律行为。因此，立体多元的法律思维至关重要。

公司决议凝聚公司意志，代表公司意思表示，属于民事法律行为范畴，瑕疵决议应受司法审查。有人认为，召开会议并作出决议是公司意志形成过程，而非公司意思表示，不属民事法律行为，不存在是否成立的问题。《民法典》第134条将法人决议视为法律行为，第85条允许营利法人出资人就瑕疵决议寻求救济。既然法人决议行为规定在法律行为制度中，司法解释就应严格贯彻。这就清除了瑕疵决议接受司法审查的理论障碍，终结了公司决议性质之争。

方案虽系公司初步工作计划，但潜伏着对不特定第三人的外溢风险。上市公司在制定、变更或修改方案时必须恪守程序严谨、信息透明与内容合法的理性自治原则。若公司决议存在法律瑕疵，股东可依法诉请法院撤销或确认不成立、无效。没有公司决议程序的确认与背书，就没有非理性（欺诈或误导）方案的拟制形成、风险外溢与滋生蔓延。恰因方案具有要约邀请与公司决议的双重属性，杜绝回购失信乱象的治本之策在于增强公司治理与合规体系的有效性，管控决议风险源。控制股东、实控人和董监高在方案的提议、审议、决定和执行等环节要诚实守信，临渊履薄，慎独自律，勤勉履职，始终胸怀对公司法的信仰、对公众股东的感恩和对风险的敬畏，不得滥权谋私、慵懒懈怠。若管理层损公肥私、趁机减持，违反忠实勤勉义务，必须对公司和受损股东承担双重民事责任。

（二）股份回购带来的股东和债权人之间的零和博弈

上市公司是市场经济的核心细胞，是创造就业、促进增长、创新科技、增加税收的永动机。股东为公司的剩余索取权人。公权力代表公众赋予公司独立法人资格、授予股东有限责任待遇，乃系基于公司及其股东尊重与善待债权人权益与合理期待的默示承诺。保护债权人是公司法人创设与存在的前提与基础，是债权人与公司及其股东之间的契约条款。没有债权人保护制度与股东有限责任原则的阴阳平衡，就没有公司人格存在的正当性与合法性。打造债权人友好型《公司法》有助于优化营商环境。制度创新不应以损害债权人利益为代价。

股份回购堪称变相分红，能够展示公司自信，提振投资信心，增进股民福祉，但因为未创造财富增量，反而削弱公司发展后劲，弱化公司资本与资产信用，减少债权人总体担保财产，不利于公司可持续发展与债权人保护。股份回购实系股东与公司及其债权人之间的三角零和博弈，而非多赢共享游戏。我国股市是新兴加转轨市场，因股权文化与法治建设不彰而处于熊长牛短状态。股份回购是提振投资信心的强心剂，但不能常用和滥用。提振信心的关键是增强公司盈利能力、改善公司治理，而非依赖股份回购。若股份回购果能创造股东价值，公司可将全体股东所持股份悉数购回、最终变为“无人股份公司”，岂不美哉？

（三）《公司法》例外允许股份回购的解释论

鉴于我国股市长期低迷，为提振投资信心，2013年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出要“完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份”。2018年《公司法》第142条促进了股份回购制度弹性化，拓宽了例外情形，简化了决策程序，提高了回购灵活性。该条第1款禁止公司回购股份，除非有六种情形之一，其中就包括“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”。2018年11月9日，证监会和财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。

基于股东剩余索取权人地位与股份回购的零和博弈本质，中外立法通例严格限制回购，禁止无底限回购，反对强制回购。我国亦原则禁止、例外允许。股份回购是例外规则，而非一般原则。回购股份既非公司法定、约定或道德义务，亦非优秀公司的强制标准。多数公司回购股份的初心与主流是好的。有些公司出于赶时髦、凑热闹、炒概念、蹭热点、图虚荣、搞攀比、好面子的心态而推出回购方案，但因缺乏财力或诚意而仓皇离场，教训惨痛。不理性方案鱼贯而出的根源在于误以为公司法“原则允许、例外禁止”甚至“原则强制或鼓励”。

证监会在推动股份回购制度弹性化时曾指出，“境外立法对股份回购采用了更为市场化的立法思路，不少国家和地区采用了原则允许、例外禁止立法模式，法律限制较少。”证监会为股份回购争取立法空间的担当精神值得肯定。但国际通例是“原则禁止、例外允许”。凌驾于公司生存发展权和债权人核心利益之上的股份回购有违公司法底线规则，会戕害公司核心竞争力、降低公司质量、危及交易安全、诱发金融风险。2018年《公司法》重申“原则禁止、例外允许”的立场，删除了有关部门提出的第七项兜底条款“法律、行政法规规定的其他情形。”立法者呵护公司资本制度、坚守资本维持原则与限制股份回购的良苦用心可窥一斑。为尊重和保障公司生存权和发展权、礼让与保护公司债权人、夯实公司资本基础、落实资本维持原则、防范金融风险，必须坚持例外允许、但不积极鼓励或高压强制股份回购的理念。要杜绝非理性方案的饮鸩止渴之患，不以股份回购“论英雄”。

（四）量力而行、适度承诺的股份回购方案要求

上市公司必须准确完整地理解和遵守《公司法》第142条的立法精神。股份回购利弊参半，且以殷实财力为后盾。上市公司一旦对外披露方案，就会背负沉重的伦理义务，徒增公众对方案的善意信赖与合理期待，干扰股票投资的策略选择。公司必须理性自治，固本培元，心无旁骛地持续增强核心竞争力与盈利能力，杜绝欺诈性或误导性方案，远离超越财力和可持续发展能力的方案。不具备股份回购条件、也缺乏法定义务的公司，在面临外来的指令与暗示等压力时必须保持定力，婉言谢绝，不得损人害己、误导公众。

适格公司即使执意推出方案，也要量力而为、适度承诺，以免庸人自扰、自取其辱。为测试公司的诚意和实力、提高回购成功率、倒逼深思熟虑、预防中道崩殂，建议《公司法》建立3个交易日的冷静期（犹豫期）制度和回购资金专户存储的银行第三方独立存管制度。上市公司必须足额备好与方案相匹配的回购资金，存入托管银行专户存储，不得挪用。护盘式回购必须同时满足维护公司价值和股东权益的双重要求，远离冠以“市值管理”之名的操纵市场行为。维护公司价值与股东权益同等重要、缺一不可。前者是前提，后者是目标。维护公司价值是固本强基工程，股份回购必须遵循公司生存权发展权的公司法首要原则。

（五）公司善治规则对不理性股份回购方案的过滤功能

上市公司推出、变更或终止方案之前要履行内部决议程序。公司决议是股份回购风险的策源地。公司决议必须遵循程序严谨、决策民主、内容合法的规则。公司内部决议权与对外代表权严格区别，紧密相连、无缝对接。决策参与者（股东与董事）应充分关注公司股价变化趋势、经营状况、财务状况、现金流状况、偿债能力和可持续经营能力，围绕股份回购对公司发展后劲和债权人保护的挑战而大胆质疑，深入讨论，民主辩论，审慎决策。决策者应寻求促进公司发展、善待债权人与股东的最大利益公约数，审慎研究方案的合法性、公平性和可行性，杜绝无意无力履行的“诱饵方案”，不得借口方案的要约邀请属性而作茧自缚。

谨慎决策是董事法定义务。《公司法》第147条第2款要求董监高遵守法律法规和章程，对公司负有忠实和勤勉义务。为充实勤勉义务内涵，全国人大常委会2021年12月20日一读审议的《公司法（修订草案）》第180条第2款确立了理性人标准：“董监高对公司负有勤勉义务，执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。”为优化董事诚信勤勉履职的法治生态环境、提高勤勉度评价的可预期性和可操作性，建议采取客观标准为主、主观标准为辅的折衷标准。董事若在审议回购方案时已尽合理审慎注意义务、但仍未能发现虚假陈述信息，就应被视为勤勉尽责；若其卓越的专业能力足以发现虚假陈述但未发现和制止，则属懈怠职守。有些法官运用理性人标准时习惯代入自己的认知标准和思维方式，有滥用自由心证与自由裁量权之嫌，建议纠正。裁判者终非董事或商人，虽精于法律思维，但天然缺乏商业思维，难以理解董事在特定场景下面临的压力与挑战。面向董事群体的网络调查或司法鉴定往往比裁判者的主观猜测更严谨可靠，更有说服力。

现行《公司法》及其修订草案未能提纯出忠实义务和勤勉义务的上位法律概念“信托义务”。鉴于信托文化与契约精神体现了诚实守信的核心价值观，为弘扬企业家精神，建议统一确认控制股东、实控人与董监高作为受托人对公司及全体股东（受益人）负有信托义务。受托人要尊重与敬畏公司及其他股东权益，不得侵害其利益，更要积极增进其福祉。前者为消极尊重义务，后者为积极增益义务。控制权与信托义务如影随形，须臾不分，符合权利义务相匹配、利益与风险相平衡的公平理念。

为避免被控制股东、实控人或管理层误导，董监应充分尊重和认真参考中介意见，有权要求中介机构澄清报告疑点。董监参与审议决定方案时存在恶意或重大过失的，要对公司、股东或第三人承担赔偿责任。首先，依《公司法》第149条，履职时违反法律法规或章程的董监对受害公司承担赔偿责任。若公司怠于维权，适格股东可对其提起股东代表诉讼。其二，直接受损股东可依《公司法》第152条对董监主张索赔权。其三，《公司法》对第三人责任语焉不详，《公司法（修订草案）》第190条要求履职时因故意或重大过失致人损害的董事高管与公司承担连带责任。其四，《证券法》第85条要求董监高与上市公司就虚假陈述对受害投资者承担连带赔偿责任，除非能自证无过错。其五，若方案存在虚假记载而受害者已丧失股东资格时，会存在董监对第三人责任与《证券法》第85条的规范竞合，受害者可自由选择请求权基础。其实，前者是一般规范，后者是特别规范，理应优先使用。但原告要证明虚假陈述与投资决定之间的交易因果关系、虚假陈述与投资损失之间的损失因果关系均非易事。在实践中尚未出现判令上市公司就方案信披违规或落空对投资者赔偿损失的裁判文书。随着新《证券法》的实施与《公司法》的修改，未来裁判动向值得关注。

为及时清除内容不合法、程序不严谨的方案，建议激活瑕疵公司决议的司法救济机制，鼓励公众股东依《公司法》第22条对瑕疵决议提起无效确认之诉、撤销之诉和不成立确认之诉。若法院确认公司擅自终止方案的决议无效，公司仍须继续创造条件，积极稳妥地回购股份。为预防方案殃及池鱼，债权人有权对损害其利益的方案提起无效确认之诉。

四、上市公司股份回购方案的信息披露文件性质及其滥用规制：证券法维度

（一）全过程的持续性信息披露规则

从证券法维度看，上市公司披露的方案属公开信披文件。依《证券法》第78条第2款，公司应及时对外披露回购方案，确保真实、准确、完整、及时、合法、公平、简明清晰、通俗易懂地披露信息。方案的要约邀请属性与公司初步计划性质决定了方案的不确定性与变动性。因此，方案的信息披露不是一次性行为，而是“从摇篮到坟墓”的持续性过程，从方案公布之日直至方案因履行或被取消而终止之日。

若回购方案及其实施进展和结果的信息披露存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，即使回购方案仅为要约邀请，上市公司及其背后过错行为人也要依《证券法》担责。为保护公众知情权和选择权，公司应在公告方案时充分揭示风险，包括因回购期限内股价持续超出回购价格上限而导致回购计划无需或无法实施的可能性，以及方案因公司经营、财务状况、外部客观情况发生重大变化等原因而需变更或终止的风险。风险揭示有助于提前释放风险，促进股价理性回归，预防投资损失，还股民以明白，还公司以清白。

（二）允许而不强制的中庸监管之道

鉴于自愿型回购股份并非公司的法定、约定或道德义务；鉴于非理性回购削弱公司偿债能力和可持续经营与发展能力，回购方案须由股东会或董事会依法审慎作出决议，要严禁公司为取悦或误导公众股东而推出形式主义方案。交易所和监管者对回购应保持超脱中立、允许而不强制的开明立场。即使确需鼓励倡导，也不宜强令每家公司回购股份。为全面落实“放管服”理念，建议用好用够用足指导手段，规劝与引导公司在披露回购方案前三思而行，在披露后守约践诺。基于自律监管权与上市协议，交易所可建立对方案的预先审查、问询、核准与动态跟踪制度。为确保方案的真实性、合法性和可行性，建议鼓励上市公司将方案草案报请交易所预先核准。

（三）中介机构咨询、增信和监督功能的激活

为落实理性自治理念，建议建立公司推出决策事先论证和风险预评估制度。公司应主动聘请财务顾问和律师事务所出具独立财务顾问报告及法律意见书，发挥其咨询、增信和监督三大功能。中介天职不是对木已成舟的决策予以信用背书，而是在决策前提供前瞻性研究报告、发表独立专业意见、提出可行建议。中介和委托公司沆瀣一气的背书增信会导致中介机构声誉受损与行业性诚信株连，摧垮行业竞争力和公信力。中介机构有义务就方案的必要性、合法性、合理性、妥当性和可行性作出独立、客观、公正的评价和监督。

独立财务顾问报告执中介服务之牛耳。财务顾问在出具报告前应审慎尽调，并与公司管理层、独董和投保机构等利益相关者有效沟通，充分听取各方诉求。报告要全面评估股份回购对股价、股本结构和债权人的影响，聚焦方案的必要性、合法性和可行性，确保股份回购不对公司日常经营、盈利能力和偿债能力构成重大威胁。

中介报告是方案的决策依据，而非公众股东的“安慰奶嘴”。但有些上市公司要求独董先出具独立意见，再由董事会作出决议，最后由中介出具财务顾问报告或法律意见。这种本末倒置、雨后送伞的中介服务仅能为公司决议提供事后信用背书，无法在事前为公司决策提供咨询意见，有“签字盖章收费”之嫌。为强化中介注意义务、合理降低董事决策风险、实现公司决策与外部智库的监督制衡与无缝对接，建议将中介报告作为独董发表独立意见、董事会和股东会作出决议的前置（而非后置）性决策依据之一。

中介多年来被誉为资本市场的“看门人”与“守夜人”。但上市公司的委托人角色与被监督人角色的合二为一是道德风险与法律风险的根源，双重人格的利益冲突与角色错位酿成了公司财务舞弊大案要案。为提升中介服务的专业性与公信力，必须标本兼治、源头治理，从制度上确保中介机构的独立人格、中立立场与工匠精神。建议《公司法》明确中介机构是中介服务最终用户（债权人或公众股东）的受托人、而非聘请公司的受托人。建议根除中介机构对“忽悠式”回购助纣为虐的潜规则。在公司与中介服务最终用户利益发生冲突时，中介机构仅对报告最终用户负有忠实勤勉的信托义务，并就不当执业行为与委托公司对受害者承担连带赔偿责任。中介机构侵权责任的理论基础在于信托义务之违反。为降低受害人举证负担，建议采取过错推定规则，并建立中介过错鉴定制度。

建议扭转中介报告千篇一律的程式化、形式化现象，提高报告的精准度与个性化。中介不得为降低自身风险而推出过多过滥的免责声明。有些报告宣称不构成对公司的任何投资建议和意见，且不就投资者根据报告所作任何投资决策引致的风险担责。基于侵权法原理与公平原则，若报告有瑕疵、财务顾问有过错，该格式条款不产生对抗受害投资者的免责效力。

（四）虚假陈述侵权民事赔偿责任的追究

2021年11月12日，广州中院在55326名投资者诉康美药业公司及其董监高证券虚假陈述责任纠纷案中，判令独董分别在康美药业债务24.59亿元人民币的10％与5％范围内承担连带清偿责任。判决的巨大冲击波触发了独董应声辞职潮，激发了立法者、监管者、裁判者、上市公司、控制股东、实控人、独董群体、公众股东和学术界的理性思考。比康美药业涉案影响更大的证券代表人诉讼案是众投资者诉乐视网、贾跃亭等21名被告证券虚假陈述责任纠纷案。该案索赔额高达45.7亿元。

依《证券法》第85条，若公司回购方案制定、履行、变更、暂停、延期和终止的信息披露违反真实性、准确性、完整性、及时性、公平性和易解性要求，存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，受害投资者有权向虚假陈述者索赔。控股股东、实控人、董监高和其他直接责任人员与发行人承担连带赔偿责任，除非能自证无过错。依该法第163条，中介机构为方案制作、出具的财务顾问报告或法律意见书等文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致人损害的，也应与公司承担连带赔偿责任，除非自证清白。《民法典》突出了侵权法的事后救济法属性，也是规制证券虚假陈述侵权责任的一般法律规定。

2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述司法解释”）细化了虚假陈述侵权责任裁判规则，但仍有漏洞与再解释空间。裁判者要在个案中精准识别诱多型、诱空型与中性信息、被告人重大过失、交易因果关系、损失因果关系与原因力之大小。对这些事实的认定涉及举证责任分配与裁判者自由心证，更涉及鉴定机构的公信力。为体现责任自负理念、保护公司核心竞争力，建议反思虚假陈述责任的价值目标与逻辑思维，甄别公司、董监高、控制股东、实控人与中介的不同角色，重构责任规范体系。建议将义务、责任与风险落实到公司背后的实质违法行为人（如控制股东、实控人、董事长、执行董事、总经理、财务总监、董事会秘书），彻底放开公司与无辜独董。就行为人问责而言，要确立宽严相济、严惩首恶、宽宥小过、过罚相当、实质穿透的差异化问责原则，精准锁定并严惩实质违法者尤其是违法获利者，严格区别独董与其他董事的不同角色，确立以独董年度津贴为限额的独董有限责任原则，避免因“眉毛胡子一把抓”的无差别无限连带责任而误伤无辜独董。

依《虚假陈述司法解释》第16条第1款第1项，独董若能证明在签署相关信披文件前对不属自身专业领域的相关具体问题、借助专门职业人士帮助仍未能发现问题，法院应认定其无过错。但绝大多数公司反对独董委托专业人士研读信披文件，担心此举会泄露商业秘密。鉴于注册会计师或律师在出任独董时已满足独董资格和专业人士的双重门槛，为鼓励独董间的横向交流，建议《公司法》确认基于对董事会其他成员专业知识和诚信品格的善意合理信赖而履职签字的独董并无过错。倘若独董基于对公司外聘的审计机构、财务顾问机构与律师事务所等中介机构的合理善意信赖而履职签字，亦产生免责效果。倘若内部董监高从未有过严重违法违规违章违约的不良信用记录，独董善意信赖其对公司的资产负债等财务信息与日常经营管理事实的陈述、承诺或保证而履职签字，亦应产生免责效果。

若控制股东、实控人和董监高滥用股份回购之机从事内幕交易和操纵市场等失信行为，更要承担侵权责任。赔偿不是万能的。监管者需要正视民事赔偿的有限功能，综合运用法律制度规制操纵市场行为。

五、股份回购方案的变更、中止、延期或终止

回购方案为要约邀请，无法律拘束力，似可随时无因撤回。但白纸黑字的要约邀请也不能恣意妄为。一旦股价跌至方案预定的价格区间，公司就应及时按照孰早原则与价优原则有序接受公众股东的回购要约，直至竭尽回购资金额度为止。上市公司负有在其公开披露的方案预约的价格、数量与资金区间内有序接受公众股东适格售股要约的承诺义务。

（一）变更、中止、延期或终止股份回购方案的正当理由与举证责任

近年来，受新冠疫情与国际贸易摩擦等宏观经济外部因素的影响，某些上市公司财务状况紧张，外部融资环境恶劣，资金流动性趋紧，无法及时全额完成回购计划。有些公司为保障正常经营、优先满足运营资金需求，被迫停止回购。即使将方案视为契约，公司若因不可抗力而无法及时足额履约，尚可援引《民法典》第590条主张不可抗力影响范围内的部分或全部免责；若被情势变更所困，可请求裁判者根据《民法典》第533条酌情变更或终止契约。举轻以明重。既然履约陷入困境时尚有民法呵护，法律对要约邀请因故落空时也应保持必要包容，不能仅因方案履行受挫就认定公司失信违约，并推定全体董事在参与审议方案时存在恶意或重大过失。有些公司（如新冠疫苗生产商）股价持续飞涨，无需公司护盘回购。

上市公司变更或终止回购方案时须恪守事由正当、举证充分、程序严谨、善后有效的公平原则。《实施细则》第33条将变更或终止事由限定为相关法律法规政策变化、自然灾害、方案已无法履行或履行将不利于维护上市公司权益等原因。这些豁免条款原则性强，外延较广且设置兜底条款，但可诉性和可裁性偏弱。事由不难找到，关键在于正当性。实践中，有些公司仅陈述理由，而未举证。有些理由语焉不详、大而化之；有些理由简单明确；有些理由多元并存，旨在论证撤回方案的正当性、无奈性、不可归责性或商业判断的睿智性。某公司列举的原因是，股票期权与限制性股票激励计划首次授予的股票期权第一个行权期行权条件已成就；公司业绩增长良好，股价涨幅较大较快；公司主要原材料采购全部来自海外，必须保证公司运营资金充足。第一理由涉及《实施细则》第20条的解释；第二项理由涉及股价。若股价高于每股净资产、投资信心强大，无需护盘式回购；第三项理由涉及商业判断合理性，需要财务数据支撑。

为遏制公司擅自终止回购计划、扭转逆淘汰现象，建议交易所自律规则规定公司取消方案的理由陈述和举证标准，要求公司对相关事实提供真实、合法、关联和充分的证据。公众股东若有异议，可诉请法院确认公司变更、中止、延期或终止方案的决议效力。

（二）拟发行股份筹资的事由滥用之预防

多家公司援引《实施细则》第20条“上市公司在回购期间不得发行股份募集资金，但依照有关规定发行优先股的除外”作为终止回购理由、而不援引第33条的主因有四：一是操作简便。公司只要披露非公开发行股票计划，即可终止方案。二是规则内容一目了然。公司既然发股募资，就无需回购。三是举证责任轻。很多公司难以举证财务状况不佳与无法履行方案之间的因果关系或回购期限内每个交易日股价都未触及回购价格区间；而要作出定向增发新股决议易如反掌。四是定向增发会增加公司实力，符合全体股东利益，股民较易接受。

但发股募资的挡箭牌潜伏着重大风险。从逻辑上看，回购股份和定向增发并行不悖。发行股份是集资，回购股份是散财，似乎水火不容。但向公司卖股的股东和向公司买股的股东并非同一主体，资金流方向并不一致。公司可在向特定人定向增发股份的同时向公众股东回购股份。即使两个价值目标互不兼容，《细则》第20条旨在暂时剥夺公司在回购期间的融资权、督促其尽快回购股份，而非纵容其以对外融资之名而撤回方案。公司只能先回购股份，再筹划融资。从体系解释看，第19条和第21条禁止公司在特定交易时间委托回购股份，要求公司通过回购专用账户回购股份，第20条旨在传递回购压力。而第33条位于第3章“实施程序和信息披露”，公司即使有意终止股份回购，也不能舍近求远地跨越《细则》第33条而直引第20条。从嗣后问责的角度看，若公司以定向增发新股为由终止方案后并未增发股份，则其明修栈道、暗度陈仓的本质也就昭然若揭。综上，建议交易所禁止公司援引《细则》第20条作为撤回方案理由。

（三）终止股份回购方案时应同步推出的替代性善后方案

“诚信有价”与“诚信无价”都蕴含着巨大的诚信价值与沉重的失信代价。若善后方案合理可行，符合财产价值守恒定律，庶几可消除对公司和公众股东的不利影响。建议交易所出台激励与约束措施，鼓励和指导终止方案的公司积极有序善后。

方案之一是，将回购人由公司置换为控制股东或实控人。此举有助于巩固控制权，支撑股价，增强投资信心，消解公众股东的不安与不满情绪，维持公司资本和资产信用，也不损害债权人。只要回购价格与资金规模等对价不明显逊于回购方案，就应成为公司护盘首选。其成功率有赖于自律与行政指导，更取决于控制股东或实控人的实力、智慧与美德。

方案之二是，尊重和保障对股东会终止方案决议投反对票的异议股东的回购请求权。公司有财力回购部分股份时，应优先回购异议股东在终止决议作出时所持股份，但不含在终止决议作出之后新取得的股份以及对终止决议投赞成票或弃权票的股东所持股份。若公司财力不敷回购全体异议股份，可按异议股东持股比例确定回购对象。鉴于后续回购并非公司法定义务，交易所可倡导公司自愿承诺在财力复苏时作出可诉可裁可执行的单方允诺。可复制、可推广的经验可上升为上市公司一体遵循的最佳自律实践和商事习惯。

方案之三是，启动与优秀公司的合并程序，保护异议股东的回购请求权。依《公司法》第条，公司合并时必须尊重和保护异议股东的回购请求权。公司即使因缺乏财力而未能兑现方案，但营业资质、商誉、大数据或市场占有率等优势资源仍对合并方具有吸引力。合并前的公司债务由合并后的存续公司承继，合并前的方案无需撤回。公司合并本身又创设合并异议股东的法定回购请求权，进而导致公众股东两种回购请求权的竞合，公众股东可择一行使。两个回购请求权的规范基础和事实基础和而不同，均属替代措施。

方案之四是，履行方案确有困难的公司可变更、中止或顺延回购计划，以便公司择机继续实施股份回购。这是公司自愿接受法律或伦理拘束的美德，对诚信原则伤害较轻。公司若将原定方案置换为等值同效、合理可行的更新版方案更功德无量。

（四）缜密严谨的决策程序

民主决策有追求程序正义的法律仪式感，也有实现结果正义的科学决策功能。若方案由股东会决议拍板，终止方案也须履行股东会决议程序，董事会不得僭越权限。《公司法》第142条第2款允许章程或股东会决议授权经2/3以上董事出席的董事会会议作出护盘式回购决议。有些章程与股东会授权董事会根据实际情况及股价表现等决定终止实施方案。这种委托授权体现了股东主权与股东会中心主义的治理理念。

作为最佳公司治理惯例，董事会应保持谦抑性，尽量将终止回购决策权归还股东会，并邀请律师和公证员全程见证与公证决议程序。实益有三：一是尊重对股份回购有最直接利害关系的公众股东的决策参与权。股东会决议代表全体股东的意思表示和利益诉求。二是降低董事不当决策的责任风险。股东会终止回购决议不能被归咎为董事过错。三是体现股东中心主义价值观，理顺股东与董事的主仆（信托或代理）关系。董事要临渊履薄，贵有自知之明。

为确保终止回购决议的正当性和合法性，凡在推出方案前聘请中介出具独立财务顾问意见和法律意见的，公司在终止方案前也需要中介咨询报告的专业支撑。即使在推出方案前未聘请中介机构，在终止方案前也要尽量聘请中介机构，以协助独董和公众股东作出理性判断。

作为投资者友好型的标本兼治之道，建议上市公司主动将终止方案的决议草案呈请交易所预先核准并予以指导。若交易所对终止回购的议案存疑，可召开由经营层、公众股东和独立第三方相关代表参加的专题听证会，实现问计于民、民主决策。

结论

上市公司的股份回购护盘计划有助于改善公众股东福祉，提振投资信心，展示公司自信，提升商誉水准，改善公司形象。公司对外披露的股份回购方案是诚实善意的要约邀请，是慎重审议的公司决议，是攸关公众投资决策的信息披露文件，接受民法、公司法与证券法的三重保护与规制。为倒逼公司慎独自律，建议善用三重法律思维，理顺要约邀请、公司治理和信息披露之间和而不同的法律关系，实现三大法域的无缝对接和同频共振。

就民法性质而言，股份回购方案原则上是要约邀请，而非要约，更非可诉可裁可强制执行的契约或单方允诺。为防范投资风险，建议加强投资者教育，当心方案的不确定性。对要约邀请，公司也要诚信善意、积极落实，不得出尔反尔。公司设计的要约经公众股东承诺后转化为契约，公司设计的单方允诺自公告之日起产生拘束力。

就民事责任而言，公司若违反要约邀请规则、滥用要约邀请自由，必须对善意信赖方案的公众股东承担缔约过失责任。若方案符合要约、契约或单方允诺的要件，失信公司要对公众股东承担违约责任。若合同责任与侵权责任竞合，受害股东有权择一行使。董监高参与审议决定方案时存在恶意或重大过失的，要对公司、股东或第三人承担损害赔偿责任。若方案的信息披露存在虚假陈述，公司等责任人要赔偿受害投资者损失。利用方案从事内幕交易与操纵市场等侵权行为的，公司无故终止方案的，也要担责。为增强回购方案严肃性，必须确保失信成本高于收益，守信收益高于成本，维权收益高于成本。

就公司决议而言，上市公司推出回购方案时要诚心正意，理性自治，谨言慎诺，适度承诺。公司要在促进公司可持续发展的基础上回购股份，力戒舍本逐末。要确保公司决议的程序严谨与内容合法。交易所和监管者不得强制公司回购股份，对财力堪忧的公司要规劝其避免自作自受。股东与债权人有权就存在瑕疵的公司决议寻求司法救济。

就方案终止或调整而言，基于对公司生存权发展权的尊重，应例外允许公司因正当理由而实在无力回购股份时履行民主审议、公开透明的正当程序，变更、中止、延期或终止方案。公司在生死存亡之际为促进公司可持续发展而终止或调整方案符合公众股东根本利益，理性股东对此应予谅解和宽恕。公司即使依法终止回购，也要尽量同步推出等值同效的替代性善后方案。公司继续回购异议股份或在合理延期后重启回购程序时要诚心正意。交易所和监管者在指导公司善后时要明之以法、晓之以理、动之以情、喻之以义、诱之以利，善于运用激励与约束措施，鼓励公司推出多赢共享（而非双输零和）的建设性替代方案。

就自律处分与行政处罚而言，建议《公司法》和《证券法》联动修改，建立公司、控制股东、实控人与董监高的差异化义务与责任体系，确认独董有限责任原则。建议针对回购方案无果而终的不同情形与原因采取宽严相济的监管政策，甄别公司恶意不回购的道德风险与公司因故无力回购股份的商业风险，严惩无力无意回购股份的公司为操纵股价或输送利益而恶意推出回购方案的侵权行为，严惩公司无故擅自终止方案的失信行为，适度包容上市公司因故无力回购的窘境。要对控制股东、实控人和董监高的失信行为采取零容忍态度。建议对关键的少数元凶巨恶予以靶向监管与处罚，区分独董和内部董监高的不同角色，鼓励独董依法独立勤勉履职，压实控制股东、实控人、内部董监高与中介机构的信托义务。

为预防公众股东因公司担责而间接受损，建议基于规范与发展并重的服务型监管理念，充实自律、行政监管的制度工具箱，完善具有治标功能的纪律处分或行政处罚措施，激活标本兼治的公司治理监管与合规指导机制，确保回购方案从审议到实施或终止的全过程都能提炼出公司、股东与债权人的最大利益公约数，持续增强公司的核心竞争力与价值创造力。弘扬礼乐政刑综合治国的中华法文化、厚植资本市场伦理，也有助于遏制回购方案滥用。

文章来源

《当代法学》2022年第5期

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本期编辑：刘青鑫