公司研究丨香港交易所

作者：三青时间：2023-05-10 阅读数：人阅读

2019年香港交易所募集金额全球排名第一，一共上市183家公司，募集资金3142亿港币。较2018年增长9%，是2010年以来最高的单一年度募集金额。文章从六个方面对香港交易所进行分析，包括：收入与股价的对应关系、行业分析、公司分析，财务分析，估值分析和结论，为了方便阅读，结论放在前面。

一、结论：

港交所是一家具备深厚护城河和持续竞争优势的企业，公司业务具备垄断性和唯一性因此公司的毛利率非常高，而且公司业务收入稳健，费用控制能力优秀，盈利质量和数据非常优秀，现金流量表数据非常好，公司的财务状况优秀，偿债能力强，无债务方面的风险，缺点是1，公司处于中低速增长阶段，增长速度不稳定。2，目前公司的估值偏高。

从长远来看，港交所上市以来经历的趋势性行情都于中国内地有关，一是2000年以来大量的中国企业去香港上市，二是随着中国经济的高速发展，中国市场越来越开放，中国市场的影响力越来越大，三是港交所自07、08年金融危机之后收入和股价一直在一定的区间内震荡，2014年沪港通港股通开通以后，香港交易所作为中国资本市场对外开放的交易窗口和中心，受益于国内资本市场的发展，公司的股价和收入摆脱了长期的震荡区间，进入新的上涨趋势。在未来随着中国市场逐渐对外开放的过程中，港交所作为中国对外开放的大型交易所仍将扮演重要的角色，其成长的确定性从长期来看是毋庸置疑的。

二、香港交易所收入与股价的对应关系：

通过复盘香港交易所的2000年以来的营业收入数据，我把港交所的收入分为3个阶段，2000年-2006年是阶段一，2007至2014年是阶段二，2015年至今是阶段三。阶段一是2007年大牛市之前，可以看到2000-2005年港交所的营业收入一直都在30亿一下，大部分年份收入在20-25亿之间，2006年收入41.42亿（因为牛市的原因）。阶段二2007-2014年，07年大牛市结束后至2015年牛市之前，港交所的营业收入自从2007年到达最高78.22亿以后，2008-2013年港交所收入一直维持在60-67亿区间，2014年收入75.98亿，主要因为牛市原因以及2014年底开通港股通。第三阶段2015年至今，随着中国经济的高速增长，港股通的开通，北上资金和南下资金互联互通，大量的资金通过港股通流入香港市场，同时大量的中国企业在香港上市，以及大量的中概股来到香港市场上市港交所在收入和股价迎来了第三阶段的增长。

中国经济的高速增长也是一个重要影响因素，2000年中国人均GDP金额959美元，香港同期GDP金额是2.58万美元，2007年中国GDP金额2693美元，香港是3.06万美元，2015年中国GDP金额是8066美元，香港是4.24万美元，2019年中国GDP金额是1.03万美元，香港是4.88万美元。

三、公司分析：

公司简介：

香港交易所与2000年6月上市，拥有并经营香港唯一的股票交易所及期货交易所，以及其有关的计算公司，并于英国运营伦敦金属期货交易所及期权买卖，在香港经营一家结算场外衍生品合约的结算公司，以及内地运营商品交易平台。

公司旗下子公司：

根据港交所集团2019 年的财务报表，其拥有3 家交易所，持股比例皆为100%，同时拥有5 家结算公司，除对香港场外结算公司的持股比例为76%，对其余4家结算公司的持股比例皆为100%。

公司产品及业务：

香港交易所业务分为6个部分：1，现货，2，股本证券及金融衍生品，3，商品，4，交易后业务，5，科技，6，公司项目。（和传统的商业模式不一样，理解起来有点复杂）

1，现货包括所有在现货市场交易平台以及透过沪港通及深港通（沪深港通）在上海证券交易所及深圳证券交易所买卖的股本证券产品，业务收入主要来自于股本证券产品的交易费、交易系统使用费及上市费以及市场数据费。（收入占比22%）

2，股本证券及金融衍生品指在香港联合交易所有限公司及香港期货交易所有限公司（期交所）买卖的衍生产品及其他相关业务，业务收入主要来自于衍生产品的交易费、交易系统使用费及上市费以及市场数据费（2019年收入占比18%）

3，商品指伦敦金属交易所的运作，及内地商品交易平台前海联合交易中心有限公司（前海联合交易中心）的运营，亦覆盖在期交所买卖的伦敦金属期货等部分合约，业务收入主要来自于商品的交易费、商品市场数据费及从其他附带业务赚取的收费（2019年收入占比9%）

4，交易后业务指集团旗下5家结算公司的运作，负责集团旗下交易所及沪深港通下的沪股通/深股通的交易的结算、交收和托管业务，以及场外衍工具合约的结算和交收，业务收入主要来自提供结算、交收、存管、托管和代理人服务，以及保证金与结算所基金所获得的投资收益净额。（2019年收入占比38%）

5，科技指所有让用户使用集团的平台及基础设施而提供的服务，及由集团新收购的附属公司港融科技有限公司提供的服务，业务收入主要来自网络及终端机用户收费、数据专线及软件分判牌照费以及设备托管服务收费。（2019年收入占比5%）

6，公司项目指中央收益（包括公司资金的投资收益净额）及中央成本（向所有营运分部提供中央服务的支援功能的成本及不直接关乎任何营运分部的其他成本）（2019年收入占比8%）

单独说一说公司项目（公司的投资）：

公司投资项目一直都有，但是真正大比例投资是从16年开始的16年至2020年目前年化收益率5.1%。2014,15年也是有投资但是投资收益中70-80%的投资收益来自于银行存款和债券，投资收益金额在0.74-1.75亿之间。2016年开始了集体投资计划，但是利润贡献仅仅6百万，投资收益主要仍然来自于银行存款和债券。2017年1月份公司投入60亿港元，进行投资，当年就取得丰厚的回报，半年报获得3.27亿的收益，全年获得6.32亿的投资收益。17年总的投资收益7.9亿，其中包括1.4亿的银行存款利息和6.3亿的投资计划收益。18年总投资收益2.07亿，其中包括3.28亿的银行存款收益和1.06亿的投资计划亏损。

2019年继续投入20亿港元，总投资金额达到80亿港元，投资组合最高市值93亿，19年获得12.33亿的投资总收益，其中包括4.37亿的银行存款收益和7.89亿的投资计划收益。2020年投资总收益0.66亿，其中包括2.37亿的银行存款收益和1.38亿的投资计划亏损，以及0.33亿的汇兑损失。（疫情原因，2020年赎回33亿元的投资。）

总结：总体而言香港交易所的投资是趋于保守和稳健的，证券类资产的投资比重并不高，投资金额不高。对于公司的净利润有所影响，总体影响是可控的偏正面的。

下图是2017年6月份的配置，根据港交所财务总监的说法，资金委托于基金经理运营，总共有15个组合。其中证券占比31.9%

下图是2020年最新的投资组合，证券占比有所下降，占比23.1%。

公司战略：

公司的战略愿景是成为国际领先的亚洲时区交易所，链接中国与世界。积极在全球，尤其是在亚洲推广和巩固中国香港的国际中心地位；推动中国持续开放和国际化，为中国企业和投资者提供有吸引力的资本市场，促进中国资本与国际资本互动；成为全球投资者于中国及亚洲地区配置资本的首选市场及主要融资中心。

立足中国：1，增加北上资本流入，2，便利南下资金国际配置，投资多元化，3，扩建交易后基础设施。

连接世界：1，丰富旗下各个资产类别的产品体系，2，改善市场微结构，3，进一步扩大国际业务。

拥抱科技：1，革新核心系统，2，灵活善用新科技，3，探索新征途

香港交易所的护城河：

从定量的角度分析一般连续十年ROE超过15%以上的企业是具备护城河的优质企业。从数据上来看，香港交易所毫无疑问是一家具备护城河的优质企业。那么香港交易所的护城河体现在什么地方呢？他的竞争优势是什么？

护城河的特征主要是：1，无形资产，2，转换成本，3，网络效应，4，成本优势。

我认为香港交易所的护城河体现在1，无形资产，2，转换成本，3，网络效应。

原因在于：无形资产体现在港交所拥有香港唯一的证券交易所和期货交易所业务上垄断经营，而且港交所是中国对外开放的唯一一家大型交易所，连接着中国和全球资本市场。转换成本和网络效应体现在许多中国的优秀企业选择在香港上市，如果想要购买该公司的股权只能在香港市场购买，很难去找到另外一个市场去购买该公司的股权，而且交易所拥有的优质上市企业越多，交易量也就越活跃，资产的流动性越好，投资者就能更好的达成交易，或者以更好的价格成交，或者相同的价格成交的规模越高，最终形成良性循环的网络效应。

四、行业分析：

从交易所行业的角度而言，交易所行业天然具有赢家通吃的特征，行业竞争的核心在于两点：1，交易量和2，交易品种。对于股票交易所而言，谁拥有更多优良的上市公司，谁便拥有更多的交易量，对于衍生品而言，一是需要证明新交易品种的前景，二是需要培养新产品，把其交易量累积到较高的量级。

行业特征：赢家通吃，市场份额注定要集中。

围绕着交易量，证券交易所行业通常有着赢家通吃的特征，所以交易量往往是行业竞争的核心。交易量越大，资产的流动性就越好，如此投资者就能达成更好的交易，或者价格更好，或者在相同价格下成交规模更大。所以，交易量吸引着交易量，流动性追随着流动性，使得证券交易所这个行业天然拥有着赢家通吃的特征。

行业发展格局受技术的影响：

目前美国主要有三大交易所分别是：纽约交易所（第一），纳斯达克交易所（第二）和美国交易所（第三）。根据2019年数据纽约交易所成交金额36.62万亿美元（占比59%），纳斯达克成交金额23.35万亿美元（占比41%），美国交易所成交金额818亿美元（占比0.14%）。

IPO数量和融资规模：纽约交易所83家，285亿美元，纳斯达克269家，325亿美元，美国证券交易所5家，0亿美元。行业集中度非常明显，为什么造成这种现象？

时势造英雄，两次信息技术的进步改变了西方交易所行业的格局。其中最为典型的就是美国：电报技术的发明造就了纽约证券交易所的龙头地位，之后计算机技术的进步造就了纳斯达克的龙头地位。原因在于信息技术的进步降低了信息和交易的迁移成本，使证券的交易量不断集中，从地区性证券交易所发展到全国性证券交易所，从全国性证券交易所发展到全球性证券交易所集团。交易所的市场份额经历了一轮又一轮的集中化。

第一轮集中化：在 1867年，美国人发明了证券报价机，并在此基础之上开发了股票经济公司与证券交易所之间的信息收发系统。之后该系统在纽约市得到了迅速的推广，使美国的证券交易所行业经历了第一轮的集中化。在19世纪，美国的证券交易所多达上百家，而其中的大部分交易所则在此轮的科技冲击中被逐渐淘汰，使得全行业的交易量逐渐集中到纽约、波士顿、费城、芝加哥和旧金山等地的交易所。到 1910 年，全国约 90% 的债券交易量和超过 60% 的股票交易量集中在纽约证券交易所。（以下称为 N YSE 。（数据来自美国经济历史协会）

第二轮集中化：电子化交易平台的推广催生了交易所行业的第二轮集中化。美国率先开发了自动报价系统，即创立于1971年的纳斯达克（NASDAQ），翻译过来就是“ 美国全国证券交易商协会自动报价表 ”。正如其名称所阐述的纳斯达克最初只是一个报价系统，其创立初衷是改善柜台交易市场（O TC）上的价格公平性。随后美国证券交易委员会在 1997年发布了新的新订单处理规则，允许电子通讯网络（ECN）与交易所直接连结，以保证交易价格的公平性。自此，ECN大量创立，推进了美国交易所行业的科技进步进一步降低了交易成本，改善了交易的便捷性。纳斯达克交易所是本轮技术进步的最大受益者。

行业启示：

从行业的角度而言，科技的进步，行业技术的进步会改变行业的竞争格局，能够与时俱进并且积极跟进行业技术发展的公司更有可能在行业的竞争中脱颖而出，拥有强大的竞争力。

五、财务分析：

公司好不好先看ROE，根据香港交易所过去5年的财务数据，公司平均ROE大于20%，2016年最低17.88%，说明公司是一家优质的具备护城河的企业。

公司的商业模式属于哪一种？公司高ROE的原因是什么呢？

通过杜邦分析：我们可以看到公司高ROE的原因在于1，高利润率，公司净利率57%。2，高资产负债率，公司的资产负债率高达84%。公司的商业模式类似于茅台模式和银行模式的结合，需要注意产品和业务的口碑，竞品替代的可能性，以及宏观经济资金松紧程度。

利润表：

营业收入：目前来看港交所的成长性偏弱，处于中低速增长，公司的营业收入增速预计在10%-15%左右。而且公司的收入增速不是特别稳定。

毛利率：一般来说毛利率长期维持在40%以上的公司说明具备某种持续竞争优势，港交所最近五年的毛利率一直维持在70-75%，净利率维持在55%左右，说明公司具备持续的竞争优势，属于优秀企业的特征。

费用率：费用率在30%以下的公司属于优秀的公司，港交所的费用率常年维持在10-12%，说明公司费用支出控制的很好，优秀！

营业利润率：公司的营业利润率非常高，常年维持在65-68%，说明公司的利润来源主要来自于公司的主营业业务，业务收入稳健靠谱，是优秀的企业。

盈利质量：公司的营业质量数据非常优秀，最近三年数据1.2,1.16,1.2。说明公司的净利润都变成了现金回到了公司的账上。

点评：港交所是一家具备护城河和持续竞争优势的企业，公司的毛利率非常高，具备优秀的费用控制能力，业务收入稳健，盈利质量和数据非常优秀，唯一的缺点是公司处于中低速增长阶段，增长速度不稳定。

现金流量表：

香港交易所的现金流量特征非常明显，属于典型的奶牛类型的企业，具体表现为“+ - - ”类型的，也就是经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流出。企业靠着经营活动的现金流入，不但能够进行投资扩产，还能清偿债务或者回报股东。

点评：

根据公司的现金量表数据显示香港交易所是一家非常优秀的企业。

资产负债表：

公司总资产2790.51亿，其中负债2345.5亿，所有者权益445.01亿。

尽管公司的负债高达2345.5亿，其中1425.36亿为向结算参与者收取的保证金，内地结算保证金，及现金抵押品。公允价值变动的财务负债480.08亿，应付账款，应付费用及其他负债224.47亿，真正的有息负债金额金额并不高共计29.03亿，包括借款3.38亿，租赁负债2.72亿，其他财务负债0.59亿（前面合计6.69），非流动租赁负债22.34亿。

公司的融资成本：1.77亿，其中借款利息700万，欧元及日元存款的负利息2900万，租赁负债利息8900万，银行融资费用5200万。总体而言，排除欧元及日元的存款负利息，港交所的融资利率是5.1%（1.48/29.03=5.1%。）2018年公司股息分红83.57亿，2019年股息分红84.29亿。所以尽管公司有一定的有息负债，但是公司没有财务风险。

公司货币资金虽然金额很高1281.52亿，但是真正属于公司的现金及等价物金额是114.21亿，但是公司当前的现金及等价物足够覆盖公司的有息负债和利息，所以公司不存在偿债方面的风险。

点评：总体来说公司的财务状况优秀，收入稳定，偿债能力强。

六、估值分析：

市盈率：

香港交易所当前的滚动市盈率是49.53倍，港交所上市以来的平均市盈率是31.16倍，香港交易所上市20年以来市盈率超过50倍以上的次数只有4次（包括本次），分别是2007年10月份74倍市盈率。2015年5月份最高65倍市盈率，2018年1月份最高53倍市盈率。和2020年7月份目前最高53倍市盈率。公司市盈率最低到过10倍，分别是2001年和2008年，公司20倍以下市盈率的时候很少，2008年金融危机以后基本上就每逢有跌破过20倍市盈率。根据历史经验公司合理的市盈率估值区间是20-42倍市盈率。公司当前市盈率49.53

市净率：

香港交易所当前的市净率是9.9，公司上市以来的平均市净率是10.64，过去六年平均市净率8.36，过去五年平均市净率7.87，公司的平均市净率是逐渐下降的，最近5年公司的平均市净率区间在7-9之间，7倍以下市净率处于低估，9倍市净率附近估值开始下跌。当前公司市净率9.9倍相对高估。

2019年公司净利润84.12亿，乐观来看假设未来3年公司的成长性为10-15%。那么三年后公司的净利润：112-128亿，给出30-40倍的估值，3360-5120亿的总市值，合理的股价是265-403.78元。按照当前的股价和市值来看，公司的估值相对较高。2020年上半年公司的净利润增长4%，所10-15%的业绩增长对于香港交易所有一定的难度。

点评：

考虑到公司的成长性，以及现在的估值，我认为公司目前估值偏高。