债券交易陷阱第一讲

 

债券交易通过BOX或者QQ敲定交易要素，分分钟几千万甚至几亿上下，但一笔看似简单的交易背后却可能暗藏玄机，稍不留神就会造成意外损失。债市新手小帆日常碰到过好几个陷阱，分享出来给大家留意。

来源 | 浙商银行FICC

作者 | 刘婧骅、易沁霖

溢价折价导致的收益变化

债券交易员小帆2019年4月12日以2.7%的到期收益率买入剩余期限1.05Y的18农发05，面值1亿元并放入交易账户。他对短端收益率水平下行非常有信心，等到该券剩余期限只有半年，同期限的金融债收益率大概在2.4%附近，可以获得至少30bp的价差。即使持有到期，2.7%的到期收益率也可以覆盖资金成本（隔夜），稳赚不赔啊！正当小帆心里美滋滋的时候，他的同事老毕给小帆浇了一盆冷水：“你这交易看起来是赚了，但是实际考核上可是亏的哟！” 我们来看看发生了什么？

小帆二级买入1亿元以下交易要素的债券：

因本只债券票面利率4.13%远高于买入时的到期收益率，因此净价买入的溢价成本较高，随着到期日的临近，净价逐渐向票面收敛，因此若持有到期，损失净价价差为：

等到剩余半年期限后，即使收益率下行到2.4%的水平后卖出（很容易误以为投资者从收益率下行中赚取了30bp的价差），但净价的收敛速度快于收益率下行的净价上升速度，因此对于非息收入考核比重较大的机构来说，收入结构的差异使得小帆在考核上是亏的。

那么收益率要下行至什么程度才不会出现这种情况呢？由于债券价格和收益率的关系是凸性的，收益率的下行要快于净价的衰减才有可能抵消负价差效应。例如在10月11日的时点，剩余期限半年，收益率至少要下行至1.308%才能让价差转正。

休“N”债券的流动性问题

小帆对后续资金面非常乐观，计划买入3%以上年内到期高性价比的短债。精挑细选之下，小帆选了几个高估值名字又不错收益还相对较高的债。为了避免再次被坑，小帆请同事老毕把把关，老毕瞄了一眼后提醒道：“你这些券到期日休吗？”

原来小帆以为的高性价比券，其实是到期日为法定节假日的券，看似高估值，实际算上不计息的休息日，收益率会低于成交收益率。因为该类债券发行人的实际占款天数比付息天数要长1-2天，如遇特殊长假可能长达5-7天。以18江苏银行CD137为例，到期日是2019年5月3日，但因节假日调休，实际资金回款日为2019年5月6日。假设2019年3月22日二级买入，该券实际收益率为2.81%，比成交收益率低14bp。

剩余期限在一年以内且每年只付息一次的情况下，这类债券的实际收益率=到期收益率*剩余期限/（剩余期限+休天数）。剩余期限越短，则实际收益率和到期收益率相差越大。二级交易时，广义基金特别是货币类基金较为介意，流动性相对较差，除非有超额收益补偿；也有一些基金的风控对超额补偿后的估值偏离比较敏感，因此直接选择忽略这类债券。另外本身这类债券大部分在一级的发行量就会相对较少，存量少也会导致流动性变差。不过需要了解的是，一级投资存单并不存在这个问题，因为存单一级发行价格都已经考虑到休的问题，将收益折算在价格里了。

ABS涉及的各种日期

小帆最近涉足了一个新的领域——ABS，为了避免在基本的条款上栽跟头，小帆仔仔细细地阅读了这个ABS的各项材料，基本要素长这样：

在看到预期到期日和法定到期日的时候，小帆就有点蒙圈，这个到期日比普通债券的复杂多了，到底A-1档的期限是按预期到期日算的2年多呢，还是按WAL等于0.98年呢，又或是按法定到期日算，是23年吗？

带着这个疑问小帆请教了老司机老毕，原来整个ABS的设计理念是在假定票面利率水平下，根据基础资产的回款现金流来看最后一期本金偿付日，得到每档预期到期日。所以投资一支过手摊还的ABS，真实到期日并不能确定，因为实际的到期日会随着早偿率和违约率的变化而变化。

这里涉及了固定摊还和过手摊还的概念，固定摊还的ABS基本和纯债没有太大区别，到期日即兑付日；过手摊还的债，由于现金流是不规则的，所以存在几个日期的概念，总结如下：

根据老司机的提示，仔细阅读了发行说明书的小帆发现了一个很有意思的地方，名字叫“期限的敏感性分析”，原来是模拟了不同早偿率的情况下，优先档的加权平均期限：

所以投资上面这笔建元ABS的A-1档，实际相当于买了一支久期为0.72-2.01年（早偿率越大，平均期限越短）的固定收益债券，持有期的收益率都等于簿记日所确定的利率，只是根据不一样的早偿率，久期会不同，再投资收益率会受到影响。老毕提示小帆，对于过手摊还的ABS，除了关注偿还时点，还要关注偿还的频率，尤其是对于优先档分层较多的档，前面几档在专项计划成立初很短的时间后就开始偿还本金，导致久期极其短，这将会对再投资产生较大影响。

于是在老毕的指点下，搞明白了涉及的各种日期后的小帆觉得这期ABS风险基本可控，绝对收益OK，打算一级申购了，然而小帆发现起息日又出幺蛾子了！原来是因为ABS设置了信托隔离，发行时募集的资金会进入信托专项计划，划转至原始权益人一般会晚半天，所以上表提到的交割日一般都是设立日的次日，导致ABS的起息日相较缴款日通常会晚1天。一级代缴ABS的小伙伴们也要特别注意噢！

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