今年，用套利策略的也被“套”了？

 

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《探普小灶课》第167期

 主讲人：何佳骏 探普基金研究院

整理人：交易者

套利并不神秘，并不只有套利交易员在二级市场上才使用这种策略。

比如偶尔能在朋友圈看到的海外代购，甚至从实体店淘取便宜货，然后在网络零售平台出售的「零售套利」，只要能在实体店发现那种售价低廉、具有特色、但可在网店里卖高价的商品就可以了。这些都是生活中能看得见的套利策略。

套利交易也叫价差交易，在相关市场上，以有利的价格同时买入并卖出同种（或本质相同/高度相关）标的，期望价差发生变化而获利的交易行为。

很多人把套利策略看作固收替代，认为套利策略总是可以获得相对非常确定的收益。把它看作固收替代没什么问题，但是认为套利策略的收益总是非常稳定是不太准确的。

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影响套利策略的因素

套利策略并不是完全没有风险，所谓价格变动有限，价差变动可以无限。只能说每一笔交易行为大概率是有利的：更高的胜率，或者同样胜率下，盈亏比更占优。

一笔套利交易成功与否，多久成功，获利多少，不仅和管理人（策略）有关，也和市场息息相关。只不过套利方法众多，不同套利策略对各自所在市场的适应性和要求也都不太一样。

影响套利策略表现的核心因素有市场上的套利机会、管理人设定的套利机会门槛和交易逻辑、仓位管理以及风控设定。套利策略的收益情况和市场挂钩，这比较好理解，是否出现好的套利机会，下单后价差能否收敛，都是市场决定的。剩下的几个影响要素，这里用最简单的正态分布模型来加以说明。

可以做成套利的最基本原因是存在价差，假设一个套利组合的价差是符合正态分布的。那么价差落在一个标准差以内的概率是68%，两个标准差内的概率达到95%。

当前的价差与历史平均价差距离越远，收敛的可能性越大，进一步扩散的可能性越小（也就是说获利的可能性更大）每笔套利交易的胜率与管理人设定的套利机会门槛呈反比。套利机会的门槛设定越高（比如价差落在三个标准差以外才建仓），胜率就越高，但是这样的套利机会也就越少。

虽然套利策略被认为都是以稳为主，但是不同套利策略对交易的逻辑的设定还是会不太一样。假设一个情景，铁矿石和螺纹钢的差价从一个标准差达到了三个标准差，是否要交易这个套利组合？很多人都会说，当然是交易了，大概率价差收敛。那再加个条件，它们的差价从一个标准差达到了三个标准差，仅用了1个小时，那还进行交易吗？

这时候就能看出区别了。如果去交易，未来大概率获利，只是短期内差价继续扩大的话，就会产生回撤（甚至是基本面上的变化引起套利逻辑暂时失效，价差扩大的程度要超过历史统计数据，或者长时间价差不回归）。要么干脆不交易，放弃这部分潜在收益，也就不会有回撤。收益表现稳健，回撤越小的策略，就越有可能为了做到「低回撤」而放弃一些高收益的机会，比如，展弘和申毅的一些策略。

风控以及仓位的设定同样重要，套利组合配对的分散程度，策略的分散程度，子策略替换机制等等都是需要关注的。交易执行层面，还要关注是否有单腿下单的情况。

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展弘、申毅和淘利

展弘稳进系列套利策略分两大块，策略占比各一半，分别是商品跨市场套利和股票指数类套利。商品跨境主要做贵金属和有色金属中定价权大部分在国际的品种。而股票指数类的套利策略是复合策略，包括了基差套利、折价融券套利、ETF折溢价套利和事件驱动型套利。

申毅的套利策略也是复合的，包括市场中性策略、期权波动率套利策略和网下打新策略。

淘利虽然并不像展弘和申毅一样，采用多个市场的套利策略组合，但是它在期权套利的框架下也做到了尽量分散。

子策略分成5类，分别是用期权来做期限套利、隐含波动率和实际波动率方向上的套利、隐含波动率曲面上的套利，以及日内波动率交易和事件交易。

期权的收益特征是尖峰肥尾，存在突发事件导致较大回撤的可能性。但是淘利通过风险控制和及时换仓来尽量避免这种情况的发生，比如说去年7月份和今年2月份的A股市场波动率急速上涨中，淘利并没有像其他期权套利策略一样产生较大回撤。

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策略表现及归因

疫情对于展弘跨境套利部分是有影响的。疫情发展影响了商品市场的基本面，价差的变化逻辑会有些不同。展弘主要还是从基本面挖掘交易机会，现在境内外商品市场上的基本面变化得比较快，情绪因素对市场的影响明显，基本面只能解释价格的一部分。所以，今年以来展弘面临了一些挑战。

今年抱团股暴跌对期权套利也有较大的影响。因为期权方向上的套利一般是做空隐含波动率为主，大家熟知的备兑策略就是做空隐含波动率的一种做法。当隐含波动率和实际波动率都发生巨大波动，而且实际波动率在隐含波动率上方运行的时候，期权套利策略非常容易产生回撤。

但是如果风险敞口约束得当，期权套利策略多样化且灵活，像这种尾部风险凸显的时候，也是存在较大获利机会的时候。因为实际波动率超过隐含波动率期间，它们两之间的获利空间往往也是比较大的。且曲面上也会因为这样的尾部事件变得更加扭曲，暴露出更多的套利机会。

部分套利策略今年以来的表现

从这张图中可以看出，淘利受到这次抱团股暴跌的影响是比较小的，申毅（图中深蓝色曲线）因为有备兑策略，受到的影响会大一些。且申毅的子策略里面不光有期权套利还有中性策略，中性策略今年以来的表现是比较差的，不光是alpha比较难做，对冲端的成本也是很大的问题。两者叠加在一起影响了今年以来申毅的表现。而展弘股票部分的套利也是承担对冲成本的。

只要是有交易就会有成本，特别是股票端需要对冲掉的套利策略。比如可转债套利，一边挑选低价、低溢价标的做多，一边融券做空，或者直接做空股指期货。那么融券有融券成本，而如果是直接做空股指期货，需要承担的不光只有股指期货的基差成本，多空两端的错配也是一种成本。

可转债套利今年1月份的回撤主要是这种多空两端的跟踪误差，管理人持仓的票，相对于IC来说，市值是偏小的，1月份的时候就是小市值的跌得比较多，所以造成了多空两端的跟踪误差，产品的业绩因此受到影响。

综合来看，今年以来多数的套利策略表现都不算太好，但也有例外，比如淘利期权策略收益已近10%了。

套利策略对预期的收益和回撤都会有一个比较清晰的设定。比如某某套利产品预期年化收益8%-12%，最大回撤控制在3%以内。在多数年份里，并不会偏离太远。

相较于其他策略，套利策略对预期收益和回撤的把控其实是比较强的。虽然今年以来的套利策略的实际收益暂时低于预期。但稍拉长时间，从策略收益曲线就能很直观地看到套利策略的稳定性。

部分套利策略最近一年的表现

特别是使用复合套利策略的，如展弘（浅蓝色曲线）和申毅（深紫色曲线），很难想象所有策略中涉及到的市场同时发生不利于策略发挥的变化。因此在所有套利产品中，它们的收益曲线也是属于比较平稳的。

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结语

套利的细分策略有很多，哪怕仅限定在期货和现货市场，也可以有从现货与期货的角度划分的期现套；从交割时间来划分的跨期套利；从商品品种来划分的跨品种套利；从不同市场来划分的有跨市套利。如果扩充到期权市场，分类就更繁复了。

但是，套利的本质，不是复杂的数理统计，不是高深的金融理论，而是赚取价格从扭曲到回归合理过程中的利润！

附录：

部分套利策略收益 图片来源：探普研究院