全球原油定价基准 是否迎来新变革？――试析普氏、阿格斯新定价基准指数

 

编者按：

今年4月，WTI期货价格出现负值，是该期货上市以来的首次，其背后的解读是多方面的。但归根结底WTI交易背后反映出其定价代表性已经不能充分体现地区乃至全球市场的供需状况。

在这种大背景下，标普全球普氏能源资讯（S&PGlobalPlatts）和阿格斯传媒（ArgusMedia）都推出了新的原油价格指数。标普全球普氏能源资讯推出“普氏美国海湾精选”，代表美国墨西哥湾沿岸轻质低硫原油的价格，以反映在墨西哥湾沿岸油轮上交易的原油价格，虽然定价范畴不同，但足以看到该指数涵盖的范围可能更加广泛。

然而，价格指数的定价话语权不是一时一日能够形成的，市场需要过程积累和长期信用背书；全球投资者也需要一个相对认可的过程；参与者需要更理性、更多元化看待原油价格定价体系的变化，以更好洞察未来投资趋势。无独有偶，在国际上接连出现的原油期货交易大事件后，中国原油期货交易也频繁出手：中国石化成立朝阳公司打造大宗商品投资银行；几大油企有望联合出海采购原油，以形成合力解决中国市场的溢价问题……

国际原油现、期货市场如何发展与变革？本报将推出报道系列，从全球原油定价基准、能源转型适应性和国内原油定价体系融入国际定价体系等角度进行解读。今日推出第一期――全球原油定价基准是否迎来新变革？

标普全球普氏能源资讯（以下简称普氏）和阿格斯传媒（简称阿格斯）即将推出的新原油期货价格指数和西得克萨斯轻质中间基原油价格指数（WTI）、布伦特原油价格（Brent）指数有着什么样的关系？是否会改变未来全球石油定价格局？针对这些问题，我们对多位业界人士进行了采访，探寻全球原油期货市场发展大趋势。

新旧价格基准互补大于竞争

6月28日，当普氏和阿格斯两家机构同时发布新的原油定价基准时，分别在公告中宣称该定价基准反映了墨西哥湾沿岸原油在油轮上的交易价格，该价格将有可能打破北美地区旧的内陆定价体系。一时间，WTI是否会被替代的疑问见诸各大媒体。

但如果分析以下几个方面的问题，我们或许会得出不同答案：

首先，要明确区分现货、期货，主要基准原油、主要价格评估机构以及场内交易和场外交易等几组概念。现货，顾名思义是指当下的原油交易价格；期货是对原油油价基于其金融属性的未来价值判断，是一种标准化的长期合约标的。以WTI所处的芝加哥商品交易所（以下简称CME）为例，该交易所根据商品交易情况，将指数用于现货和长约定价，并根据运费等成本价进行升贴水。主要基准原油包括Brent、WTI、阿曼原油等，不同基准原油分属各自的商品交易所，定价方式主要通过实际商品交易完成的被称为场内交易。主要价格评估机构包括阿格斯、普氏、安迅思（ICIS）和瑞姆（RIM）等。主要作价方式是基于市场调研形成的，虽然基准用于现货和长约定价，但交易多为场外交易，作为原油交易的衍生品使用以对冲风险。

回到最初的分析，我们看到WTI被替代的问题可能原本就不成立。原油期货定价机制自上世纪80年代形成以来，不同机构都扮演着不同的角色，分工属性各异，交集却依然紧密。石油定价机制的历史体现了现货、期货价格的发展，全球定价体系中的主要价格基准和主要评估机构互为支撑、互相补充。

在实际原油贸易过程中，原油作为世界上贸易量最大的商品，品质复杂，近900多个种类分布在不同的市场，仅依靠三种主要价格基准加升贴水的方式，很难形成具有市场公允性的价格。而主要价格基准和主要评估机构互为犄角的关系，很好地弥补了这一问题：一方面，现货和期货市场的场内交易是原油价格形成的重要因素；另一方面，价格评估机构发挥着重要作用，这些机构通过收集场内、外的原油交易数据，并在此基础上形成主要原油品种的价格指数（这些指数直接或间接与Brent、WTI或阿曼原油期货价格相关），成为大多数原油供应商供货合约的价格依据。普氏和阿格斯等报价机构通过对原油交易量相对较大的现货市场交易进行统计，并根据一定的公式评估现货价格，成为全球原油交易基准价格确定机制中的关键一环，也是对原油期货定价基准的重要补充。

可以说，自2015年美国放开原油出口禁令后，美国原油出口贸易发展迅速，WTI期货价格指数逐渐不能满足市场快速发展的参考价格需求。交易商们需要更为直接反映市场供需状况和仓储、沿海出口贸易的外向型指数作为补充。这正是普氏和阿格斯推出价格指数的契机和目的所在。

导向转型凸显地区价格体系失衡

新旧价格基准的互补反映了北美原油现货、期货市场发展的不平衡问题，在以原油进口为导向转型为以原油出口为导向的过程中，市场价格的不协调甚至影响了整个行业的良性发展。WTI价格指数出现负油价成为表征之一。

首先，简要分析Brent在本轮油价下跌过程中为什么没有出现负油价？WTI和Brent期货的最大不同主要体现在两个方面：一是交割方式不同，Brent期货可选择根据ICEBrent（洲际交易所布伦特原油）指数进行现金结算，而WTI期货到期需要实物交割。二是现货市场环境不同，Brent主要依靠海上原油，可以出口，几乎没有物流瓶颈，相对较灵活；而WTI主要依靠管输原油，在美国库欣地区交割，受库欣地区的库存能力和物流情况影响较大。在某些特定情况下，会表现出WTI与其他市场严重脱节的问题。

4月20日出现的负油价，暴露出库欣作为进口原油的陆上枢纽存在交割时管输仓储基础设施的严重不足。在全球发生新冠肺炎疫情的大背景下，原油供过于求的市场现状没有改变，世界原油市场处于增长萎缩期，加之美国国内原油需求剧减，导致原油产量过剩，产生了深度的期货溢价结构，进一步刺激了原油库存的增加，加剧了价格下行压力。据数据显示，截至4月末，库欣原油库存工作产能一度达到79%。

负价格无疑打破了人们对商品价格的认知，同时反映了除去供需因素外，WTI现货、期货价格对库存和物流在一定情况下极端敏感的特点，加剧了市场对WTI作为主要定价基准是否公允的忧虑。美国大型生产商和炼油商在负油价出现之后一直在研究如何防止再次发生负油价的市场机制，其中包括：更早地转换为第二个月的期货合约，使用交割月份的月平均价格，以及用阿格斯价格指数与WTI月平均价格的价差作为实物交易的基础。然而，有分析认为这些做法治标不治本，解决这一问题的根本在于解决地区定价机制的不平衡。

阿格斯于6月26日启动了新的价格评估，以反映美国墨西哥湾地区价格（AmericanGulfCoastSelect）市场活动情况。阿格斯正在推出两项指数：一种为直接价格；另一种采用与WTI期货的价差模式，结合墨西哥湾沿岸7个地点的海运货物和管道原油市场的贸易流动性情况进行评估。普氏和阿格斯在WTI不能充分反映地区供需关系和价值评估时，适时推出了弥补价格不平衡性的定价基准，起到了相对稳定地区定价机制的作用。

多元化定价基准或是解决问题的关键

WTI和Brent原油价格指数，与世界上多个国家和地区的原油基准价格挂靠。然而，随着时间推移，主要价格基准受到了来自多方面的挑战，以主要价格基准为参照基础，加升贴水，或是公布原油出口国不同原油品种绝对价格的方式，都不能很好地反映一些国家和地区的供求关系。

目前，大多数拉丁美洲的生产商在长期合同的定价公式中使用WTI进行定价。但由于WTI受物流水平和库存的影响较大，在极端环境下，价格易于扭曲，造成和Brent原油市场的价格脱钩。这也导致许多出口至美国的原油并不以WTI进行定价，比如北非、北海以及加拿大东海岸出口到美国的原油采用DatedBrent（即期布伦特）为定价基准，沙特、科威特和伊拉克出口至美国的原油以阿格斯的ASCI指数作为定价基准。

越来越多针对不同市场定价机制的出现将有利于解决全球原油价格体系不平衡的问题，同时更好反映贸易变化流通状况，促使全球原油市场进行不同品种的资源互补和公平贸易。

以ASCI指数为例，其作为中质含硫原油的定价基准，是以墨西哥湾地区的Mars、Poseidon和SGC三种原油的加权平均得出的价格指数。与WTI不同，ASCI受物流和仓储的影响较小，但由于标的处于墨西哥湾地区，有时会受到飓风的影响。ASCI现货市场基础得益于墨西哥湾产量的增加和活跃的现货市场交易。

值得注意的是，与其他美国本土基准一样，ASCI也与WTI挂钩，但又与之存在差异。WTI纽约商品交易所价格是该指数的固定价格基础，因此ASCI并不打算取代WTI作为固定价格，而是与其他市场合作，为墨西哥湾沿岸的含硫原油提供一种估值工具。通过这种形式的再估值，弥补了单一挂靠WTI而反映不足的问题，并催生了辅助WTI交易的衍生品工具，间接完成了辅助WTI定价的任务，让该地区定价更加符合市场发展状况。

普氏也发布了类似的价格指数，采用Mars、Poseidon、SGC和ThunderHorse四种原油，主要利用其交易窗口对美国原油价格进行评估。但由于普氏交易窗口的交易并不活跃，少数的交易者易于主导交易，造成有效的交易数据有限，增加了市场对其是否能够准确反映现货市场价格的担忧，所以该价格指数的影响力相对有限。如何通过多元化定价机制反映市场供需关系，既需要考虑国家和地区的原油生产、消费和贸易的影响力，也需要相应的市场透明度，这些都将是通过多元定价进行价格纠正、回归市场的必要条件。（本期内容采访了隆重资讯副总经理兼首席战略官闫建涛、上海石油天然气交易中心油品事业部总监张龙星、东帆石油能源咨询公司总裁陈卫东，特此感谢。）

电子化交易的影响力

隆众资讯副总经理兼首席战略官闫建涛

美国芝加哥商品交易所西得克萨斯轻质中间基原油（以下简称WTI）期货价格在今年出现了上市以来的首次负值交易，标志着电子化交易的最终“胜利”。随着电子交易的迅速发展，芝商所于2015年7月2日起关闭了绝大部分期货合约的场内公开喊价交易，芝商所目前只有不到1%的交易量来自于公开喊价。在未来，各种现货和期货等金融衍生品交易将逐步全面电子化。

继电力和天然气出现负值交易之后，原油负值交易对全球能源化工市场发展而言具有十分重要的意义，表明了在现代市场中，产品价格为负已经不是一种理论概念而是实实在在的存在。

20年前，美国商品交易市场发生了重大的行业改革，以电子化交易为代表的交易所出现，对交易所场内人工交易流程有了很大冲击。在电子交易方式诞生之前，期货交易所的交易在交易大厅通过公开喊价来进行。

2000年前后，市场参与者呼吁交易时间更长、买卖速度更快、交易数量更大以及交易数据更透明的电子交易平台的出现。美国公用事业公司大举建立场外交易平台，笔者也亲身经历了这个过程。在美国莱斯大学实习时，笔者参与了得克萨斯州一家能源公司交易平台建设，后来还帮助一家休斯敦独立售电公司成立了交易平台的团队，有幸亲眼见证了美国电子化交易的发展。

正是在这种大背景下，洲际交易所成立并不断发展。洲际交易所（IntercontinentalExchange，ICE）的前身于1997年在美国成立，为电力公司提供透明的定价服务。2000年5月，洲际交易所正式成立，通过电子交易，得以在与纽约商品交易所的竞争中不断壮大。2001年，洲际交易所收购了伦敦国际石油交易所（

InternationalPetroleumExchangeofLondon,IPE）。当时，伦敦国际石油交易所几乎全部的交易都是采取场内喊价方式，互联网时代的降临和科技的突飞猛进迫使其股东急于转向电子交易方式。

今年5月10日，是洲际交易所成立的20周年。这20年的发展，也是电子化交易逐渐替代线下场内人工交易的过程。从亚特兰大起家开始，洲际交易所历经变革，如今已经发展成为一家拥有23个交易所和交易市场的交易体系，其中包括：美国、加拿大、欧洲境内的ICE期货交易所，美国、欧洲境内的LIFFE期货交易所，纽约股票交易所，泛欧集团股票交易所，股权期权交易所，OTC能源、信贷和股权交易市场。但不管资本股权如何变更，始终未变的是电子化交易的初衷。

洲际交易所交易业务从起步开始就依靠于灵活、高可用性的网络，提高运营效率并保障各项交易性能。这些是洲际交易所能在短时间内对纽约商品交易所等传统交易平台形成竞争挑战的核心因素。这些核心技术创造了网上交易的良好体验环境，提升了交易量和客户满意度。从交易的速率、便捷度、数据直观度等方面都是人工交易所不能比拟的。因此在全球衍生品交易市场中产生了一些因电子化交易而诞生的新概念，如高频交易等，新的游戏规则对传统行业造成了冲击。纽约商品交易所曾一度对洲际交易所提出了版权及商标侵权的诉讼，竞争激烈程度可想而知。

负油价的出现是市场突发情况所导致的，市场因素是主因，而技术上的电子化交易使得负油价的发生更容易。技术放大了价格的扭曲度，也在警醒市场的非理性举动将承受更多不必要的损失，客观上纠正了价格走势回归正轨。

今年，芝商所允许期货价格负值和期权行权价格负值，导致负油价出现，体现了电子交易平台的地位，预示着交易市场又一次重大转型。可见的是，今年的全球新冠肺炎疫情和油价暴跌将重构世界油气交易体系，施压全球交易所进一步做出重大调整。