做市商制度的“恶与善”

 

由于做市商的特殊地位和双重身份，特别是其掌握着未成交委托报价和数量，使他们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场。这背后的巨额利润，是很多国内贵金属交易所改头换面，费尽周章绕过监管采用做市商制度的主因。

近日，国内某知名贵金属交易所暂停开户，引发广泛关注。该交易所无论背景和区域政策方面都在国内具有优势。从国务院38号文件《国务院关于清理整顿各类交易场所  切实防范金融风险的决定》下发开始清理整顿至今，该所通过多次品种和交易机制调整等应对策略得以保留，成为国内众多存在违规交易场所的“精神领袖”。

这个曾经创造了分散式柜台交易“创新模式”的交易所最终暂停开户并转向“新业务模式”，再度引发业内对做市商制度在国内落地的讨论。

那么，分散式柜台交易到底和做市商有何关系？做市商制度又为何在我国频频“难产”呢？

国内分散式柜台交易和做市商制度

分散式柜台交易并没有一个公认的定义，主要是行为描述，是指成交分散，会员与客户之间双边交易，交易所不参与交易，仅提供结算及风险管理等相关服务，包括交易数据集中托管的交易方式。

做市商制度是指在市场上，为维持市场的流动性、满足公众投资者的投资需求，由具备一定实力和信誉的经营机构作为指定交易商，不断向市场报出合约的买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，与投资者进行标的合约交易。

从上述对比和目前采用分散式柜台交易实践可以看出，二者在交易模式上非常相似，都是在交易所的监管下，以会员（或做市商）为主体与客户进行对手交易。正因此，业内普遍认为分散式柜台交易即为“类做市商制度”。而有无实力和信誉及监管程度，则成为二者的主要区别所在。

“恶”缺乏监管  易出问题

若缺乏有效监管，做市商有可能利用自身优势牟利，损害投资者利益。由于做市商的特殊地位和双重身份，特别是其掌握着未成交委托报价和数量，使他们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场。这背后的巨额利润，是很多国内贵金属交易所改头换面，费尽周章绕过监管采用做市商制度的主因。

事实上，做市商制度在我国的证券、期货市场都曾经有过尝试，不过实践证明，市场发展初级阶段缺乏做市商制度落地的土壤。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统（STAQ）”曾经试行做市商制度，但由于是在市场规则极不规范的环境下运行，该系统后来停止运行，做市商制度未能坚持下来。即便在目前的监管制度和技术条件下，也难以实现有效监督。

因此，我国上海黄金交易所（下称“金交所”）一开始就选择了指令驱动的交易制度，这不仅符合我国黄金市场初期快速发展的要求，同样也符合现阶段国内投资者的利益要求。从此角度出发，做市商制度在我国市场上只能是一种辅助性的交易制度。

从另一个层面上看，有效的做市商制度，要求做市商具有一定的资金实力和现货库存，以保证能够平衡市价和交割需求；需要有管理库存的能力和现货准备，以降低库存和交割风险；需要有准确的报价能力，要熟悉品种并具备一定的分析能力，使报价能在一定程度上决定该品种的交易价格和交易数量；需要有服务精神，有足够的机构网点和优秀的市场分析及交易人员，具备足够的市场经验和投资知识；有良好的信誉，富有责任心和历史使命感。而这些是目前我国很多贵金属现货交易场所做市商不具备也不可能具备的。

在此条件下，其仍然采取分散式柜台交易这种“类做市商”模式，出现问题就在情理之中了。

不忽略“善”  疏堵结合

作为国际通行的交易制度，做市商仍有其优势所在，我国黄金现货市场“深水区”整顿宜疏堵结合。

从整顿非法平台至今，关于“一刀切”的论调就一直不绝于耳。不少受波及的贵金属交易所认为，全国性的清理整顿是“少数人生病了，大家一起吃药”。据统计，仅2014年整顿中，各地严格遵照上述文件报联席会议备案的各类交易场所就有1000家以上。其中，金属类的200家中涉及贵金属的就达到了116家。这116家大多数同时涉及黄金、白银交易，而几乎每家都涉及白银交易，累计涉及代理商、会员企业大大小小不下3000家。

我国的贵金属现货市场发展是否需要这么多交易所来服务？这些层出不穷的贵金属交易所到底是否有服务于现货的？答案当然是否定的。

我国贵金属现货市场长期缺乏法律规范和监管，众多非法交易所过度投机，乱象层出，有必要重拳出击。但也不能因此否定做市商制度的优势所在。

做市商具有价格发现功能，能够保持价格稳定性和连续性。由于做市商在市场交易中具有信息优势，也为其他市场参与者提供更好的价格信息，从而促进了整个市场的价格发现机制发展。同时，有效的做市商市场，要求做市商具有优秀的市场分析能力。

因此，做市商制度具有缓和价格波动的作用。做市商不仅可以通过承担价格变动的风险来稳定价格，还能够及时处理大额指令，减缓其对价格变化的影响，具备预防机制作用。

做市商最大的作用在于，其能够保持市场的流动性。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出标的物，若没有可以匹配的反向订单，则做市商有义务接下这个订单。利用做市商保持市场的流动性充足，是国际上不少流动性较差的市场较为通行的做法，部分国内现货交易所采取此交易模式也有这方面的考量。如果监管层能够做好监管工作，对我国当前现货市场也会有所裨益。

前面提到，金交所现行指令驱动交易模式，其过程透明度高，交易费用低，不足之处是有可能存在市场流通性相对不足的时候，投资者如遇因报价不易或缺少交易对手而无法成交，可能会费时良久，或引起价格剧烈波动。当前金交所上市的部分现货即期合约、T+N延期合约以及国际板就存在这种问题。

金交所会员当中有大金商、银行等具备做市资质优质企业，可否探讨利用做市商优势增加部分品种活跃度，健全市场交易制度，值得业者深思。

作者｜丁鹏

山东招金投资股份有限公司研发总监

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